Quantifier les répercussions des activités de négociation hors bourse des particuliers sur les écarts de taux du marché boursier américain

PETER HAYNES : Bienvenue à l’épisode 37 de la série balado de Valeurs Mobilières TD, Bid Out – A marché Structure Perspective from North of 49. Ici votre animateur, Peter Haynes. Aujourd’hui, j’accueille Hitesh Mittal, fondateur et chef de la direction de BestEx Research. Hitesh et moi allons aborder la pratique controversée du paiement pour les ordres sur actions américaines, y compris la mesure des répercussions sur les écarts aux États-Unis des activités de négociation hors bourse des particuliers. Avant de commencer, je dois rappeler à nos auditeurs que ce balado est présenté à titre informatif. Les opinions dans ce balado n’engagent que les personnes qui les expriment et peuvent ou non représenter les opinions de la TD ou de ses filiales. Et bien sûr, les renseignements dans ce balado ne doivent pas être interprétés comme des conseils en matière de placement, de fiscalité ou autre. Merci d’être là aujourd’hui, Hitesh.

HITESH MITTAL : Merci de l’invitation.

PETER HAYNES : Excellent! Pour commencer, je t’invite à nous parler un peu de ton entreprise, BestEx Research. Quel est le mandat de BestEx Research?

HITESH MITTAL : D’accord. Le mandat de BestEx Research consiste à aider les investisseurs institutionnels à minimiser les frais d’opération. On offre des algorithmes d’exécution, une analyse du coût des opérations et une plateforme appelée AMS, qui aide les institutions à créer leurs propres algorithmes d’exécution et à personnaliser leurs propres algorithmes. Avant de fonder BestEx Research, je travaillais pour une société, un fonds de couverture systématique, AQR Capital. C’est vraiment là que j’ai perçu un besoin. Je trouvais que les fournisseurs d’algorithmes d’exécution – des banques pour la plupart – offraient des plateformes un peu nébuleuses... Leur approche n’était pas trop systématique pour minimiser les frais d’opération. Et c’est ce qu’on essaie de changer. Notre clientèle comprend des gestionnaires de fonds de couverture, ainsi que d’autres banques et courtiers qui utilisent notre plateforme en marque blanche pour servir des gestionnaires d’actifs.

PETER HAYNES : Permets-moi d’indiquer que ta société a vraiment attiré l’attention la semaine dernière, quand elle a publié un rapport qui m’a intrigué, intitulé « The Good, The Bad & The Ugly of Payment for Order Flow ». C’est opportun suivant le passage du nouveau président Gensler de la SEC sur Capitol Hill pour la 3e audience sur GameStop. De toute évidence, à la lumière des questions et de ses réponses, on voit que la direction préférentielle contre paiement monétaire (la PFOF) est un des domaines d’action à court terme de la nouvelle direction de la SEC. Qu’est-ce qui vous a amené à creuser le sujet de la PFOF?

HITESH MITTAL : En tant que nouvelle, entreprise, on use de prudence quand il s’agit de répartir notre temps. Mais on s’intéresse vivement à la microstructure des marchés, surtout aux aspects qui ont une incidence sur les coûts pour les investisseurs. Cette façon de faire est employée depuis des décennies, mais les activités de détail n’ont pas toujours été si soutenues sur le marché. Récemment, à cause de la COVID, ou de je ne sais quelle raison, les volumes du détail ont monté en flèche. J’ai donc cru qu’il y avait là un sujet intéressant à creuser – surtout qu’on a maintenant accès à des données qui n’étaient pas disponibles avant, soit les rapports 605 et autres. Deuxièmement, je lis beaucoup de rapports et, de manière générale, tous les textes de nouvelles et autres articles portant sur le sujet étaient assez alarmistes, non? Il y a ceux disant que les grossistes traitent en avance sur le marché de détail. Et il se trouve que les courtiers de détail agissent de façon non éthique en acheminant le flux d’ordres à des grossistes. À l’inverse, les grossistes et les courtiers de détail disent que c’est vraiment l’idéal et qu’ils acheminent des milliards de dollars vers le détail grâce à l’amélioration des cours. À vrai dire, la vérité est toujours – comme on le dit dans le rapport – la vérité se trouve entre les deux. On a voulu offrir une perspective plutôt équilibrée, selon laquelle il y a des aspects favorables et il y a des aspects défavorables. C’est un peu ce qui nous a incités à rédiger ce rapport. On ne voyait pas beaucoup d’articles offrant une perspective équilibrée, et on a essayé d’en proposer une.

