Soins de santé, capital-investissement et dette : Facteurs clés dans les perspectives des marchés de 2025

Locuteur 1 :
Bienvenue à Insights de TD Cowen. Ce balado réunit des penseurs de premier plan qui offrent leur éclairage et leurs réflexions sur ce qui façonne notre monde. Soyez des nôtres pour cette conversation avec les esprits les plus influents de nos secteurs mondiaux.
Larry Wieseneck :
Bonne année et bienvenue à ce nouvel épisode de notre balado Intellectual Capital. Ici Larry Wieseneck, chef, Services bancaires d’investissement et aux grandes entreprises, Valeurs Mobilières TD. Cette fois encore, je me trouve en compagnie de mon bon ami et ancien collègue, David Erickson, professeur adjoint à la Columbia Business School. Sur ce, je vais céder la parole à David pour lancer notre premier appel de 2025.
David Erickson :
Merci, Larry. Alors, on a eu évidemment des rendements du marché assez forts au cours des deux dernières années. La dernière fois qu’il y a eu des rendements de plus de 20 % pour chaque année précédente, je parle maintenant de 2023 et 2024, c’était en 1997 et 1998, ce qui a conduit à la bulle technologique qu’on a connue en 2000. Pouvez-vous expliquer pourquoi vous pensez que 2025 peut être différente.
Larry Wieseneck :
Je ne suis pas encore certain d’être prêt à déterminer si ce sera différent ou non. Mais, David, je pense que ça vaut la peine de prendre note de certaines similitudes entre notre environnement, au cours des 24 derniers mois, et de le comparer à celui de 1997 et 1998, et peut-être de réfléchir à certaines des différences. Ça pourrait être notre objectif pour voir ce qui pourrait se passer dans le futur.
Sur le front des similitudes, les deux périodes ont été marquées par des investisseurs qui ont commencé à reconnaître la valeur des technologies nouvelles et émergentes qui ont eu l’occasion de vraiment remodeler la productivité, ainsi que notre façon de travailler et de communiquer, etc. En 1997 et 1998, c’est assez évident, mais peut-être que pour ceux qui n’étaient pas là à l’époque, il faut rappeler que c’était l’avènement d’Internet et que le financement allait de façon disproportionnée vers tout ce qui a ensuite été abondant, soit les courriels, les modèles de commerce électronique. Des choses qui aujourd’hui ne représentent qu’une partie de ce qu’on fait, mais qui, à l’époque, étaient nouvelles et devaient être financées, et qui ont radicalement changé les paradigmes de la productivité. Et c’est ce qui était prévu.
Ensuite, il a fallu construire toute l’infrastructure nécessaire, les semi-conducteurs, la fibre, etc., c’était des tours de téléphonie cellulaire. C’était alors en grande partie ce qui stimulait le marché, ces choses étant financées puis tarifées dans les secteurs de base. Quels étaient les avantages d’utiliser ces outils sur le plan de la productivité? Très semblables à ce qu’on a vu au cours des dernières années, qu’il s’agisse de l’IA, de l’apprentissage automatique, de l’impact de la chaîne de blocs, le registre distribué. Tous ces éléments, qui ont vraiment été réévalués au cours des deux dernières années, sont considérés comme une énorme amélioration de la productivité et, par conséquent, seront avantageux pour le reste de la société. Ainsi, tout a profité ou est présumé avoir profité de ces technologies.
David Erickson :
Dans une certaine mesure, il semble que les marchés sont trop enthousiastes à l’égard des possibilités à court terme, comme ils l’étaient en 1998, en 1999.
Larry Wieseneck :
Je pense que c’est peut-être vrai. Je pense que vous avez tout à fait raison. On a vu en 1997, en 1998, que certains investissements réalisés au cours de cette période jusqu’en 1999, 2000, n’ont vraiment commencé à générer des avantages en termes de productivité que 10 ans plus tard. Rien n’est linéaire. Le marché pourrait devancer ses attentes, surtout en ce qui concerne les acteurs les plus importants. Je pense que l’une des choses qui pourrait être différente aujourd’hui, si on veut l’utiliser, c’est que la reprise du marché était plus générale en 1997, en 1998, plus mondiale. On a certainement mis davantage l’accent sur l’émergence de la mondialisation. On a assisté à des changements sur les marchés de capitaux européens, il y a un tas d’éléments, l’ouverture de la Russie, de la Chine. Vous tenez compte d’une économie plus mondiale.
