Aperçu du FOMC de juin : Soixante-quinze est le nouveau vingt-cinq

Veuillez noter que cet article a été modifié par rapport à ce qui avait été initialement publié le 13 juin 2022, en raison d’un changement dans notre prévision, qui est passé d’une hausse de 50 pdb à une hausse de 75 pdb cette semaine et en juillet.

Nous attendons maintenant de la Fed qu’elle relève ses taux de 75 pdb cette semaine, ce qui porte le taux des fonds fédéraux dans une fourchette de 1,50 à 1,75 %, même si elle avait déjà clairement annoncé une augmentation de 50 pdb pour le FOMC de juin et de juillet. Selon les médias (auxquels la Fed parle peut-être discrètement, ce qui est très inhabituel pour elle), le FOMC penche maintenant vers un cycle de hausse plus rapide après un autre rapport sur l’IPC élevé de vendredi et des prévisions d’inflation qui montrent des signes d’envol. Nous croyons que cela montre que la Fed est plus déterminée à prendre les mesures nécessaires pour mettre fin le plus rapidement possible au dépassement de la cible d’inflation, même si cela augmente les chances d’un atterrissage brutal en 2023.

Nous attendons également à ce que la Fed resserre sa politique de 75 pdb en juillet, puis, après avoir atteint un niveau neutre, ralentisse le rythme à 50 pdb en septembre et en novembre. Nous prévoyons deux autres augmentations de 25 pdb pour les réunions de décembre et de février, afin que le taux des fonds fédéraux atteigne un taux terminal d’au moins 3,75 % à 4,00 %.

Nous croyons également qu’à mesure que nous dépasserons la position neutre avant la fin de 2022, qui devrait être d’environ 2,50 % selon les représentants de la Fed, les divergences dans la trajectoire optimale prévue par les membres de la Fed deviendront plus évidentes. Alors que l’inflation a commencé à monter en flèche au deuxième semestre de l’an dernier et au début de cette année, la Fed a décidé de relever rapidement les taux pour adopter une position plus neutre. Mais à mesure que nous atteignons ce niveau et que nous le dépassons, l’activité devrait commencer à montrer des signes plus évidents de fissure. À compter de ce moment, le calcul de certains dirigeants de la Fed devrait changer.

Entre-temps, nous nous attendons à ce que la Fed redouble d’efforts pour adopter une position ferme au cours de la semaine. La conférence de presse du président M. Powell après la réunion et la mise à jour du graphique à points par la Fed indiqueront clairement que cette dernière a l’intention de relever ses taux rapidement au-dessus du niveau neutre avant la fin de l’année. De plus, nous nous attendons à ce que M. Powell réitère le message selon lequel le FOMC est déterminé à adopter les mesures nécessaires pour atteindre la stabilité des prix, même si cela signifie augmenter considérablement les taux au-dessus du niveau neutre. En ce sens, la communication du président semblera probablement ferme, mais nous estimons que cela est nécessaire pour maintenir une orientation restrictive des conditions financières et éviter que les attentes d’inflation s’envolent.

À l’exception de la conférence de presse de M. Powell — où il devra probablement répondre à des questions sur les orientations à court terme du FOMC, la fonction de réaction de la Fed, les probabilités d’une récession et les ventes possibles d’actifs — nous croyons que la mise à jour du Résumé des projections économiques (RPE) de la Fed sera l’une des plus pertinentes des dernières années. En effet, nous nous attendons à ce que le FOMC envoie un signal clair indiquant qu’il a l’intention de restreindre l’orientation de la politique cette année, et ce, dans une plus grande mesure que ce qu’il avait prévu à la réunion de mars (la dernière fois que le RPE a été soumis). En fait, nous estimons que le graphique médian indique un resserrement des politiques pour cette année et 2023, même si cela signifie d’assumer un risque plus élevé de récession. Ce risque sera probablement visible dans la projection de la Fed d’une hausse du taux de chômage au cours de la période de prévision, le profil de la série se rapprochant probablement peu à peu du niveau de 4 % d’ici la fin de 2024.

Depuis la rencontre de mai, le marché des taux a encore rehaussé les attentes liées à la trajectoire de hausse FOMC, l’IPC de mai ayant été élevé, puis les rapports des médias des derniers jours ont rehaussé les attentes encore plus en raison des craintes que l’inflation soit sur le point de devenir incontrôlable. Les investisseurs doivent maintenant composer avec une hausse supplémentaire de 280 pdb des taux de la Fed pour le reste de l’année et avec un taux des fonds de la Fed d’environ 4 % d’ici le milieu de 2023, contre 2,90 % à la fin de mai.