PETER HAYNES : Eh bien, c’est opportun, car, comme tu le dis, le volume des activités de détail sur le marché américain – et disons même au Canada – a augmenté de façon exponentielle dans les six derniers mois. Et selon moi, ce qu’on perd de vue ici, en Amérique du Nord, c’est qu’il y a d’autres marchés dans le monde où le détail domine – notamment en Asie. Alors, de dire qu’on retourne au point où le détail n’influence pas les prix... Je trouve ça irréaliste comme point de vue. Ça peut arriver... ou non. Peut-être verra-t-on un flux de détail beaucoup plus important. Dans votre rapport, je le rappelle, vous abordez les bons, les mauvais et les pires côtés. Commençons par ce que tu définis comme une bonne PFOF. Explique-moi ce qui fonctionne dans cette pratique.

HITESH MITTAL : Oui, l’aspect favorable, c’est qu’une grande partie de ce qu’on dit sur les grossistes et les courtiers de détail n’est pas fondée, tu vois? Oui, il y a eu des cas de recours contre les grossistes et les courtiers de détail, mais si on écarte ça, il y a sûrement une raison derrière cette pratique, non? Elle n’a rien d’illégal. Les régulateurs l’ont cautionnée – ça se produit donc dans un cadre légal. Le flux de détail, en somme, n’est pas toxique. C’est un flux modeste. Si les ordres vont en bourse, ils seront exécutés comme les autres. Alors, si un ordre au marché est... Sur une bourse, le teneur de marché ne peut pas vraiment distinguer si le flux provient du détail, d’un investisseur institutionnel ou d’une fréquence toxique, ou encore d’une société de négociation ou en démarrage. Ils profitent de meilleurs cours en segmentant ce flux d’ordres et en l’acheminant à des grossistes. Il faut dire que si les courtiers de détail envoient des ordres au marché à des grossistes, les clients du détail – les clients de ces courtiers profitent de meilleurs cours que ce qui est offert en bourse. Reste à savoir dans quelle mesure les cours sont améliorés quand on fait affaire avec des grossistes, mais ils sont plus intéressants que ceux offerts sur une bourse. Alors voilà le bon côté des choses. Relativement parlant, on obtient une meilleure exécution sur les ordres au marché qu’une société institutionnelle qui se tourne vers une bourse.

PETER HAYNES : Bon, on utilise le terme « grossistes », ici... On devrait probablement le définir pour les auditeurs, même si bien des gens ont compris ce que ça veut dire. Les sociétés qu’on pourrait appeler des grossistes sont peu nombreuses. Pour les auditeurs, peux-tu juste en nommer quelques-unes? Dis-nous pourquoi Goldman, Morgan Stanley ou J.P. Morgan, entre autres, n’en sont pas.

HITESH MITTAL : OK. On parle de sociétés comme Citadel, qui figure parmi les plus importants grossistes. On s’est penchés sur les cinq plus importants grossistes du marché boursier américain, et la société représente environ 25 % du volume global d’opérations sur actions. Et elle représente environ... de façon plus importante si on exclut... Si on compare son volume à celui qu’on retrouve au NBBO sur les bourses – qu’on désigne normalement comme des liquidités transparentes, soit les liquidités qui influencent les cours qu’on regarde tous, elle représente environ 50 % de ce volume. Considérez donc ce volume, et Citadel en représente pratiquement la moitié. Virtu compte pour 25 % des cinq plus importants grossistes. Les grossistes sont essentiellement des teneurs de marché. Les courtiers de détail, comme Robinhood et Fidelité, envoient leurs ordres au marché à des grossistes, et ces grossistes s’occupent en quelque sorte d’exécuter ces ordres pour ne pas avoir à les acheminer vers les bourses. Ils garantissent un prix au courtier de détail équivalent ou supérieur à ce qui est offert en bourse. Alors, si le client achète, il profitera d’un cours inférieur ou équivalent au meilleur cours vendeur national. Oui, il est question des grossistes. Je pense que les banques – pour répondre l’autre question – ont un certain flux de détail, mais c’est un terrain de jeu vraiment concentré. Et on aborde ça dans le rapport aussi : le problème vient en partie de cette forte concentration, du fait qu’une ou deux sociétés chapeautent presque les mêmes volumes que les 16 bourses, ce qui attire des centaines de teneurs de marché, des investisseurs institutionnels et d’autres sociétés. Bref, une ou deux sociétés finissent par avoir des volumes comparables aux bourses.

