Nouvelle année – Perspectives des marchés pour 2024

Intervenant 1 :

Bienvenue dans Insights de TD Cowen. Ce balado réunit des penseurs de premier plan qui offrent leur point de vue sur ce qui façonne le monde qui nous entoure. Soyez des nôtres pour cette conversation avec les esprits les plus influents de nos secteurs mondiaux.

Larry Wieseneck :

Bienvenue à ce nouvel épisode de notre balado Intellectual Capital. Ici Larry Wieseneck, chef, Services bancaires d’investissement, Valeurs Mobilières TD. Cette fois encore, je me trouve en compagnie de mon bon ami et ancien collègue, David Erickson, agrégé supérieur de la Wharton School. À toi David.

David Erickson :

Merci Larry. Alors, 2023 a été une excellente année pour les marchés boursiers, mais nettement moins du côté des opérations, surtout les PAPE et les fusions et acquisitions. Donc, nous sommes à la fin de janvier, quelles sont tes perspectives pour le reste de l’année et peut-être même un peu plus loin?

Larry Wieseneck :

Eh bien, pour commencer, je ne crois pas sortir du lot en disant que 2024 sera nettement supérieure à l’an dernier, mais tu l’as dit, les résultats décevants de l’an dernier font que ce n’est pas surprenant. Mais je crois que cette année ne sera pas seulement meilleure, elle sera plutôt bonne en fait. Et pour plusieurs raisons. Commençons par le marché des fusions et acquisitions. Je dirais qu’on a atteint un point où, ça fait environ 24 mois, quand les premières craintes ont entraîné des ventes massives sur le marché global, puis que la réalité des réductions de taux d’intérêt et de ce qu’il faudrait pour lutter contre l’inflation et, disons simplement, équilibrer l’économie, cette décision, d’abord la peur, puis la réalité des réductions de taux importantes ont éliminé la prise de risques en général.

L’ensemble des marchés boursiers a été touché. Puis ça s’est répercuté sur les marchés des nouvelles émissions, les PAPE, puis les fusions et acquisitions. En fait, les acheteurs et les vendeurs doivent pouvoir s’entendre sur la valeur, et ça a été particulièrement intense dans les fusions et acquisitions et les PAPE, deux secteurs où il y a le moins de détermination des prix et le plus de prise de risque. L’année dernière a été très difficile après 2022 qui a été en baisse. Et oui, nous pensons que 2024 sera meilleure.

David Erickson :

Donc, le marché des PAPE a montré quelques signes de reprise à l’automne, malheureusement, certaines opérations n’ont pas bien été. Tu as dit qu’il fallait une meilleure détermination des prix entre les acheteurs et les vendeurs pour que le marché des PAPE passe d’un marché sporadique à un marché plus normalisé. À ton avis, quelles autres mesures permettraient d’uniformiser le marché des PAPE?

Larry Wieseneck :

Eh bien, malheureusement, et je dis malheureusement parce que je te mets sur la sellette et qu’on se connaît depuis longtemps. On a souvent eu cette conversation au cours des 20 dernières années, mais le marché des PAPE n’est vraiment pas un marché. Les gens en parlent comme d’un marché distinct, mais c’est en fait un produit dérivé des marchés des capitaux propres.

Comme je l’ai dit, c’est sans doute le plus irrégulier et le plus risqué. Je ne peux pas voir où sont passées les offres et [inaudible 00:03:23] du dernier jour, des cinq derniers jours, du mois, de l’année, etc. Il faut aller de l’avant et trouver un moyen de réunir les acheteurs et les vendeurs. Et pour cette raison, quand tu poses la question, que faudra-t-il pour que ce marché gagne en profondeur? Il faut d’abord tenir compte de la vigueur du marché boursier qui s’est manifestée pendant le deuxième semestre de l’an dernier et qui était encore plus marquée chez une poignée de sociétés. Comme tout le monde qui nous écoute le sait, il y a eu une véritable dichotomie entre ce que les actions à la valeur la plus élevée ou, disons, les plus performantes de l’indice S&P ou du NASDAQ, ont affiché l’an dernier par rapport au reste du marché.

