Structure du marché des options et mécanismes des ventes aux enchères de détail (négociation d’options)

[MUSIQUE]

PETER HAYNES : Bienvenue à l’épisode 47 de la série balado de Valeurs Mobilières TD, Bid Out – A Market Structure Perspective from North of 49th. Ici votre animateur, Peter Haynes. Deux invités se joignent à nous aujourd’hui : Mett Kinak, chef, Négociation d’actions à T. Rowe, que nos auditeurs connaissent bien; et Andrew Schultz, de Susquehanna Group, également connu sous le nom de GIS dans le monde des options, que notre auditoire ne connaît pas nécessairement aussi bien. C’est un grand plaisir d’accueillir ce stratège en chef des options pour GIS dans l’émission d’aujourd’hui. Mett et moi allons le cuisiner sur le fonctionnement exact du marché des options sur actions aux États-Unis. Mett et moi discuterons ensuite des adjudications inaugurées pour les options et de leur adaptation possible aux actions dont parle Gary Gensler, président de la SEC. On abordera aussi les autres aspects du programme audacieux de Gensler pour le marché boursier. Je pense qu’on a tellement d’éléments à couvrir ici qu’il faudra deux volets à ce balado. On commencera par discuter des options. Mais avant cela, j’aimerais vous remercier tous les deux d’être parmi nous aujourd’hui!

ANDREW SCHULTZ : Merci.

METT KINAK : Merci de m’accueillir.

PETER HAYNES : Une simple mention juridique, comme à chaque fois. Avant de commencer, je dois rappeler à nos auditeurs que ce balado est présenté à titre informatif seulement. Les opinions dans ce balado n’engagent que les personnes qui les expriment et peuvent ou non représenter les opinions de la TD ou de ses filiales. Et bien sûr, les renseignements dans ce balado ne doivent pas être interprétés comme des conseils en matière de placement, de fiscalité ou autre. Avant d’amorcer la discussion sur les options, j’aimerais vous poser une question, Mett. J’ai participé à mon tout premier balado externe à titre d’invité. Il y a quelques semaines, j’étais invité au balado Box and Lines d’IEX. Je crois, Mett, que vous avez été invité à la série de balados Rated R, non? Qu’est-ce que vous en avez pensé, notamment par rapport à notre balado?

METT KINAK : Disons que j’ai eu le plaisir de participer à leur balado dans leur petite salle. Donc, contrairement à celui-ci, ce n’était pas virtuel. Ici, j’ai beaucoup de place, c’est climatisé. Je suis à l’aise. J’ai de quoi boire. Je suis fin prêt. Dans l’épisode auquel j’ai participé, on était dans une petite… Comme une cabine téléphonique. John, Ronan et moi-même étions entassés dans une petite pièce. Il faisait très chaud. C’est un peu plus agréable aujourd’hui, mais c’était sympa d’être ensemble.

PETER HAYNES : J’avoue que c’est un peu plus professionnel. Non, je plaisante, John! Cela fait longtemps que je n’avais pas autant ri. Doug Clark, de la bourse de Toronto, était avec nous. On parlait de la structure du marché canadien. Et c’était tout à fait hilarant. J’ai passé un bon moment. Je suis ravi quand j’ai l’occasion de parler de la structure du marché canadien. On a mis l’accent sur les actions canadiennes. On parlera un peu des options canadiennes aujourd’hui. Mais avant cela, on se concentrera sur la structure du marché des options aux États-Unis. C’est un sujet qu’on a déjà abordé dans cette série de balados. En fait, la dernière fois qu’on a abordé le sujet, on a dû le répartir sur deux épisodes. Pour ceux qui nous écoutent, ce sont les épisodes 6 et 7. On accueillait alors le spécialiste interne des options de Valeurs Mobilières TD, Vishal Hingorani, et Paul Jiganti d’IMC Markets. Or, depuis ce balado qui remonte à une quarantaine d’épisodes, les activités liées aux options ont explosé. Parfois, le volume équivalent en actions des activités sur le marché américain des options atteint maintenant 40 % à 50 % du volume des opérations sur les actions sous-jacentes. Un pourcentage que je trouve incroyable! Andrew, quels sont les facteurs les plus importants de cette explosion du volume des options?