PETER HAYNES : Je sais qu’au plus fort des activités de GameStop, la plupart des grossistes ont eu, à un moment ou à un autre, des problèmes technologiques et ont dû se retirer ou se sont retrouvés submergés par les ordres et ont dû se retirer – selon ce qu’on m’a dit, à l’exception de Citadel, la seule société qui a tenu bon jusqu’au bout, sans jamais rejeter un flux d’ordres. La question qui revient c’est : et si Citadel avait des problèmes technologiques? Qu’est-ce qui se passerait dans l’univers des grossistes? Et comme tu le disais, vu l’importance des flux contrôlés par un petit groupe, si jamais il y a un pépin technologique – du genre qui arrive à tout le monde... La société a-t-elle atteint une envergure qui lui évitera de se planter? Ou est-ce que... Je parle du rôle de Citadel dans l’offre de cours transparents et comme teneur de marché désigné sur NYSE, et de son rôle sur le marché des options également. Tu mets tout ça ensemble et ça représente une énorme partie des activités courantes. Certains diront que c’est trop gros pour s’effondrer. Alors, on verra si les régulateurs tenteront d’imposer un frein. Mais comme tu dis – ou comme le disent certains experts du marché : si quelqu’un a le vent dans les voiles dans un jeu à somme nulle, l’avantage d’un joueur – la segmentation pour ce groupe, appelons ça la dynamique détail/grossistes – nuit forcément aux autres. Dans votre rapport, vous décrivez non seulement les avantages de la PFOF, mais aussi les mauvais et les pires côtés. Dis-nous quels sont les mauvais et les pires côtés de la PFOF.

HITESH MITTAL : Avec plaisir. C’est la question piège, n’est-ce pas? Dans l’ensemble, si on retourne aux soi-disant bons côtés de la chose, on se dit : OK, les investisseurs particuliers accèdent à des cours plus intéressants que ceux offerts au NBBO et sur les bourses, non? Le NBBO en soi est un peu utilisé comme repère pour déterminer la qualité de l’exécution pour les particuliers. Quand on se penche sur la situation de plus près, elle a du sens si le NBBO est fixe, non? Le problème c’est qu’il n’est pas fixe. Si le flux de détail se déplace en bourse, cet écart des cours acheteur/vendeur du NBBO va diminuer de façon marquée. La vraie question c’est : si ce flux de détail devait aller en bourse, dans l’absolu, ferait-il mieux qu’à l’heure actuelle? On utilise un exemple dans notre rapport, et on pose la question... Disons que tu veux acheter une auto. Et que tu paies 20 000 $ pour acheter cette auto, alors que ton voisin paie 25 000 $. Tu te sens bien, sachant que tu paies 5 000 $ de moins. Mais si vous pouviez tous les deux, avec tout le monde, payer 18 000 $ pour la même auto? Tu ne ferais pas relativement mieux que ton voisin, mais tout le monde est en meilleure position que tantôt, non? Selon moi, c’est l’aspect qui passe un peu sous le radar. On se demande à quel point l’écart entre les cours acheteur/vendeur baissera si le flux va en bourse. Et quand on y pense bien, l’écart va fortement diminuer pour plusieurs raisons... La première, c’est que quand les teneurs de marché maintiennent des marchés à la bourse, ils le font hors détail au moyen de l’excédent, qui représente un flux plus toxique que celui du détail. Ils prennent en charge l’écart, mais perdent aussi beaucoup d’argent parce que les cours évoluent contre eux une fois l’offre d’achat exécutée – ils flanchent. Et après l’exécution des offres de vente, les cours remontent, non? Ils interagissent donc avec un flux plus toxique. C’est pourquoi l’écart entre les cours acheteur/vendeur est plus élevé sur les bourses dans l’immédiat. Mais si le flux de détail était déplacé en bourse, ça ferait en sorte que la combinaison de flux, soit le flux de détail et l’autre flux, serait moins toxique que dans l’état actuel. Et à partir du moment où il est moins toxique, le calcul se fait tout seul. Les gains s’écartent et on réalise une perte d’argent en raison de ce qu’on appelle une antisélection, à savoir une variation défavorable après l’exécution. En cas de baisse, les écarts entre les cours acheteur/vendeur baissent automatiquement. Et on s’attache à quantifier ça dans notre rapport en disant : voyons voir ce qu’est une antisélection typique? À quel point le cours varie-t-il défavorablement comparativement à un ordre limité en bourse, et comment ça se compare au flux de détail? Et il y a une différence d’environ 50 % de l’écart des cours acheteur/vendeur. Comme tu peux le voir, c’est... D’un côté et de l’autre, si tu ajoutes les 50 %, tu obtiens l’écart total. C’est assez intéressant de voir que cette statistique de l’écart entre les cours acheteur/vendeur en bourse est équivalente à la différence propre à l’antisélection entre la toxicité du flux qui arrive sur les bourses et le flux de détail. Alors, si l’antisélection diminue, l’écart entre les cours acheteur/vendeur se resserre. Selon nos estimations, l’écart entre les cours acheteur/vendeur diminuera d’environ 25 %, ce qui est plus élevé que dans le cas de l’amélioration des cours observée quand le flux d’ordres est envoyé aux grossistes. Et il faut aussi tenir compte de... Non seulement les investisseurs particuliers vont en sortir gagnants si ce flux aboutit dans un espace centralisé, comme une bourse, mais tout le monde y gagne, car l’institution et les investisseurs y gagnent. Pour ce qui est du total en dollars économisés, on ne parle pas juste des 10 % de l’écart entre les cours acheteur/vendeur qui vont à l’investisseur particulier – ça concerne tout le monde. Ainsi, la différence peut être énorme si ce flux de détail est acheminé en bourse. Et plusieurs de ces investisseurs institutionnels représentent vraiment... pas tous, mais plusieurs – la plupart, je dirais, représentent des investisseurs particuliers. Exemple : je place mon argent dans un 401(k) avec Vanguard ou Fidelité. Ils sont considérés comme des investisseurs institutionnels. Alors tout le monde devrait en profiter. C’est en résumé ce qu’on présente comme le « mauvais » côté dans le rapport. Quant au pire... Je pense que ça va bien au-delà, car on ne peut pas le quantifier dans le rapport, car on n’a pas de données disponibles... Mais ça concerne l’asymétrie de l’information, qui est impossible à quantifier. En bref, c’est que les grossistes maintiennent aussi le marché sur les bourses. Alors qu’ils ont maintenant cette information en plus parce qu’ils reçoivent ce flux d’ordres – et un flux d’ordres, c’est de l’information. Ils maintiennent donc les marchés avec cette information au sein des bourses, tandis que d’autres teneurs de marché font la même chose sans cette information. Et cette quantité d’information dont les grossistes disposent, c’est énorme, non? Pour certaines actions, ça peut représenter plus que le volume total des opérations en bourse durant les heures continues. Cette asymétrie de l’information fait en sorte que les autres teneurs de marché vont évidemment perdre un peu plus d’argent sur les bourses que les grossistes qui maintiennent le marché au sein de ces bourses. C’est pratique pour éliminer la concurrence, et on ne sait pas quel est l’effet sur l’écart entre les cours acheteur/vendeur. On ne peut pas quantifier ça, mais ça n’augure rien de bon. Alors, voilà le pire – cette asymétrie de l’information, qui doit disparaître sur un marché où tout le monde est appelé à négocier avec tout le monde à partir des mêmes infos. Mais ce n’est plus le cas vu la concentration des liquidités auprès d’un ou deux grossistes.