Ce n’est pas vrai aujourd’hui, n’est-ce pas? La seule différence aujourd’hui, en fait, c’est que les mouvements du marché sont en grande partie stimulés par une sous-traitance de proximité ou un rapatriement de la production. Il y a beaucoup de discussions sur la construction. Si on parle du marché américain, du marché nord-américain, du renforcement de la résilience à l’échelle locale. C’est même devenu une discussion sur la sécurité nationale, qu’est-ce qu’on fait dans les semi-conducteurs? Il faut s’assurer que nos centres de données sont sécuritaires, car, à bien des égards, on ne peut plus compter sur les longues chaînes d’approvisionnement mondiales. On est dans cette mondialisation inversée, alors il s’agit d’une différence indéniable.
L’autre différence que je vois, c’est qu’on se trouve à un moment où la reprise parmi les plus grandes capitalisations diverge de ce qu’on a vu dans les sociétés privées à petite capitalisation, etc. On n’a pas encore vu le succès des segments à forte croissance conquérir le reste du marché. Il s’agit alors d’une reprise relativement étroite, et je pense que ce à quoi on pourrait réfléchir au cours des 18 mois à venir, c’est s’il y a une rotation où les gens commencent à s’intéresser à la valeur relative? On pourrait très facilement commencer à entendre parler de la croissance à un prix raisonnable, un terme dont on n’a pas parlé depuis un moment, mais je pense que c’est une possibilité. Mais ce qu’on doit prendre en compte, et on ne peut pas l’ignorer, c’est, à cause de la sous-traitance de proximité, des événements dans le monde, le fait que la politique gouvernementale et ce genre de choses auront un impact plus important aujourd’hui que tout ce qu’on aurait pu imaginer il y a plus de 20 ans.
David Erickson :
OK. Par conséquent, qu’est-ce qui aura le plus d’impact à l’horizon 2025? Pensez-vous que ce sera Washington ou la Fed qui aura un impact sur les marchés?
Larry Wieseneck :
Je vais prendre une liberté là, si tu es d’accord. On va définir Washington comme une activité gouvernementale au sens large. Il pourrait s’agir de Londres, Bruxelles, et cetera. Je pense que l’activité politique est probablement plus déterminante que la Fed. On en est au point où, après de nombreuses années d’activité de la Fed remontant à 2008, la Fed a joué un rôle tellement important, car elle se rapportait à l’argent de plus en plus facile, à la COVID, puis rapidement a resserré de plus en plus pour essayer de contrôler l’inflation. On en est au point où on forme un groupe, et le marché en a tenu compte. Et je ne pense pas que la Fed fasse la une des journaux, sauf peut-être un jour donné, où elle pourrait prendre une décision ou non, ça crée un peu de volatilité à court terme.
Le problème le plus important, c’est qu’on a une nouvelle administration aux États-Unis qui aura un ton et des mesures résolument différents de la précédente. Ça aura des répercussions sur les marchés en général. Mais je pense aussi qu’on est à un point où, ici aux États-Unis, on l’a vu sous l’administration Biden, je pense qu’on va le voir sous l’administration Trump, on est plus à l’aise que jamais pour choisir les gagnants et les perdants. Et ce que je veux dire par là, c’est qu’il pourrait s’agir d’une macro-industrie en ce sens que ce secteur est bon, ce secteur est mauvais. Ce pourrait être au sein du secteur. Cet acteur est favorable, celui-ci ne l’est pas. Les marchés n’ont jamais été habitués à ce genre d’intervention, et je pense qu’il faut faire attention à ça. Ce serait alors un élément de Washington.