ANDREW SCHULTZ : Bonjour. Merci! À mes yeux, parmi les éléments clés à l’origine de ce volume, les marchés électroniques sont vraiment en tête de liste. Les écrans sont vraiment liquides pour la plupart de ces produits. Et il y a toutes sortes d’expositions, qu’il s’agisse d’un client de détail ou d’un client institutionnel, qui peuvent vraiment jouer sur la façon dont le client veut négocier un produit donné. C’est un des facteurs, je pense. Il est certain que ces dernières années, si on remonte au début de 2020, l’exécution des opérations sans frais ou à faible coût a assurément joué; et tout le monde… Évidemment, la pandémie a créé un nouveau type de flux alimenté par le syndrome FOMO. Et tous ces titres se sont emballés, en somme. Je pense aussi qu’il y a eu beaucoup d’intérêt pour des actions précises. Il y a eu un transfert de volument entre les FNB et les options sur actions individuelles. Ce qui a contribué au phénomène, je pense. Et, à mon avis, il y a simplement un effet multiplicateur. Ces clients négocient de plus en plus, plus d’opérations sont exécutées et ensuite, les teneurs de marché et autres participants entrent en jeu et ça monte. Sans oublier, à mon avis, les marchés électroniques, où la qualité de l’exécution s’est améliorée ces dernières années. J’ai l’impression que quand les gens voient un symbole ou un titre qui les intéresse, ils peuvent procéder de plusieurs façons, notamment par le biais de l’une des stratégies d’options dont vous avez parlé. Tout cela fait que la croissance a explosé dans ce domaine.

PETER HAYNES : J’ai toujours… quand je regarde le marché boursier, je m’assure toujours d’avoir une idée de ce qui se passe du côté du delta et de la couverture des actions. Vous avez mentionné le syndrome FOMO, incarné par la communauté Reddit. On connais certains titres négociés par ces investisseurs. Mais vous avez aussi mentionné, je crois, que certains des titres qu’ils négocient sont en fait les titres institutionnels. Et ces opérations se répercutent sur la liquidité du titre sous-jacent. Quelles sont les cinq actions les plus activement négociées par options aux États-Unis? Tesla et Apple? À quoi ressemble la liste?

ANDREW SCHULTZ : Je pense que les suspects habituels sont en tête de liste. Il y a toujours Tesla, Apple et Microsoft. Et, je pense, Nvidia, Netflix, AMD… Je pense qu’il y a habituellement… que ça tend à se bousculer au portillon. Ce sont plus ou moins les dix principaux. Évidemment, SPY, QQQ et quelques autres FNB dominent constamment. Mais, les titres que je vous ai mentionnés font presque toujours partie des 10 principaux.

PETER HAYNES : Il y a encore peu de temps, les bourses américaines se démarquaient, principalement par la structure des frais. Plus récemment, on a vu apparaître de nouveaux types d’ordres et des innovations qui, selon moi, sont un peu plus axés sur les institutions. Je pense que nous voyions tous venir cela depuis longtemps. Il y a actuellement 16 bourses d’options aux États-Unis, je crois. Qu’est-ce qui distingue chacun de ces marchés?

ANDREW SCHULTZ : Oui, il y a 16 bourses. Et une 17e en gestation. Prévue pour le premier trimestre. Les frais jouent assurément. C’est un aspect sur lequel les marchés sont généralement en concurrence. Ils font des mises au point d’un mois à l’autre. Les modèles de répartition sont aussi différents. Certains sont des modèles teneur-preneur, qui s’alignent avec les frais. Et puis il y a le principe de priorité temps-prix ou d’appariement au prorata. Les modèles de répartition sont donc différents. Tout comme les modèles de frais. Et puis, certaines bourses — je crois qu’on en parlera dans un instant — ont des adjudications, et certaines offrent des registres des écarts. Les marchés se livrent donc concurrence en misant sur différents modèles. À mon sens, quand on combine la méthode de répartition et les frais, on peut trouver une zone idéale permettant à chaque marché de prendre une part du volume. Et c’est comme ça qu’ils fonctionnent, non? Le volume se déplace. Il y a un certain ordre raisonnable, qui permet de voir si quelque chose cloche durant la journée, par exemple. Mais la place de chacun des 16 évolue dans le palmarès. Tout dépend des segments dans lesquels les activités sont les plus intenses ce jour-là et de la mise au point des différents frais d’un mois à l’autre.

PETER HAYNES : Andrew, vous avez mentionné l’ouverture prochaine d’un 17e marché. Pouvez-vous nous en dire plus?

ANDREW SCHULTZ : Bien sûr. On a annoncé qu’il s’agira de la bourse des options MEMX. MEMX a déjà une bourse. Elle a annoncé le lancement d’une bourse d’options vers le printemps, je crois. Donc au deuxième trimestre. Et je pense qu’elle envisage son lancement au premier trimestre. Je n’ai pas beaucoup de précisions, car on attend toujours la publication de certains documents.

PETER HAYNES : Je pense que tout le monde est d’accord. Il y a trop de bourses. On en compte 16 et a priori bientôt 17. Quel serait le nombre idéal, si vous aviez votre mot à dire? Est-ce que ce serait 17, 30 ou moins?