PETER HAYNES : Et comme tu le dis, du moins ce qui est intéressant avec ce rapport, c’est qu’il s’agit du premier du genre, à ma connaissance, qui tente de quantifier l’incidence sur les écarts des cours acheteur-vendeur du flux de détail hors bourse des grossistes. Et on sait tous que le NBBO est l’élément central de la fixation des cours. En fait, la semaine dernière, quand Gensler participait aux audiences du Congrès, il a commenté un peu la communauté des émetteurs, rappelant que « la construction d’immobilisations se porte mieux quand la concurrence est très forte dans le milieu du marché ». Et il semble bien que, du haut de son perchoir, il ait vu quelques éléments nécessitant un bon nettoyage pour ce qui est de rendre le maintien du marché plus juste, sans qu’un participant soit privilégié au détriment du reste du marché. Je ne trouve pas qu’il faille critiquer – et je ne critiquerai pas – les grossistes pour le travail qu’ils font. Et je ne les critiquerai pas pour... Je ne les soupçonnerai pas de pratiques discutables que les régulateurs n’ont pas déjà relevées en présumant qu’ils font des antétransactions... On sait qu’ils n’ont pas d’avance. Ils ont juste beaucoup d’information sous la main. Et je sais, tu l’as dit, qu’il est difficile de quantifier la valeur de cette information, mais on ne peut leur reprocher d’avoir beaucoup d’information et d’exercer un contrôle accru. Il en va de même pour Google comme moteur de recherche et de Facebook dans l’univers des médias sociaux. Évidemment, il s’agit de préoccupations touchant divers pans de l’économie. Mais l’une des choses qu’on entend souvent à tort sur le flux de détail, c’est qu’il ne sert pas la négociation des mêmes actions. Il ne joue pas dans les mêmes titres que la communauté institutionnelle avec laquelle vous échangez à BestEx Research. Cependant, dans votre recherche, vous portez une certaine attention aux secteurs où le flux de détail est actif – du moins en partie – en examinant la répartition des activités de Citadel selon les titres qu’elle négocie. Peux-tu aider nos auditeurs à comprendre exactement cette répartition des activités en fait de détail et dans quelle mesure le flux de détail recoupe les titres que les institutions courantes négocient?