Mais on vit dans un monde de conflits multiples et la façon dont ils seront résolus aura aussi un impact énorme. Et entre les conflits qui éclatent ou les activités qui sont résolues dans les couloirs de la Maison-Blanche et du Congrès, je pense que la combinaison l’emporte de loin sur tout ce que la Fed pourrait faire.
David Erickson :
Pour revenir à la question de la politique de Washington et de la Fed, il est évident qu’il y a eu beaucoup de changements au Canada. Comment conseillez-vous les clients au sujet du Canada? Que pense TD Cowen des changements en cours au Canada? Qu’est-ce que ça implique pour les entreprises à l’avenir?
Larry Wieseneck :
David, merci de l’avoir mentionné. C’est comme si vous m’aviez demandé mon avis sur le vainqueur des élections aux États-Unis, je vous aurais dit : « Je ne suis pas payé pour faire ce genre de suppositions. » Je dirais que j’ai le même point de vue. Les perspectives sont identiques pour le Canada. Et si vous regardez les marchés, les marchés de prédiction, ils sont actuellement entre 92 % et 94 % pour une victoire des conservateurs alors qu’en fait, il y a des élections. Alors, je pense que les marchés estiment certainement que les conservateurs vont redevenir majoritaires au Canada.
Et je crois que ça ressemble beaucoup à ce qui vient de se passer aux États-Unis. Je ne vois pas ça comme un changement du marché, mais plutôt comme une constatation de ce qui se produit dans le monde, les responsables au cours des deux dernières années dans tous les pays occidentaux ont été rejetés, n’est-ce pas? Car, lorsqu’on sort d’une période de bouleversements importants créée par une inflation de 6, 7 ou 8 %, la réponse naturelle au corps politique est un retour en arrière.
Et de ce point de vue, je pense que ce qu’on constate actuellement sur les marchés de prédiction est très cohérent avec ce qui a été observé au Royaume-Uni. Il se trouve que c’est un parti différent parce qu’au Royaume-Uni, les conservateurs étaient au pouvoir, les syndicats sont arrivés. Je pense que la question la plus importante à laquelle tout le monde est confronté et pour laquelle personne n’a de recette secrète concerne toute la discussion sur les tarifs, s’agit-il d’une position de négociation de l’administration Trump ou vont-ils passer? Personne parmi nous ne peut prévoir ça, mais je pense que ce sera certainement mieux pour le commerce nord-américain, et on va en profiter comme tout le monde ici en Amérique du Nord.
Si on constate une stabilité dans l’environnement commercial, on espère qu’il ne faudra pas très longtemps pour comprendre quels sont les nouveaux arrangements, et pouvoir ensuite disposer d’un marché dans lequel vous pouvez anticiper, puisque le plus grand ennemi du marché et de toute entreprise est l’incertitude entourant les éléments judiciaires comme le commerce entre le Mexique et les États-Unis, entre le Canada et les États-Unis, l’ancien ALENA. Et j’espère que ça sera réglé au cours de la première moitié de l’année de toute façon, mais ça va être intéressant. L’autre chose qui mérite d’être notée, c’est qu’il est très rare d’assister dans le même laps de temps à un changement des administrations aux États-Unis et au Canada. Il sera alors intéressant d’observer comment tout ça va se dérouler, car, quoi qu’il se soit passé dans le passé, ce sera différent. On sait que ça va être différent parce qu’il y aura deux nouvelles administrations.
David Erickson :
Étant donné que les marchés boursiers ont presque atteint des sommets inégalés et que la Fed a abaissé ses taux à la fin de l’année 2024, on suppose qu’il y aura une activité importante des fusions et acquisitions stratégiques à l’horizon 2025. En particulier, avec ce qui est perçu comme une administration plus libérale pour ce qui est de la façon dont elle envisage la consolidation et les fusions-acquisitions, et ainsi de suite. Lorsque vous parlez aux clients, comment envisagent-ils les occasions stratégiques aujourd’hui? Comment les conseillez-vous sur les occasions stratégiques pour l’année à venir?
Larry Wieseneck :
Je ne pense pas avoir souvenir qu’au cours de la dernière décennie, il y ait eu davantage de demandes refoulées pour des fusions et acquisitions vraiment stratégiques. David, je pense que lorsque vous dites ça, vous pensez à de véritables fusions et acquisitions d’entreprise par opposition aux commandites.
