Septembre 2024 – FOMC : La première baisse n’est pas toujours la plus marquée

Le FOMC devrait amorcer son cycle d’assouplissement tant attendu à sa réunion du 18 septembre en réduisant son taux cible de 25 points de base (pdb) pour le ramener dans une fourchette de 5,00 % à 5,25 %. Même si nous pensons que quelques dirigeants de la Réserve fédérale américaine (Fed) plaideront en faveur d’une baisse plus importante pour lancer le cycle d’assouplissement, nous nous attendons à ce que le FOMC joue de prudence. Le graphique à points sera le principal élément à surveiller pour comprendre l’orientation de la Fed, car il indiquera non seulement ce que le Comité prévoit de faire lors de ses réunions de novembre et de décembre, mais aussi le délai dans lequel la Fed prévoit de ramener la politique monétaire à un niveau plus neutre, selon sa projection médiane. Nous nous attendons à ce que cela se produise à la fin de 2025 ou au début de 2026, compte tenu des nouvelles prévisions.

Le nouveau résumé des projections économiques de la Fed – en particulier le taux de chômage et l’inflation de base des dépenses personnelles de consommation (DPC) – retiendra également l’attention, car il fournira de nouveaux renseignements sur l’approche empruntée par le Comité au regard de la diminution des risques liés à l’inflation, mais de la menace grandissante qui plane sur le plein emploi. La conférence de presse du président de la Fed, M. Powell, tenue après la réunion sera également déterminante pour établir les attentes en matière de politique. Nous nous attendons à ce que son message soit très semblable à celui envoyé à Jackson Hole. Selon nous, le cadrage prospectif de la Fed devrait emprunter une orientation généralement conciliante.

Nous nous attendons à ce que le FOMC assouplisse sa politique en abaissant à nouveau son taux cible de 25 pdb en novembre et en décembre. Nous prévoyons également que la Fed continuera de réduire son taux de 25 pdb à chaque réunion l’an prochain jusqu’à atteindre 3 % d’ici octobre 2025. La limite supérieure de la fourchette cible des fonds fédéraux devrait être de 4,75 % à la fin de 2024 et de 3,00 % en 2025.

Comme nous l’avons déjà souligné, le principal risque, à notre avis, est que les dirigeants de la Fed doivent revenir à une position neutre beaucoup plus rapidement que nous le prévoyons actuellement, car les deux volets de leur mandat ont retrouvé leur point d’équilibre ou s’en approchent. Même si le FOMC décide de jouer de prudence pour lancer le cycle d’assouplissement, il est possible que les dirigeants de la Fed accélèrent le rythme des réductions de taux lors de leurs prochaines réunions. La probabilité de voir des baisses de taux de 50 pdb après septembre demeure élevée.

Le ratio entre les postes à pourvoir et les chercheurs d’emploi donne à penser que la demande de main-d’œuvre est revenue à ses niveaux de 2018

Lentement, mais sûrement

À notre avis, la question de savoir si les taux seront réduits de 25 ou de 50 pdb ce mois-ci a retenu beaucoup trop l’attention. Nous craignons que les participants au marché aient perdu de vue le contexte global en s’attardant trop aux détails. Même si le FOMC est susceptible d’opter pour la prudence en réduisant ses taux de 25 pdb pour commencer, elle pourrait aussi se montrer plus agressive, selon ses projections. La façon dont la normalisation de la politique monétaire est amorcée peut certainement fournir des indices sur l’orientation qui sera empruntée, mais le marché devrait néanmoins accorder plus d’importance au point final auquel devrait se terminer le cycle d’assouplissement et aux moyens d’y arriver.

Nous croyons que la Fed optera pour un départ plus prudent le 18 pour les deux raisons suivantes :

1. Même s’il n’a pas été reluisant, le rapport sur l’emploi d’août n’a donné aucun signe évident de détérioration du marché par rapport à juillet.
2. Si les dirigeants de la Fed avaient ressenti le besoin d’entamer le cycle d’assouplissement de manière plus décisive, ils auraient eu amplement l’occasion de le communiquer clairement au marché.

Étant donné les prix actuels et l’aversion bien connue de la Fed aux effets déstabilisants des attentes du marché, la barre est haute pour une baisse de taux de 50 pb à ce stade-ci. Les fuites dans la presse ne devraient pas devenir l’un des principaux outils de communication.

Graphique et approche de la Fed : un nouveau départ

Pour nous, il sera plus important de voir comment la Fed adaptera son approche en fonction de l’évolution des risques pesant sur les perspectives économiques qui pointent désormais vers un affaiblissement du marché de l’emploi. Le nouveau résumé des projections économiques de la Fed devrait confirmer que la plupart des dirigeants prévoient que l’économie renouera en grande partie avec la stabilité d’ici la fin de 2025. La médiane des projections de l’inflation de base des DPC sera probablement proche de la cible de 2 %. Par ailleurs, le taux de chômage devrait être supérieur à la médiane projetée à long terme de 4,2 % – il l’a déjà dépassée en juillet. La principale différence à l’égard des perspectives économiques depuis le dernier résumé des projections économiques de juin est que le marché de l’emploi s’est replié plus rapidement que prévu.