HITESH MITTAL : Bien sûr. Je pense, comme tu le mentionnes, que c’est une fausse impression. J’ai entendu des grossistes argumenter : « Vous savez, les gens du détail négocient telle action, et on est certain que les institutions n’y touchent pas. » Ils donnent alors sur un ou deux exemples d’action pour te faire sentir qu’il n’y a pas de souci parce que les gens du détail négocient des titres tout à fait différents. Mais les données indiquent le contraire, n’est-ce pas? Et on examine les données, les rapports de données. On regarde les rapports 605 produits par les grossistes. Et quand on parcourt les données, ma foi, les acteurs du détail négocient... Ils négocient des actions du S&P 500. Ils négocient des actions du Russell 2000. Finalement, ils négocient les mêmes actions que tout le monde négocie, tu vois? Et c’est la loi des grands nombres, quand on y pense. S’ils représentent 50 % du volume des opérations au NBBO sur toutes les bourses, ils ne peuvent négocier des actions qui ne viennent pas des institutions. Selon moi, c’est tout à fait erroné comme point de vue. Oui, il y a quelques différences, et la concentration peut être plus élevée pour certains types d’actions plutôt que d’autres. Mais quand on regarde le Russell 2000, qui préoccupe manifestement la plupart des participants au marché, en raison de frais d’opérations assez élevés, les écarts entre les cours acheteur/vendeur sont plutôt élevés. Et pour les actions du Russell 2000, la concentration du détail surpasse un peu la concentration institutionnelle. On se demandait ce qui se passerait si le volume du détail passait en bourse... Eh bien... Pour le S&P 500, ce n’est sûrement pas si important. L’écart moyen entre les cours acheteur/vendeur est de 2 points de base et demi. Mais pour le Russell 2000, si ce flux passe en bourse et qu’il compte pour plus de 50 % des opérations visibles, ça risque d’influencer considérablement l’écart entre les cours acheteur/vendeur. Et c’est ce qui va aider les investisseurs institutionnels, mais ça va du même coup aider les investisseurs particuliers parce que le NBBO va descendre. Bref, cette idée voulant que le détail négocie des actions complètement différentes... Je n’y adhère pas quand je vois les données.

PETER HAYNES : Comme je l’ai dit plus tôt, les yeux sont tournés vers vous en ce moment. J’ai vu beaucoup de choses dans les médias sociaux à propos de votre rapport, et je sais que tu as participé un peu aux échanges. Décris-nous en gros la réaction à votre rapport de la part de divers types de participants. Disons que les grossistes sont une communauté et que les régulateurs en forment une autre. Il y a aussi les bourses et, enfin, la communauté institutionnelle. Parle-nous de leur réaction à ce jour – et éventuellement de certains compliments et de critiques dont tu as pris connaissance jusqu’ici.

HITESH MITTAL : Dans l’ensemble, la réaction est extrêmement positive. On échange surtout avec les investisseurs institutionnels et les courtiers en valeurs mobilières institutionnels, et les commentaires sont, ma foi, très favorables. Les gens me disent surtout que c’est la première fois qu’ils lisent ce genre de rapport, qui ne pointe personne du doigt, mais en même temps, ça montre quels seront les effets sur l’écart de NBBO. Et je pense que ça résume bien la rétroaction que nous adressent les investisseurs institutionnels. De manière générale, pour ce qui est des commentaires dans les médias sociaux, etc. C’est exactement ce qu’on espérait voir. On voulait offrir un point de vue à la fois différent et équilibré, et je pense qu’il faut laisser place à un débat constructif. On a assez bien réussi à cet égard, c’est pas mal ce qu’on cherchait à faire.