David Erickson :
C’est exact.
Larry Wieseneck :
On a beaucoup écrit sur la quantité des réserves de liquidité disponible du côté du capital-investissement, etc. Cependant, du côté stratégique, j’ai vraiment le sentiment qu’on entre dans une période où les entreprises peuvent enfin prendre des mesures plus audacieuses en toute sécurité. Je pense que c’est en partie attribuable, encore une fois, au marché américain. Encore une fois, je ne pense pas pouvoir dire la même chose dans certaines autres régions. Toutefois, avec le changement d’administration où tout, du ministère de la Justice à la Federal Trade Commission, etc., sera, on suppose, plus favorable aux regroupements d’entreprises qui favorisent l’efficience, etc. Je pense que ce qu’on va voir, c’est que, ces quatre dernières années, de nombreuses entreprises ont retardé leurs activités de peur que l’administration ne soit pas favorable. Ce simple changement permet aux gens de se concentrer.
Entre-temps, il se trouve que la dernière administration a aussi coïncidé avec une période d’introspection. Ça a commencé pendant la COVID, et les entreprises ont dû comprendre ce que faisait leur modèle d’affaires, quelles étaient ses réactions. Ensuite, il y a eu une inflation importante avec des répercussions sur le système. Ce n’était pas une période où la plupart des entreprises voulaient faire preuve d’audace.
Je pense qu’on est maintenant à un stade où les gens comprennent assez bien ce qui fonctionne ou pas, un environnement moins inflationniste. Je peux élaborer des plans et mieux les comprendre, et ça conduit à de meilleurs acheteurs et vendeurs. Ainsi, les entreprises se débarrassent des actifs qui n’ont aucun sens. Elles voudront s’agrandir dans des domaines où elles pensent avoir un avantage concurrentiel, et je pense qu’on trouvera beaucoup d’activités. Dans certains cas, il s’agira d’échanges de portefeuille, de la vente de divisions, de la vente de gammes de produits, etc., et dans d’autres cas, il s’agira de fusions entre sociétés d’envergures comparables.
David Erickson :
Alors, à l’exception de la biotechnologie l’an dernier, il y a eu très peu d’activité des premiers appels publics à l’épargne (PAPE). Il y a eu quelques PAPE importants au quatrième trimestre, mais ils sont encore très rares malgré le bon rendement. Maintenant qu’on entre en 2025, on a entendu parler de toute cette demande refoulée et de toutes ces entreprises en retard, comment conseillez-vous les entreprises et comment envisagent-elles d’accéder aux marchés en ce début 2025?
Larry Wieseneck :
Encore une fois, pour tous ceux qui ont eu l’occasion d’entendre nos conversations dans le passé, je pense qu’on a toujours dit que le marché des PAPE n’est pas un marché en soi. C’est un dérivé du marché boursier. Et je pense qu’il faut l’examiner dans ce contexte. À l’exception de la reprise des grandes capitalisations dans le secteur de la technologie et de la reprise importante à la base de certains secteurs des soins de santé, en particulier la biotechnologie, par rapport à ce qu’elle était il y a 18 ou 24 mois, cette reprise n’a pas été la plus vaste. Et ce n’est pas comme si vous regardiez le marché boursier et que vous disiez : « Wow, les produits industriels se sont tellement redressés. » Les entreprises de consommation se sont redressées de la même manière.
Alors, je pense que pour de grandes parties du marché boursier, si on était 15 ans, 20 ans plus tôt, on aurait dit : « Eh bien, le marché des PAPE, oui, il y a la technologie et les soins de santé, mais il y a beaucoup d’autres entreprises qui entrent en bourse. » Je ne pense pas que ce soit aussi bon dans de nombreux autres secteurs du marché. Et ils attendent toujours, n’est-ce pas? Les équipes des responsables qui attendent de voir un marché peut-être plus résilient. Je pense que pour ces entreprises qui voulaient s’introduire en bourse, je dirais que la réalité du second semestre est qu’on a dit à tout le monde au premier semestre, si vous voulez entrer en bourse, faites-le au cours du premier semestre pour éviter la volatilité d’un cycle électoral.