Plus ça prend de l’ampleur, plus le nombre d’émissions en termes de reclassements augmente puis les offres subséquentes sur le marché des PAPE. Alors David, je crois qu’une plus grande stabilité dans l’ensemble du marché fera augmenter les reclassements au premier trimestre. Décembre a vraiment été un bon mois, et en janvier, les données sont un peu moins bonnes alors les gens délaissent le marché. Puis ça devrait reprendre à la mi-février, à mon avis, si le marché continue comme il l’a fait jusqu’à maintenant cette année, on devrait voir pas mal d’offres subséquentes suivies d’une reprise des PAPE vers la fin du trimestre. Si tout va bien et que les émissions sont importantes, si les premières émissions sont fructueuses et que les investisseurs font de l’argent et que les entreprises ont une bonne base d’actionnaires, ça va inciter d’autres personnes à investir.

Donc, pour la première moitié, on s’attend à une hausse, puis vers le milieu de l’année, le volume continuera d’augmenter. La grande question c’est qu’on est dans une année d’élections, donc pour n’importe quel marché autre que les PAPE, je dirais que ce sera élevé. Je pense que les reclassements seront plus importants au début de l’année qu’au deuxième semestre. Les titres de créance de qualité investissement ont des rendements élevés, c’est un début d’année plutôt mouvementé dans ce segment parce que les émetteurs qui savent ce qu’ils ont à faire en termes de financement essaient de devancer la volatilité. Ça se produit toujours pendant une année d’élections présidentielles. Et cette année plus que jamais, je pense que le terme volatilité est utilisé pour décrire ce qui, à notre avis, se produira autour de l’élection présidentielle. Évidemment, toutes ces personnes constantes aimeraient arriver à la première moitié, en juillet disons, et éviter les mois d’octobre et de novembre.

David Erickson :

Oui, l’année semble étrange, surtout comme tu l’as dit avec les élections et surtout après les résultats au New Hampshire plus tôt cette semaine. On dirait qu’il n’y aura même pas de primaires cette année. C’est comme si tout allait tourner autour de l’élection générale dès maintenant.

Larry Wieseneck :

Eh bien, si on peut jamais affirmer que les élections présidentielles sont ennuyantes, on pourrait s’ennuyer ferme ici jusqu’à ce qu’on arrive à l’effervescence du congrès. Il reste encore pas mal de temps. Notre équipe du Groupe de recherche de Washington a parlé de cette question dernièrement et, si le parti républicain est bouclé durant la prochaine semaine, ou peut-être même le mois prochain, on verra si c’est le cas. C’est vraiment tôt alors que le congrès est encore loin : en août pour les démocrates et en juillet pour les républicains. On verra. On n’a pas de boule de cristal, mais c’est un impondérable auquel tout le monde doit réfléchir du point de vue du marché : une fois que le congrès sera établi, les marchés pourraient être grand ouverts, ils pourraient aussi être extrêmement volatils, ce qui rendrait toute nouvelle émission difficile, peu importe les marchés. Il faudra voir.

David Erickson :

Passons au marché des fusions et acquisitions. Plus tôt cette année, on a commencé par quelques opérations stratégiques annoncées en biopharmaceutique et en soins de santé, mais les autres secteurs de ce marché sont plutôt calmes. Dans quels secteurs constates-tu le plus de dialogue ou de conversations et quels sont les types de catalyseurs qui devraient stimuler l’activité selon toi?

Larry Wieseneck :

Je pense que la dynamique est très intéressante lorsqu’il est question de fusions et acquisitions. L’an dernier, disons plutôt les 18 derniers mois. Donc l’an dernier et la deuxième moitié de 2022 ont été difficiles, non seulement parce qu’on a observé un repli des activités de fusions et acquisitions à grande capitalisation – secteur où les évaluations boursières ont reculé et où le risque de taux d’intérêt a augmenté –, mais aussi parce qu’on a vu les sociétés être beaucoup plus prudentes. Mais le vaste marché intermédiaire – qui occupe une part de plus en plus grande au sein du marché des fusions et acquisitions – a été paralysé surtout parce que le financement est devenu beaucoup plus cher. Et aussi parce qu’à la fin de 2022, un certain nombre de prêts syndiqués importants n’étaient pas entièrement versés et ont donc été pris en compte dans les bilans des banques. Le marché des prêts syndiqués était donc lui aussi bloqué. Donc, si le marché du financement est en difficulté, ça a un impact énorme sur la capacité du – appelons-le le promoteur – promoteur, en particulier pour conclure des opérations de fusions et acquisitions.

