Cahier de stratégies de la deuxième moitié de l’année en dollars américains
Par : Mark McCormick
30 juin 2022 - 5 Minutes
Les derniers mois ont été mouvementés sur le marché des changes. . Les facteurs déterminants ont changé, passant d’un vaste éventail de forces macroéconomiques à un thème unique et uni favorisant le raffermissement du dollar américain. Le fait de passer d’une dynamique à une autre a modifié les corrélations, créant de l’incertitude quant à ce qui se produira ensuite.
Dans l’ensemble, le dollar américain a progressé d’environ 5 % cette année. Toutefois, cela masque la divergence existante : l’Amérique latine (Latam) s’est redressée d’environ 4 %, tandis que la Scandinavie (Scandis) a reculé d’environ 10 %. Par conséquent, le portrait général présente des perspectives dissociées, qui sous-tendent la divergence entre les thèmes et les pays.
Nous discutons des principaux facteurs de rendement, ainsi que de nos perspectives et points de vue généraux. Dans l’ensemble, nous anticipons un dollar américain potentiellement plus résilient à court terme, suivi d’une hausse des risques de baisse à mesure que nous avancerons dans l’année et en 2023.
Les quatre volets du marché des changes : Risque, taux, croissance et Chine
Nous avons mis l’accent sur quatre facteurs clés qui ont reflété le marché des changes. Ces forces comprennent l’appétit pour le risque, les taux, la croissance mondiale et la Chine. Ce qui est important pour le court et le moyen terme, c’est le niveau auquel la prime de risque en dollars américains a pris en compte ces facteurs et la façon dont ils façonneront le dollar américain au cours des prochains mois.
La couverture du risque mondiale
Commençons par l’appétit pour le risque. Le changement le plus récent au niveau des corrélations entre les marchés a été le passage à un seul facteur au détriment de quelques-uns. Le resserrement des conditions financières a dominé tous les autres facteurs (du moins jusqu’en avril et au cours des dernières semaines) qui ont soutenu le dollar américain.
Ce qui est essentiel, c’est que le dollar américain agisse comme une couverture de portefeuille mondiale. Étant donné la détérioration à grande échelle de la balance des paiements en dollars américains, les investisseurs mondiaux réduisent leur exposition aux actifs à risque. Pourtant, au lieu de rapatrier ce capital, ils le conservent dans des comptes au comptant en dollars américains. Le dollar américain est roi, mais cela témoigne surtout d’une ruée vers les liquidités plutôt que d’une autre série d’exceptions américaines.
Hausse marquée des taux en dollars américains à mesure que les banques centrales convergent
Le facteur le plus couramment suivi est celui des écarts de taux. La meilleure situation pour le dollar américain est sans doute l’aplatissement de la courbe à 2 ans et à 10 ans, en prévision d’un changement de politique de la Fed. C’est également un avantage supplémentaire si la croissance et les actifs aux États-Unis surpassent le reste du monde. Le dollar américain s’est récemment redressé en réaction à l’évolution des écarts de taux des obligations à court terme, bien qu’il accuse un certain retard.
Notre analyse donne à penser que le dollar américain semble cher par rapport à la dynamique des taux du reste du monde, y compris par rapport aux taux de remplacement américains sur deux ans, et à ceux à terme de un an et un jour du G10. Par conséquent, si les prix du marché sont exacts en ce qui concerne le taux final aux États-Unis et qu’il n’est pas nécessaire qu’ils augmentent sur une base relative, les investisseurs pourraient commencer à se sentir à l’aise d’établir le prix de cette prime en dollars américains.
La croissance mondiale s’est ralentie, mais les primes de risque abondent
L’association du dollar américain à l’appétit pour le risque reflète les liens avec la dynamique de croissance mondiale. Le récent ralentissement de l’économie mondiale a stimulé le dollar américain, tout comme il avait miné l’appétit pour le risque. C’est l’effet du sourire classique en dollars américains, mais aussi une dynamique qui a fortement stimulé la prime de risque en dollars américains pour quelques facteurs clés. L’existence d’une prime de risque en dollars américains montre que les paramètres macroéconomiques fondamentaux n’ont pas validé cette décision.