Ce fut l’une des périodes électorales les plus folles. Quand je dis folle, ce n’est pas du point de vue politique, c’est plutôt la première fois qu’un président en exercice s’est retiré de la course en été et que la vice-présidente s’est présentée à sa place. Et comme personne ne savait ce qui allait se passer en octobre, novembre, alors les gens ont évité de venir sur le marché. Alors, je pense qu’il y aura une offre refoulée à l’avenir. Ça va vraiment dépendre de l’état du marché, savoir si cette offre va finir par arriver sur le marché, mais il y a quelque chose à souligner. Je pense à votre question précédente, c’était il y a environ 25 ans, la dernière fois qu’il y a eu une remontée de 20 %. On a vu une énorme activité des PAPE à l’époque. L’une des différences, c’est que même s’il y avait un environnement du capital-investissement à grande échelle il y a 25 ans, ce n’était pas du tout comme aujourd’hui.
David Erickson :
OK.
Larry Wieseneck :
Il y a maintenant beaucoup plus d’options pour les entreprises, surtout celles qui ont des flux de trésorerie et une certaine prévisibilité des bénéfices, davantage d’options que l’introduction en bourse. Et la question qui se pose vraiment avec beaucoup d’entreprises, c’est celle de la monétisation, qu’il s’agisse d’une entreprise appartenant à un commanditaire, d’une entreprise familiale, et un PAPE n’est pas en tête de liste dans bon nombre de ces cas. Et je pense que c’est simplement la réalité qu’il faut comprendre, le point culminant d’environ 7 000 sociétés américaines cotées qui ont été mises en place vers l’an 2000. On n’y reviendra pas de sitôt. Je ne crois toujours pas qu’on se trouve dans ce cycle. Alors, il existe d’autres solutions de rechange pour ne pas entrer en bourse.
David Erickson :
Oui. Et je veux enchaîner sur ce point avec la question suivante, qui concerne aussi les marchés privés. Vous parlez en quelque sorte des marchés privés et des marchés publics. Au début de l’année dernière, Bane a estimé qu’il y avait environ trois billions de dollars d’actifs inexploités dans des portefeuilles de capital-investissement. La période de détention médiane étant d’environ 6,1 ans ou plus, ça revient au double de ce que c’était il y a 20 ans en termes de taille, de période de détention, etc. Alors, à mesure que les marchés privés continuent de croître, comment les émetteurs et les investisseurs doivent-ils envisager l’ampleur de ces actifs accumulés?
Larry Wieseneck :
Eh bien, David, vous avez été très gentil. Vous avez posé cette question au sujet des investisseurs et des entreprises, mais pas sur les banquiers d’investissement. Pour des raisons d’intérêt personnel, je vais également nous mettre dans le coup. Et je pense que l’une des façons de voir les choses, c’est la réaction du secteur bancaire. Nous consacrons beaucoup plus de ressources, quand je dis « nous », je parle de l’ensemble des marchés privés, tant pour ce qui est de soutenir les commanditaires, les fonds de crédit privés et, en fin de compte, les sociétés de portefeuille qui se trouvent dans ces domaines. C’est la réalité de notre situation actuelle. Je pense que les périodes de détention plus longues sont en fait saines. Dans le cas d’un fonds de capital-investissement, la période minimale est habituellement de 10 ans, et c’est parce qu’il est censé être un capital patient.
Je pense que, quand on voit que la période de détention moyenne n’est que de trois ans, on se demande pourquoi il était privé au départ. Dans quelle mesure est-il réellement possible de changer l’avenir d’une entreprise en trois ans? Je ne crois pas que la période de six ans pose un problème. C’est un moment tout à fait approprié pour un investisseur privé d’aider l’entreprise sur le plan opérationnel, peut-être de la soutenir financièrement, puis de trouver un autre propriétaire. Selon moi, le plus gros problème ici, c’est qu’on va constater une monétisation importante au cours des prochaines années, et c’est l’une des deux façons, n’est-ce pas? Soit elle arrive sur le marché dans le format normal, c’est-à-dire qu’elle est introduite en bourse, soit elle est vendue à un autre acheteur.