Ce contexte s’est grandement détendu. Donc, la grande majorité de ce qui n’avait pas été versé il y a un an l’a été. Les banques pourront rétablir leurs bilans. Je crois que le marché des titres de créance privés continue de gagner en importance. Et on a donc un marché qui, encore une fois, tant que vous êtes à l’aise avec les taux d’intérêt, et je dirais qu’après un cycle de resserrement de 18 mois qui semble maintenant se neutraliser, le marché est assez ouvert au financement. Il n’est pas aussi dynamique qu’il l’aurait été il y a deux ans, mais le financement d’opérations est possible. Il reste maintenant à voir si les acheteurs et les vendeurs s’entendront sur la valeur, et je pense que c’est ce qui est le plus important. On est convaincu que le marché des fusions et acquisitions se détend même qu’il s’améliore considérablement, mais c’est surtout parce que, comme on le dit, il n’intègre plus certains des ratios très élevés qui étaient présents dans tous les secteurs il y a 24 mois.

Donc, pour une entreprise qui génère des liquidités et qui a de la facilité à emprunter, dans presque tous les secteurs – je dis presque parce qu’il y en a quelques-uns où les évaluations sont en fait plus élevées –, mais dans presque tous, parce que, de toute évidence, les taux d’actualisation reflètent les taux d’intérêt comme certains de ces ratios sont en baisse. Donc, les équipes de direction et les propriétaires qui ont compris qu’on ne reviendrait pas aux ratios de 2021 ou de 2022, ils sont prêts à vendre maintenant. Et pour les acheteurs, les ratios sont beaucoup plus intéressants qu’il y a deux ans. Mais ce dont il faut tenir compte, c’est qu’il faut être certain qu’ils ne vont pas baisser davantage. Je pense qu’on est au point où la plupart des gens croient, encore une fois, qu’à l’exception des secteurs les plus prisés, qu’on est à un point où les acheteurs et les vendeurs trouveront leur compte. Ce changement dans l’optimisme des investisseurs, en quelque sorte, n’a vraiment commencé qu’au cours des derniers mois.

Il y a donc une augmentation des carnets de travaux, et plus de propriétaires d’actifs songent à vendre. Et il est impossible d’ignorer que les tigres agissent en tigres et les chiens en chiens. Quand on pense au rôle des investisseurs privés sur le marché des placements privés, la majorité peut être un ou deux ans sans injecter de nouveaux fonds. Et, si un titre arrive à maturité, ils peuvent attendre un ou deux ans avant de le vendre, jusqu’à ce qu’ils soient à l’aise de le faire. Mais à un moment donné, ils doivent vendre et les acheteurs doivent commencer à faire fructifier leur argent. On pense donc que la période d’attente tire à sa fin pour la plupart de ces investisseurs. Notre priorité est donc que les opérations de placements privés reprennent au même titre que les opérations sur le marché public, probablement un peu en retard du fait des hausses en pourcentage, mais ça se produira également au deuxième semestre de l’année et l’an prochain.

David Erickson :

Autrement dit, tu es d’avis que la plupart des activités seront davantage le fruit des promoteurs que d’un point de vue stratégique entre sociétés.

Larry Wieseneck :

Je crois que l’équilibre viendra du fait qu’on verra le marché privé dominer le marché public en termes d’occasions, à une exception près, qui, je crois, continuera de se manifester. On en a parlé pendant ce balado et on en parle avec nos clients, soit que les sociétés ouvertes qui ont traversé le contexte difficile des dernières années ressentent plus que jamais la pression de justifier leurs activités. J’aime bien utiliser l’expression « pertinence et spécialisation ». Je crois que les opérations axées sur ces caractéristiques se poursuivront. Je pense que les entreprises qui évoluent dans trois ou quatre secteurs verront qu’elles sont très performantes dans deux d’entre eux, que dans les deux autres, elles le sont moins et qu’elles délaisseront ces actifs, qu’il s’agisse d’opérations sur le marché public, de vendre à un autre investisseur stratégique ou à un investisseur privé. Donc, les placements privés, les échanges d’actifs, je pense que c’est toujours ou que ça restera une part importante de l’activité, mais je ne pense pas qu’on verra beaucoup de fusions d’égal à égal.