Un obstacle qui pourrait inciter les dirigeants de la Fed à être plus prudents en 2025 est l’incertitude concernant le taux neutre depuis la fin de la pandémie, et l’approche de la Fed qui se veut plus graduelle à mesure que les données macroéconomiques sont dévoilées en temps réel, de façon à établir où se situe le taux neutre.

Selon la règle de Taylor, la Fed pourrait accuser un retard sur la courbe

Stratégie liée aux taux – l’importance des détails

Puisque les marchés tablent sur des réductions de taux de 36 pdb en septembre, les investisseurs s’intéresseront surtout à l’ampleur de la première baisse de la Fed et aux projections quant au rythme des futures réductions. Le marché prévoit déjà des réductions de taux importantes en 2024 et en 2025, et un taux final de seulement 2,8 %. Les taux ont fortement diminué au cours des derniers mois, à commencer par les taux nominaux, vu le repli considérable du marché des TIPS. Les taux réels ont néanmoins largement reculé, car les attentes à l’égard des réductions de taux de la Fed se sont considérablement accrues.

Étant donné la trajectoire plutôt incertaine des taux, le marché surveillera de près plusieurs éléments de la réunion :

• Déclaration : Avec comme supposition une première réduction de 25 pdb, la déclaration sera analysée de manière à ce que soit relevé tout indice que la Fed commence à se préoccuper des risques qui pèsent sur le marché de l’emploi. Si la Fed ne se montre pas suffisamment conciliante, les marchés pourraient écarter certaines des réductions prévues en 2024 et en 2025 et anticiper un taux final plus élevé.
• Résumé des projections économiques : La Fed présentera pour la première fois des projections pour 2027, mais les investisseurs voudront d’abord connaître l’ampleur de la baisse des points médians pour 2024 et des points pour 2025. Comme les marchés anticipent déjà un taux final de 2,8 %, un taux inférieur pourrait être perçu comme une orientation plus ferme de la Fed.
• Conférence de presse de M. Powell : Les investisseurs seront impatients de voir si M. Powell met l’accent sur le résumé des projections économiques et dans quelle mesure il accorde de l’importance au ralentissement du marché de l’emploi. Dans l’ensemble, nous nous attendons à ce que M. Powell adopte un ton conciliant tout en se montrant ouvert quant au rythme des prochaines réductions.
• Toute évocation du RQ : La Fed considère le resserrement quantitatif (RQ) comme étant une politique distincte, mais toute indication qui laisserait présager une réduction plus rapide des taux en raison des craintes de ralentissement de la croissance économique pourrait mener à un arrêt complet du programme. À l’heure actuelle, nous prévoyons que le RQ cessera complètement en décembre.

Le marché s’attend déjà à une position assez conciliante lors de la réunion du FOMC. Même s’il est peu probable que la Fed laisse entendre que le marché de l’emploi se détériore fortement et probable qu’elle optera pour une première baisse de 25 pdb, nous nous attendons généralement à ce qu’elle adopte un ton conciliant au moment de lancer son cycle de réductions.

Marchés de change – prudence et stabilité

Nous nous approchons du sommet de la fourchette estimée de réductions de taux de la Fed pour 2024 et 2025. À la fin de l’année, la limite supérieure de cette estimation devrait être d’environ 125 pdb (une réduction de 25 pdb et deux de 50 pdb), et nous en sommes déjà à 117 pdb. De son côté, le marché table sur un taux final de 2,8 %, ce qui est bas (nous estimons que le point médian sera de 3,125 % en 2025). Par conséquent, toute dépréciation du dollar américain qui découlerait d’une nouvelle réévaluation de la Fed est limitée. En fait, il est plus probable que le dollar américain retrouve de la vigueur si les données montrent des signes de stabilisation aux États-Unis ou si la Fed s’éloigne de la trajectoire des taux prévue par le marché.

Comme toujours, il existe un risque que les marchés réagissent de façon disproportionnée, voire changent complètement de trajectoire et considèrent que la projection de la Fed est conciliante, alors que les taux ou les opérations de change reflètent déjà la position conciliante de la Fed et que leur évaluation semble exagérée. Une chose qui peut aider à limiter tout risque important de dépréciation du dollar américain est le positionnement, qui est très satisfaisant à cet égard en ce moment. Les gestionnaires d’actifs ont dénoué les positions acheteur en dollars américains établies en 2024, et le pessimisme qu’inspirent les options semble avoir atteint un pic.

Lorsque l’évolution des marchés n’est plus dictée par les États-Unis ou la Fed, le risque lié aux événements (géopolitiques et politiques) peut à lui seul contribuer à corriger le manque de vigueur du dollar. Les marchés font fi du risque électoral aux États-Unis, où les résultats des sondages entre les deux candidats sont plus serrés que lors des deux dernières élections. Nous demeurons également prudents compte tenu de l’attention particulière que le marché accorde aux préoccupations liées à la croissance aux États-Unis, alors qu’un ralentissement est aussi observé ailleurs.