PETER HAYNES : Je suis d’accord, vous avez réussi à mettre le sujet en lumière. Idéalement, c’est un texte que tous pourront lire et commenter – et je suis sûr qu’il s’en trouvera pour donner des contre-arguments. Et c’est le but recherché : alimenter la discussion et le débat sur le sujet. Tu as publié un article de blogue après, qui pose la question sur le marché de détail... Ne serait-ce pas mieux que le flux d’ordres de détail soit acheminé vers le marché transparent, et pourquoi n’est-ce pas déjà le cas? Dans cet article, tu énumères quelques raisons pour lesquelles aucun courtier n’opte pour le marché transparent – même si, ultimement, ce serait mieux pour leurs clients. Et dans le même article, tu invoques le classique du dilemme du prisonnier pour répondre à la question. Peux-tu nous expliquer?

HITESH MITTAL : Oui, bien sûr. En fait, ça vient de... Quelqu’un a mentionné dans les médias, sociaux qu’Interactive Brokers – un important courtier de détail aux États-Unis, envoie ses flux d’ordres en bourse, et que les offres d’achat ou de vente de ses clients n’affichent pas 25 % d’amélioration des cours en allant en bourse. Mais il s’agissait d’une mauvaise interprétation du rapport. Dans le rapport, on dit que même si l’ensemble du flux de détail et que l’écart entre les cours acheteur/vendeur baissera de 25 %, ça ne veut pas dire que ce sera relativement mieux que le NBBO. Le NBBO va reculer de 25 %. J’ai donc rebondi là-dessus pour évoquer cet autre concept qu’on hésitait à inclure dans le rapport. Mais le rapport devenait trop long, et on a décidé de s’abstenir. C’est ce principe qu’un courtier de détail ne peut pas, en solo, choisir d’envoyer ses flux d’ordres en bourse. S’il le fait, oui, l’écart entre les cours acheteur/vendeur va se resserrer un peu, mais ça n’ira pas jusqu’à 25 % – première des choses... Mais de manière plus importante, si les autres courtiers de détail continuent d’envoyer leur flux d’ordres à des grossistes, ils profiteront quand même de meilleurs cours que ceux offerts en bourse. C’est donc un gros inconvénient pour un courtier d’emprunter la grande route. Il recherche ce qui sera pour lui, globalement, la meilleure voie possible. Mais s’il se compare à d’autres courtiers, il est perdant. Et c’est ce qui équivaut au dilemme du prisonnier : cette théorie de jeu, selon laquelle deux complices d’un crime se voient offrir un choix. Ils peuvent garder le silence et se voir condamnés à un an d’emprisonnement ou ils peuvent se dénoncer mutuellement, auquel cas ils seront condamnés à deux ans. De toute évidence, ils devraient se taire, mais ils ne le font pas, car il y a un troisième scénario, soit celui où l’un trahit l’autre, alors que l’autre se tait. Il en résulte pour ce dernier une sentence de trois ans. Le traître recouvre sa liberté. Ici, on a plus ou moins les mêmes éléments en place. Essentiellement, il est question d’effets de réseau. Voilà pourquoi il est difficile pour un seul courtier de détail d’aller en bourse. Le tout doit être coordonné, mais il est pratiquement impossible de le faire, tu vois? La solution ne peut venir d’un seul courtier de détail qui choisit d’aller en bourse. La solution doit être de nature réglementaire – soit on incite tous les courtiers de détail à acheminer leur flux en bourse, soit... c’est fondamental, tu vois? Cela dit, la solution doit être d’ordre réglementaire. Ça ne peut pas être une solution qu’un seul courtier met en place. Aussi, je tenais à rappeler que les courtiers de détail n’ont pas à assumer de blâme s’ils envoient leur flux d’ordres à des grossistes. Et... il est important, en quelque sorte, de séparer la décision d’envoyer un flux d’ordres à des grossistes de celle de pratiquer la PFOF. Oui, c’est tout à fait de leur ressort – s’ils ne prennent pas de paiement monétaire pour le flux d’ordres, ils vont obtenir un cours plus intéressant pour leurs clients. C’est à eux de décider. Mais ça ne signifie pas que le flux n’ira pas à des grossistes. Il s’agit d’interdire ou non la PFOF ou de ne pas la pratiquer d’emblée. Bien des courtiers de détail ne font pas de PFOF sur le marché boursier américain même s’ils envoient leur flux à des grossistes. Au bout du compte – et c’est ce qu’on recherche, on dit : OK, on va alimenter la concurrence sur les bourses, améliorer la détermination des prix, et laisser l’écart entre les cours acheteur/vendeur se resserrer pour tous. Ce n’est pas possible d’y arriver juste en interdisant la PFOF.