À mon avis, le département de la Justice – mais ce n’est certainement pas seulement ici aux États-Unis –, je pense que, à l’échelle mondiale, l’accent mis sur le pouvoir monopolistique et sur la protection des consommateurs rend ce type de fusions de plus en plus difficile et que la majorité sera plus des annexes et des intégrations.

David Erickson :

Tu as parlé de placement privé, dont le marché a été, de toute évidence, très au ralenti, qu’il s’agisse de monétisation en leur nom, comme il n’y a pas de marché des PAPE et qu’il n’y en a jamais eu et parce qu’il y a eu très peu de fusions et acquisitions, il a été très difficile pour cette raison de réunir des capitaux ou de nouveaux fonds. Mais selon Bain, il y a environ 3 000 milliards de dollars à déployer en termes de fonds de placement privé pour des opérations; à ton avis, quel scénario se réalisera? Verra-t-on plus d’actions comme ça a déjà été le cas ou plutôt une augmentation de l’activité en termes de transition de l’effet de levier?

Larry Wieseneck :

Je pense qu’on reviendra à un contexte où l’effet de levier grimpera en flèche. Mais on n’en est pas là en ce moment. Je crois que la plupart des situations qu’on observe sont associées à un important contrôle des actions. La résistance à exercer un levier important dans certaines situations vient de plusieurs raisons, comme la surveillance, etc. Aussi, les taux d’intérêt plus élevés font que les données économiques semblent différentes, non? Donc, quand on regarde les liquidités, etc., et l’effet de levier qu’une personne peut utiliser, c’est différent si les taux sont de 0 % ou de 1 % par rapport à un taux de base de 5 % environ. Je pense donc qu’il y aura plus d’actions, mais pour revenir à ce que tu disais, les sociétés de placements privés sont incitées à faire fructifier leur argent.

Et donc, comme je l’ai dit plus tôt, on peut attendre un an et demi, deux ans, mais à un moment donné, il faut trouver un moyen de faire fructifier cet argent. C’est vrai pour la grande majorité des fonds, pas tous parce que certains profitent d’avantages liés à la valeur liquidative, etc., mais pour la plupart c’est lié à la monétisation et qu’on ne peut pas attendre indéfiniment pour monétiser. Je pense donc que ces deux côtés de l’équation – faire fructifier l’argent et monétiser – mèneront à une détente ultime dans le monde des placements privés. Comme tu l’as dit, je pense qu’il y aura un important contrôle des actions en pourcentage, mais je pense aussi qu’on est à un point où les gagnants vont continuer de s’enrichir et que ce sont les entreprises dans la moyenne qui vont en souffrir.

Tu as parlé du contexte de mobilisation de fonds. Il y a eu d’importantes campagnes de mobilisation au cours des 12 à 18 derniers mois menées par des sociétés ayant de très bons antécédents et dans lesquelles les investisseurs voulaient investir plus d’argent. Par contre, celles qui ont galéré ou dont le rendement a été moyen constatent que les liquidités sont tout simplement inexistantes; elles attendent donc que leur situation s’améliore avant de tenter d’en mobiliser.

Ça devient donc un marché de gagnants et de perdants, et on a vu un contexte semblable dans les placements privés il y a une vingtaine d’années dans la sphère des fonds communs publics où la tranche moyenne avait de plus en plus de difficulté à réaliser ses activités. Il fallait soit être un très gros joueur en expansion, soit être très agile et très spécialisé et soutenir que vous étiez le meilleur pour occuper un sous-secteur ou une sous-catégorie donné. On commence à voir que dans le monde du placement privé et du capital de risque, où vous êtes un gagnant soit en étant très, très performant dans plusieurs domaines, soit en étant hyperspécialisé dans votre sous-domaine, vous ne faites rien d’autre que cette spécialisation.

