Aperçu à l’approche de la réunion du Federal Open Market Committee du mois de juin : Donc, vous me dites qu’il y a une chance?

Résumé : La décision de juin est encore incertaine, mais nous restons sur la ligne que nous avons depuis longtemps et nous pensons que la Fed va encore hausser son taux de 25 pdb en juin pour l’amener dans une fourchette de 5,25 % à 5,50 %. Si elle annonce une interruption lors de la réunion de juin, elle devrait accompagner sa décision d’une communication empreinte de fermeté pointant vers une hausse probable en juillet.

_« Je doute que les données des prochains mois indiquent clairement que nous avons atteint le taux final. Et je ne suis pas favorable à l’arrêt des hausses de taux tant que nous n’aurons pas de preuves évidentes que l’inflation se rapproche de notre objectif de 2 %. Notre décision d’y aller pour une hausse ou une interruption en juin va dépendre des données des trois prochaines semaines. » _

Il s’agit d’un extrait des commentaires formulés par le gouverneur Waller le 24 mai dernier au sujet du dilemme auquel la Fed était confrontée concernant sa décision pour la réunion du Federal Open Market Committee (FOMC) de juin. Son discours était intitulé, fort à propos, « Hike, Skip, or Pause? » (hausse, interruption ou pause?) et les données qui ont suivi ont confirmé une tendance encore plus forte que prévu :

• L’inflation de base des dépenses personnelles de consommation (DPC) pour le premier trimestre a été revue à la hausse. En avril, le déflateur de base des DPC a déjoué les prévisions, affichant une hausse encore assez forte de 0,4 % d’un mois sur l’autre. Plus important encore, les mesures sous-jacentes de l’inflation ne montrent toujours aucun signe clair de ralentissement.
• Pour un second rapport de suite, les emplois non agricoles ont dépassé les attentes en mai (339 000), affichant même le gain le plus important depuis janvier. Si le rééquilibrage du marché de l’emploi est une condition préalable pour que l’inflation dans les services revienne à des niveaux plus habituels, la Fed aura du mal à trouver dans le rapport de mai une amélioration significative.
• L’inflation mesurée par l’IPC indiquée dans le rapport de mai, qui sera publié le 13 juin, sera certainement aussi un facteur. Nous restons d’avis que la portion de base va continuer de croître à un rythme assez rapide.

En bref, les principales données macroéconomiques publiées depuis que le gouverneur Waller a prononcé son discours nous confortent dans l’idée que la Fed ne devrait pas mettre fin à ses efforts de resserrement. L’inflation sous-jacente ne donne pas de signes probants de ralentissement, et le marché de l’emploi demeure extrêmement solide malgré l’enchaînement rapide des hausses de taux (qui représentent 500 pdb). Si la politique de la Fed reposait vraiment sur les données, il serait facile, selon nous, de prédire une hausse pour la réunion de juin.

Toutefois, les tensions dans le secteur bancaire découlant de l’effondrement de la récente crise bancaire ont assombri les perspectives économiques. En effet, dans le procès-verbal de la réunion du FOMC de mai, il était indiqué que presque tous les participants convenaient que les risques de baisse de la croissance et de hausse du chômage avaient augmenté en raison de la possibilité que l’évolution du secteur bancaire entraîne un resserrement supplémentaire des conditions de crédit et pèse sur l’activité économique. Jusqu’à présent, les données laissent entrevoir une réduction de la création de crédit, principalement attribuable aux petites banques et, en particulier, aux prêts commerciaux et industriels.

Toutefois, nous ne savons pas si c’était déjà la tendance et que ce serait arrivé même s’il n’y avait pas eu les tensions dans le secteur bancaire, en raison du resserrement rapide de la politique de la Fed. Nous ne savons pas non plus dans quelle mesure la contraction actuelle du crédit est attribuable à l’aversion accrue pour le risque après l’effondrement de la SVB. Bien qu’il soit dur d’y voir clair, les études semblent indiquer que les évolutions récentes dans le secteur bancaire n’ont pas joué un rôle majeur, du moins pas encore.

Quelles qu’en soient les répercussions en bout de ligne, les dirigeants de la Fed semblent estimer que l’aversion pour le risque et la baisse de l’offre de crédit à la suite de l’effondrement de la SVB se traduiront probablement par des hausses de taux d’environ 25 à 50 pdb. Jusqu’à présent, les choses se déroulent sans surprise. Les scénarios de risque les plus extrêmes sont également largement écartés pour le moment. En fait, le marché convient que l’assouplissement des politiques, qui avait été prévu au plus fort des craintes de récession après le dépôt de bilan de la SVB (avec des baisses anticipées dès juillet), serait presque entièrement inabordable pour 2023.

Arguments en faveur d’une interruption en juin

Toutefois, les perspectives demeurent incertaines, les risques dans les deux sens pour la croissance étant maintenant plus équilibrés. Un certain nombre de dirigeants de la Fed jugent que l’enchaînement rapide des hausses de taux et la politique désormais restrictive leur permettent d’être plus patients lorsqu’ils formulent les prochaines étapes de la politique. C’est-à-dire que cela leur donne un peu de temps pour recueillir davantage de données et les évaluer.

Si le FOMC opte pour une interruption lors de la réunion de juin, il devra communiquer clairement que la tendance est à une hausse en juillet, car ce serait le seul scénario dans lequel les dirigeants combatifs de la Fed pourraient l’accepter (le président Powell est proconsensus). Il faudrait alors que les données publiées entre les réunions de juin et de juillet du FOMC prouvent qu’il n’est plus nécessaire de poursuivre les hausses de taux.

Dans ce cas, la communication de la Fed pourrait devenir encore plus problématique, et la compréhension du marché quant à sa fonction de réaction pourrait devenir plus floue. Notez que le FOMC a judicieusement décidé d’abandonner les derniers vestiges du cadrage prospectif en mai, car l’incertitude a augmenté et les risques se sont équilibrés. Toutefois, en même temps, il a encore accentué la dépendance aux données comme principal guide pour sa fonction de réaction. Si la Fed opte pour une interruption en juin et laisse entendre qu’il y aura une hausse en juillet, elle reviendrait vers une forme de cadrage prospectif.

Éviter l’interruption

Il va sans dire que la décision de juin est très difficile à prédire, mais nous restons sur la ligne que nous avons depuis longtemps et nous pensons que la Fed va encore hausser son taux de 25 pdb en juin pour l’amener dans une fourchette de 5,25 % à 5,50 % et qu’elle gardera la porte ouverte à un nouveau resserrement de sa politique, au besoin. Nous croyons également que les marchés sous-évaluent la probabilité d’une augmentation de taux en juin (façon Banque du Canada). Selon nous, si les données objectives pointent vers une solidité économie suffisante pour que la Fed laisse entendre qu’il y aura probablement une hausse de taux en juillet, mieux vaut la faire tout de suite.

Par contre, si elle choisit une interruption en juin, nous nous attendons à ce qu’elle accompagne sa décision d’une communication empreinte de fermeté (p. ex., graphique à points, prévisions économiques et conférence de presse du président après la réunion). On pourrait alors parler d’une « interruption incisive ».