PETER HAYNES : C’est comme tu dis... Je pense que Doug Cifu de Virtu s’est justement exprimé là-dessus. Sur quelque 150 courtiers de détail, seuls quelques-uns perçoivent un paiement. Il faut dire que ce n’est pas nécessairement... Dans bien des cas, c’est une question de commodité – pour la facilité d’acheminement aux grossistes. Mais un aspect qui revient, quand on parle de PFOF – de direction préférentielle des ordres contre paiement monétaire –, c’est l’accessibilité du flux d’ordres. En fait, l’automne passé, à la Conférence en ligne sur la structure des marchés de la STA, le commissaire Roisman de la SEC a plus ou moins proposé que les opérations de détail soient être indiquées dans le registre des opérations – ou la TRF – pour permettre aux autres participants de voir facilement quel flux est inaccessible et ainsi de le mettre à part pour l’analyse des coûts d’opération. Je suis certain que votre équipe aborde cet aspect avec les institutions. Quand j’ai échangé avec une institution là-dessus, j’ai eu une réponse carrée. On m’a dit : « On ne veut pas de divulgation. On veut accéder à ce flux. » Maintenant, comment échafauder un écosystème boursier sans PFOF, où le flux de détail est exécuté en bourse?

HITESH MITTAL : Oui. Je suis tellement d’accord. C’est comme regarder quelqu’un manger dans un grand restaurant, non? Ce n’est pas juste une question de transparence. Il y a une volonté d’accéder au flux d’ordres. C’est très complexe comme sujet. Et il y a beaucoup de règlements à suivre sur les marchés boursiers américains. Ces règlements sont en place ici et là pour gérer certains accrocs. Mais ils compliquent beaucoup les choses. En somme, il y a deux ensembles de règlements, qui régissent en partie la structure de marché qu’on a en ce moment, n’est-ce pas? Et quand on y pense, c’est comme... Prenons les grossistes, ils peuvent, par exemple, offrir des cours supérieurs, sans nécessairement se limiter à un multiple de lots réguliers. Ils peuvent améliorer le cours de 0,0023 en toute légitimité. Un teneur de marché régulier en bourse ou dans un système parallèle ne peut pas faire ça. Il ne peut pas coter un cours limite sans respecter les multiples de lots réguliers. Ainsi, les règles du jeu ne sont pas équitables. Par ailleurs, les grossistes peuvent segmenter le flux d’ordres, mais les bourses ne peuvent faire ça pour le teneur de marché ou les institutions qui fournissent ces ordres limités au sein des bourses. Il y a donc différents règlements selon l’espace de négociation, en quelque sorte. Et ces grossistes ne sont pas de simples teneurs de marché. Ils ont érigé tout un espace. Ils sont plus importants que chacune des bourses, voire de plusieurs bourses combinées. Mais différents règlements s’appliquent quand il s’agit de fournir des liquidités et quand les bourses peuvent amener divers teneurs de marché et institutions à fournir des liquidités en leur sein. C’est donc là-dessus que les régulateurs devront se pencher. Ils ont, en fait, deux façons d’aborder l’enjeu. Premièrement, comme je le disais, il faut des interdictions. Et deuxièmement, pourquoi ne pas revenir sur les règlements en place, question de voir s’il est possible de les uniformiser un peu et de laisser la concurrence se manifester sur le marché de façon naturelle pour que le problème finisse par disparaître de lui-même? Mais l’enjeu est complexe. Je pense que si les régulateurs veulent agir, ils vont devoir envisager tous les types de solutions et mobiliser les gens du secteur en sollicitant leur point de vue pour finalement proposer quelque chose.

PETER HAYNES : Un des principes les plus revendiqués des chefs politiques d’un des deux côtés lors de ces trois audiences repose sur l’affirmation préliminaire qu’on a le meilleur marché boursier du monde. Pourquoi instaurer des règlements susceptibles de tout perturber? Et je fais un pas en arrière, depuis le Canada – on est beaucoup moins imposants que les États-Unis, puis j’examine ça de loin et je me dis que quoi qu’il arrive, les États-Unis vont toujours abriter le meilleur marché boursier du monde. Il représente au moins 50 % de la capitalisation boursière. Il représente au moins 70 % du volume mondial. Sa première place n’est pas menacée... Mais ça ne veut pas dire que sa structure est optimale et qu’il n’y a rien à améliorer. Je sens un peu la grogne, et j’entends de temps à autre : « Si on change quoi que ce soit, on risque de perdre notre titre de meilleur marché du monde. Le mouvement de capitaux pourrait finir par se déplacer. » Selon moi, c’est un discours défensif qui témoigne d’un certain repli sur soi. Et ce que j’aime de votre rapport, c’est qu’il invite à débattre du bien commun par rapport au bien individuel d’un certain groupe de participants. Évidemment, c’est un sujet très complexe, tu l’as mentionné. On s’en est rendu compte dans les 40 dernières minutes. De suggérer qu’on mette tout simplement fin à la PFOF et aux pratiques connexes, comme l’octroi de rabais boursiers, c’est radical. Des experts nous diront que s’il faut apporter des changements du côté de la PFOF, ils seront graduels. Et la première étape consistera à accroître la divulgation. Tu as parlé à quelques reprises des rapports 605 et 606. C’est ce que plusieurs considèrent comme un éventuel point de départ. Dirais-tu qu’une approche graduelle pour une réforme de la PFOF, qui débuterait par des changements en matière de divulgation serait un bon début, un pas dans la bonne direction?