Ou bien, ce dont on a vraiment parlé au cours des 18 derniers mois dans le cadre de nos conversations, qui continuent d’être une conversation avec beaucoup de gens, c’est d’avoir des fonds de continuation pour essentiellement la soutenir et la conserver, mais permettre aux investisseurs qui veulent une monétisation de se retirer. Je pense qu’il y a certains actifs pour lesquels l’investisseur privé est très convaincu et sait que c’est un actif qu’on aime. Il y a plus d’occasions, je ne suis pas prêt à vendre aujourd’hui, mais certains de mes investisseurs pourraient vouloir des liquidités. Alors, la croissance des fonds de continuité, des fonds secondaires pour soutenir ce qui est là pour rester.
David Erickson :
OK.
Larry Wieseneck :
Il y a certainement des conflits qui surgissent et, par conséquent, les ententes doivent être conclues de manière à protéger les investisseurs, mais ça en fait partie. Regardez. L’un des termes que la plupart des gens ignorent et qui est devenu de rigueur maintenant, c’est la distribution versée en capital, qui indique essentiellement dans quelle mesure l’argent est restitué aux investisseurs. Le plus grand défi pour les fonds de capital-investissement qui pourraient vouloir amasser plus d’argent, c’est qu’ils ne peuvent pas le faire tant qu’ils n’ont pas remis le produit de la monétisation à leurs investisseurs, et c’est une question d’avoir et de ne pas avoir. C’est une grosse différence. Ceux qui ont été en mesure d’obtenir des monétisations et de le prouver à la fois en capital de risque et en capital-investissement peuvent amasser plus d’argent. Ceux qui ont connu plus de difficultés ont beaucoup de mal à lever de nouveaux capitaux à l’heure actuelle.
David Erickson :
Dernière question, comme pour les balados précédents, je vous pose la question. Parfois, on touche des secteurs du marché qui ne reçoivent pas beaucoup d’attention et dont les clients devraient être conscients. Y a-t-il des secteurs du marché qui entrent dans cette catégorie et que vous aimeriez mettre en évidence?
Larry Wieseneck :
Je constate de plus en plus un écart dans le marché. Je ne dirais pas que ça n’a pas été annoncé, mais je pense que ce sera un défi au cours des cinq prochaines années, car on a vu une croissance importante des fonds d’infrastructure. Les besoins en infrastructure de base partout dans le monde augmentent plus rapidement que les capitaux qui peuvent y être consacrés et les lacunes sont qu’en général, le capital est disponible une fois que les infrastructures sont construites, mais il y a une période qui ressemble au risque de construction pour l’immobilier, où il faut construire l’infrastructure avant qu’elle ne génère un flux de trésorerie.
Et quand vous pensez à toute la croissance dans les pays en développement, vous pensez à la reconstruction dans les pays les plus développés, qu’il s’agisse du métro, de l’énergie, du réseau électrique, etc. On ne peut pas construire assez rapidement l’infrastructure de base nécessaire. Alors, je pense que c’est une lacune et qu’il y aura des façons créatives de la combler, mais on voit certainement ça comme un secteur de croissance pour notre entreprise. C’est un secteur de croissance en termes de flux de capitaux, et même avec les capitaux supplémentaires qui tentent de circuler. Elle n’a pas entamé l’évaluation de ce qui pourrait être nécessaire, alors je pense que c’est un secteur qu’il faudra surveiller dans les mois et les années à venir.
David Erickson :
Parfait.
Larry Wieseneck :
Encore une fois, David, merci beaucoup pour ton intervention. C’est toujours un plaisir. J’attends avec impatience notre prochaine rencontre pour parler de ce qui se passe sur les marchés.
David Erickson :
Merci, Larry. Agréable conversation.
Locuteur 1 :
Merci d’avoir été des nôtres. Ne manquez pas le prochain épisode du balado Insights de TD Cowen.

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