David Erickson :

Comme pour les balados précédents, on a déjà parlé de segments du marché auxquels le client n’accorde pas nécessairement beaucoup d’attention. En ce début d’année 2024, qu’est-ce que les clients devraient rechercher?

Larry Wieseneck :

Je crois qu’il y a deux thèmes que nous avons peut-être abordés sans jamais les approfondir, et je pense que le moment est venu de le faire. Je crois que le premier thème est celui des opérations secondaires et des fonds prorogés. Donc, la suite logique de ta question précédente sur les placements privés et le fait de ne pas chercher la monétisation à tout prix dans un contexte difficile est qu’on détient beaucoup d’actifs en placements privés contrôlés par un promoteur qui les aime vraiment, mais les investisseurs qui les soutiennent depuis un certain temps ne veulent pas nécessairement continuer d’y investir.

Le marché a donc continué d’évoluer pour ce qui est des façons dont les fonds de placements privés peuvent prolonger la période pendant laquelle ils sont associés à l’actif et modifier la prime de liquidité. Et l’une des façons est de vendre ces placements dans un fonds prorogé, qu’il s’agisse d’un fonds général ou portant précisément sur cette opération. L’autre façon de faire consiste à offrir des options de liquidités aux investisseurs au moyen d’opérations secondaires. Et je crois que c’est là pour de bon. Pendant la dernière année, la SEC s’y est intéressée, pour mieux les comprendre. Je pense que chaque fois que la SEC commence à examiner une occasion ou une émission sur le marché privé, ça signifie que le nombre d’opérations est important.

Encore une fois, je pense que les gens doivent en être conscients, mais surtout, je pense que c’est une bonne chose; tant que c’est bien géré, qu’il y a une bonne gouvernance. C’est difficile de trouver un bon actif et si un fonds de placements privés a consacré du temps à créer une valeur ajoutée, que l’actif et l’équipe de direction sont bien connus, et que la position doit être vendue pour monétiser les intérêts liés à la société. Si le fonds croit pouvoir ajouter de la valeur et investir dans ce secteur pendant cinq autres années, il est utile d’avoir plus de moyens pour y arriver, et c’est ce qu’on observe avec ces éléments.

L’autre thème qui restera longtemps d’actualité est le rôle du capital privé très souple, et le capital privé provenant du crédit prend diverses formes, que ce soit des prêteurs directs – ce qui permet au marché intermédiaire de fonctionner très efficacement dans la sphère des promoteurs –, que ce soit de l’accès au crédit – dont les modalités peuvent être légèrement différentes de celles auxquelles les banques consentiraient des prêts, mais sont un bon compromis pour les émetteurs ou les emprunteurs –, il y a le marché bancaire, dont certaines conditions y sont meilleures, d’autres pires. Ou encore, s’il fallait se tourner vers le marché privé, les compromis sont différents, mais ça permet maintenant au marché des prêts de ressembler un peu plus au marché boursier, et qui donne accès à différentes options, tant sur le marché privé que sur le marché public, et on pense que c’est sain.

En fin de compte, on pense que plus les sociétés ont d’options pour se financer et avec qui établir un partenariat, mieux elles s’acquitteront de leur mission de créer de la valeur pour leurs actionnaires. On est donc très favorables aux deux marchés. On participe aux deux marchés et on a hâte de voir comment les choses vont se dérouler en 2024, une année qui, selon moi, restera exceptionnelle pour la croissance des marchés du crédit privé.

David Erickson :

Excellent. Merci, Larry, c’est un excellent début d’année et espérons-le – je touche du bois –, on en aura plus à dire à ce sujet dans quelques mois, mais j’ai hâte d’en reparler.

Larry Wieseneck :

David, c’est toujours un plaisir de discuter avec toi. Au plaisir de poursuivre cette conversation. Et merci à toutes les personnes qui nous écoutent.

Intervenant 1 :

Merci d’avoir été des nôtres. On se retrouve pour le prochain épisode d’Insights de TD Cowen.

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