HITESH MITTAL : Eh bien, une divulgation accrue est toujours préférable, n’est-ce pas? C’est aussi la forme la moins dispendieuse de réglementation. Chaque fois qu’on veut instaurer des règlements, il faut faire attention. Après tout, il est question de nos impôts – à toi, à moi et à tout le monde. On ne peut donc pas... C’est-à-dire, si on peut régler un problème avec une divulgation accrue, allons-y! Mais je pense que la divulgation à elle seule ne peut corriger la situation. Je l’ai dit, ce n’est pas une question de transparence. C’est une question accès. Ces 50 % du flux sur le marché continu vont à un ou deux grossistes, qui profitent de l’information et de tout le reste. Le problème a moins à voir avec la transparence qu’avec la structure du marché. Ainsi, je pense que les régulateurs doivent envisager des réformes structurelles s’ils veulent vraiment résoudre la situation.

PETER HAYNES : Juste pour finir, une fois de plus, je rappelle que vous avez mis en lumière un enjeu pertinent. Voyons où ça mène, jusqu’où ça va, et l’envergure que prendra. Mais vous utilisez des données quantitatives pour expliquer l’effet de la segmentation du détail sur la pierre angulaire des marchés : les écarts entre les cours acheteur/vendeur. Je suis sûr que d’autres acteurs du secteur vont confronter votre recherche aux leurs, et c’est très bien. C’est un thème en pleine évolution, qui intéresse de plus en plus de gens. Et comme tu l’as dit, la décision reviendra aux régulateurs. On attend de voir ce qui va se passer. Entre-temps, pour conclure, quel conseil donnerais-tu aux régulateurs qui essaient de gérer le débat? Il y a évidemment beaucoup d’intérêts acquis. Crois-tu vraiment à cette probabilité que la PFOF soit interdite durant le mandat de l’administration Gensler?

HITESH MITTAL : Bon, je ne peux pas spéculer. C’est assurément sous la loupe, si je me fie à son témoignage. J’étais plutôt content de constater qu’il ne se limitait pas à parler de conflits d’intérêts en ce qui a trait à la PFOF. Je trouve qu’il a abordé le sujet de manière globale, comme il convient de le faire, car le problème dépasse la PFOF. L’enjeu est plus de déterminer s’il est acceptable qu’un ou deux teneurs de marché gèrent 50 % du flux du marché – et ça va au-delà de la PFOF. Gensler a aussi parlé de concentration. Il a soulevé l’effet de concentration et l’effet de l’asymétrie de l’information sur l’ensemble du marché. J’ai donc senti qu’il... Tu sais, c’est un économiste. J’ai senti que lui – et probablement tous les gens de la SEC qui travaillent à ses côtés, adoptent une vision cohérente. Je suis donc optimiste, mais le sujet reste complexe, et je ne peux pas m’avancer...

PETER HAYNES : Je dirais qu’en voyant Gensler devant le comité de House Financial Services, je l’ai trouvé réfléchi. Il a précisé qu’il était là depuis seulement trois semaines, et qu’il n’allait pas se faire une tête immédiatement. Mais il semblait bien informé. Et j’ai trouvé qu’il s’exprimait vraiment très bien. Selon moi, il n’est pas exagéré d’espérer que les décisions prises sous sa gouverne seront réfléchies et mises en œuvre dans l’intérêt supérieur – et global, comme tu le dis – du marché. Hitesh, je tiens à vous féliciter, toi et ton équipe de BestEx Research, d’avoir intégré un certain aspect quantitatif au débat sur la segmentation et l’accès global au marché. Merci beaucoup d’avoir été là aujourd’hui. Au plaisir de voir ce débat évoluer dans les prochaines années.

HITESH MITTAL : Merci, Peter. Ce fut un plaisir.

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