Bien que nous prévoyions que la croissance ralentirait plus tard cette année, nous ne pensons pas qu’elle ralentira encore jusqu’à des niveaux inférieurs à la tendance. Nous croyons que la Fed devrait continuer de faire preuve de fermeté lors de sa réunion de juin. Cela devrait maintenir les taux des obligations du Trésor à 10 ans dans une fourchette de 3,4 % à 3,5 % à court terme, car la Fed se réserve la possibilité de resserrer davantage les taux au-dessus de la position neutre à l’automne. Bien qu’il existe un risque que les prix des actifs continuent de fléchir, ce qui empêche les titres à 10 ans d’augmenter trop rapidement, nous croyons que les taux réels devraient encore progresser. Les taux réels à 5 ans sont maintenant près de 1 % après avoir passé la majeure partie de 2021 autour de -40 pdb. La hausse des taux réels devrait nuire à l’économie et aux conditions financières.

Bien qu’une hausse de taux de 75 pdb soit entièrement prise en compte lors de la réunion de cette semaine, la réaction du marché dépendra probablement de plusieurs questions :

• Dans quelle mesure les points de 2023 augmenteront-ils? Nous prévoyons que le point médian de la Fed pour 2022 passera de 1,875 % à 2,875 % et que le point de 2023 passera de 2,75 % à 3,375 %. Toute indication que la Fed a l’intention de dépasser les prévisions du marché en 2023 devrait entraîner un aplatissement des prix en cas de baisse.
• Le taux prévu du FOMC sera-t-il réduit en 2024? L’idée que la Fed a l’intention de surpasser nettement la position neutre à court terme et que la croissance devrait ralentir à l’avenir pourrait rendre les marchés nerveux, ce qui aplatirait la courbe.
• Le point à long terme augmentera-t-il? L’arrivée de nouveaux prévisionnistes devrait faire passer le point à long terme de 2,375 % à 2,5 %.
• Quand la Fed reviendra-t-elle à des hausses plus modestes de 50 ou 25 pdb? Dans quelle mesure l’inflation doit-elle ralentir avant qu’un ralentissement du rythme des hausses de taux semble approprié?
• À quel point le resserrement des conditions financières est-il préoccupant? Des intervenants de la Fed ont déjà souligné que le resserrement des conditions financières contribuera à ralentir la croissance économique. Nous ne pensons pas que M. Powell considère le resserrement comme excessif, ce qui pourrait maintenir les actifs à risque sous pression.
• Qu’est-ce que l’inflation du RPE laisse entendre? Nous prévoyons une révision à la hausse de l’inflation en 2022, mais à la baisse jusqu’en 2023, ce qui signifie que l’inflation se normalisera plus rapidement compte tenu des mesures de la Fed, mais à partir d’un niveau plus élevé.
• Quelle est l’incidence du resserrement quantitatif (RQ)? Bien que les conférenciers de la Fed aient laissé entendre que le repli équivaut à deux à trois hausses de taux de 25 pdb, toute discussion sur les répercussions du RQ pourrait être une évolution du marché. Par exemple, si M. Powell laisse entendre que le RQ est pris en compte et qu’il se produit en arrière-plan, le marché pourrait envisager un resserrement plus prononcé à court terme par l’intermédiaire de hausses des taux.

Nous avons récemment inversé les positions acheteur dans les États-Unis, privilégiant les positions vendeur à l’égard du rapport EURUSD et acheteur à l’égard du rapport USDCAD à la suite de la décision de la BCE la semaine dernière. Ces deux positions ont rapidement joué en notre faveur, et nous avons déjà pris des profits à l’égard du rapport EURUSD. La courbe des fonds de la Fed semble avoir été largement prise en compte dans le profil de notre politique pour le reste de l’année. Nous craignons que cette réunion de la Fed ne donne lieu à une dynamique de ventes sur fond de rumeurs et d’achats fondés sur des faits. Toutefois, un rebond de l’euro pourrait être autolimitatif, car plus les hausses sont prises en compte à l’échelle mondiale, plus les risques macroéconomiques et de fragmentation sont grands pour la monnaie commune.

À l’heure actuelle, et comme l’IPC de base sur un mois ne montre toujours pas de signes de faiblesse, il s’agit d’un contexte de change dominant en dollars américains. Compte tenu de ce contexte, nous pensons qu’il sera particulièrement difficile de surpasser le dollar américain. Notre interprétation du positionnement a indiqué une position plus neutre sur le plan tactique avant l’IPC des É.-U. Bien que cela ait commencé à plaider en faveur de positions acheteur à l’égard du $ US compte tenu de la volatilité des marchés ces derniers jours, la balance du risque attribuable aux surprises de la Fed indique d’en faire plus, et non moins. Nous pensons également que la courbe de l’Euribor s’est rapprochée d’une prise en compte d’un resserrement maximal de la BCE cette année (ce qui est près de nos propres attentes en matière de politique). En l’absence d’une compensation de la part des taux en euros, le dollar américain pourrait tout de même prolonger sa position dominante à court terme, d’autant plus qu’il délaisse le rendement relatif des actions et que sa corrélation avec les surprises en matière de données s’est raffermie.