Selon notre analyse des prévisions de croissance consensuelle pour l’année à venir, même si des décotes ont été observées dans tous les pays du G10 depuis le début de l’année, les États-Unis ont ralenti plus rapidement que la plupart des autres pays au cours des huit dernières semaines, ce qui reflète l’impact de la Fed sur la croissance. Cela signifie que l’approche trop audacieuse de la Fed pourrait avoir un effet négatif sur le dollar américain au fil du temps, surtout si la devise perd à la fois sa croissance et son avantage boursier. Une analyse plus poussée montre que le dollar américain se négocie actuellement à une prime de plus de 2 % par rapport à l’indice des prix à la consommation (IPC) mondial et aux indices de diffusion de la croissance, ce qui est inférieur au niveau affiché à la fin d’avril, mais demeure d’environ 1-sigma pour la série à temps plein.
Le casse-tête de la Chine : un obstacle ou un moteur pour le dollar américain?
Les perspectives d’actifs et de croissance de la Chine et de l’Europe seront essentielles pour le dollar américain au cours des prochains mois. Bien que les marchés s’attendent à ce que la récession frappe à hauteur de 30 % aux États-Unis, il est évident que la Fed a organisé une récession boursière. Lorsque les taux réels augmentent, les données fondamentales semblent plus importantes.
Par ailleurs, la Chine offre une configuration unique et entièrement différente de celle des États-Unis (et d’autres pays du G10). D’une part, bien que la croissance et l’inflation ralentissent en Chine, la croissance est faible aux États-Unis, mais l’inflation demeure élevée. Par conséquent, la composition des politiques en Chine met l’accent sur l’assouplissement des conditions monétaires plutôt que sur leur resserrement. Par extension, ces conditions créent des taux d’intérêt et une devise plus faibles, ainsi qu’un contexte qui pourrait inciter les investisseurs à investir dans les actions. Ceci étant dit, la politique chinoise « zéro COVID » est le principal facteur de risque, compte tenu de son impact sur la croissance.
La modélisation du dollar américain par rapport au facteur de risque de marché de la Chine (lié au CNY, au crédit à rendement élevé, à l’indice MSCI China, au minerai de fer et au 10 CGB) indique que le dollar américain est surévalué à plus de 5 %. Cela signifie que de nombreux facteurs défavorables pour la Chine sont déjà pris en compte en ce qui concerne le dollar américain. Nous constatons également que les données surprises de la Chine sont positives (et s’accélèrent), tandis que celles des États-Unis sont négatives (et ralentissent). Ce contexte pourrait ne pas alléger la pression sur le CNY, étant donné que l’assouplissement des conditions financières pourrait encore peser sur la devise.
En résumé
En fin de compte, nous prévoyons que le dollar américain résistera à très court terme, mais nous pensons également que ces fluctuations de la devise offriront des occasions de s’estomper au cours des mois et des trimestres suivants, car nous entrevoyons des risques de baisse accrus pour le dollar américain.
En ce qui concerne la dispersion des prévisions consensuelles de change de Bloomberg, nous observons des niveaux de désaccords plus élevés que la normale pour la plupart des principales paires de devises, ce qui met en évidence le niveau d’incertitude plus élevé que la normale. L’un des sous-produits est que les paires ayant un accord moindre pourraient offrir de meilleures occasions de négociation, ce qui reflète le large éventail de perspectives, et nous remarquons que les positions USD-Scandis et USDJPY entrent dans cette catégorie.
Si l’on regarde les évaluations sous un autre angle, on constate que, comparativement aux paires de devises de notre outil de juste valeur de l’indice macroéconomique mondial PCA, près de 80 % des monnaies du G10 sont maintenant bon marché par rapport au dollar américain, contre seulement 37 % dans le segment des marchés émergents. Par conséquent, il pourrait y avoir un peu plus de mouvements dans le segment du G10 au cours des prochains mois, principalement si les marchés s’affairent à réduire (plutôt qu’à augmenter) les primes de risque en dollars américains.
Directeur et chef mondial, Stratégie de change
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