ANDREW SCHULTZ : Difficile à dire. Je pense que la concurrence se justifie. Les bourses sont en concurrence sur le plan des frais. Des modèles du marché. Des fonctionnalités. De la technologie. Il ne serait pas bon d’en avoir une seule. Si elles étaient 100, par exemple, je ne sais pas si ce serait trop, car il faut penser aux frais de connexion et aux autres coûts pour pouvoir négocier sur l’ensemble de ces marchés. Quand j’y pense, je travaille dans ce secteur depuis 1997. En 2006, disons qu’il y en avait cinq. Puis, on est passé de 5 à 10. Et de 10 à 15. Comme je l’ai mentionné, il semble que les bourses ont désormais des attentes raisonnables quant au volume des opérations qu’elles vont effectuer chaque jour, d’après le volume global des opérations. Je ne pense donc pas qu’il serait bon de n’en avoir qu’une. Mais à mes yeux, 100, c’est trop. La création de nouvelles bourses était justifiée. J’aime à penser qu’aux États-Unis, il y a vraiment… Si on exclut la 17e en gestation, il y a cinq familles d’options. On a NASDAQ et FELIX. On a SIBO, puis AMEX. Et on a MAYEX, puis BOX. Ces plateformes sont en concurrence. Elles ont toujours à l’esprit ce qu’elles ciblent en matière de volume et de négociation. Je sais que c’était un peu confus, mais la concurrence est positive. Évidemment, il y a des limites, à mon avis.

PETER HAYNES : Disons qu’il y a assurément de grosses différences entre le mode de négociation des actions et des options. L’une des principales différences structurelles est que toutes les opérations sur options doivent être exécutées en bourse. Il est clair, d’ailleurs, que le président Gensler juge préoccupant que, certains jours, 50 % des actions se négocient en fait hors bourse. Alors, décortiquons un peu un ordre d’investisseur institutionnel. Prenons un exemple simple, Andrew. T. Rowe veut vendre 1 000 options d’achat hors du cours à 3 mois à 5 % sur un titre à grande capitalisation. Comment l’opération serait-elle exécutée?

ANDREW SCHULTZ : Je crois qu’elle pourrait l’être de deux façons différentes. Celle que vous connaissez probablement le mieux serait que T. Rowe fasse le tour de différents participants au marché afin d’obtenir un cours pour l’opération. Puis, selon les modalités, pour choisir qui l’exécutera. L’ordre pourrait être transmis au parquet ou, bien souvent maintenant, à une plateforme électronique. Je sais qu’on parlera d’adjudications plus tard. Mais rien ne dit qu’on ne pourrait pas discuter du lot de 1 000 options en question avec la contrepartie. La contrepartie envoie ensuite l’ordre à la bourse dans le cadre d’une adjudication. L’ordre est négocié, et il est exposé au marché. Et d’autres sociétés pourraient intervenir dans l’opération. L’autre solution, qui est sans doute celle que je connais mieux, est celle du flux électronique standard. Cette personne pourrait… Elle pourrait envoyer l’ordre de 1 000 options directement à la bourse. Elle pourrait décider d’envoyer l’ordre de 1 000 options par tranches de 100; audacieusement, sous forme d’ordre à cours limité. Dans un tel cas, elle pourrait utiliser le cours moyen. Je pense qu’il y a beaucoup de façon de procéder. On peut utiliser le parquet. On peut exécuter l’ordre sur le parquet, mais il est certain que les plateformes électroniques poursuivent leur essor. Et certaines grosses opérations sont transmises au parquet, mais, de toute évidence, la grande majorité des opérations sont entièrement électroniques.

METT KINAK : Dites-moi, Andrew. Pour le deuxième exemple que vous venez de donner, au niveau des interactions électroniques avec les bourses, y a-t-il des règles appliquées aux actions, comme, évidemment, la règle de protection, ou RPO, qui stipule qu’on doit obtenir le meilleur cours possible? Et que les bourses respectent en communiquant entre elles. Ou est-ce que l’achemineur que vous utilisez est potentiellement incité à sélectionner l’une des nombreuses bourses ou l’ensemble? Est-ce que c’est intégré au processus?

ANDREW SCHULTZ : Disons que, quand on exécute un ordre personnalisé, on a assurément des obligations de faire au mieux. Et les bourses offrent une protection meilleur cours acheteur et vendeur national. Du coup, entre la personne qui exécute l’ordre et a l’obligation d’offrir le meilleur cours à son client; et les bourses, qui sont toutes essentiellement reliées entre elles; même si un ordre est saisi à un cours ambitieux sur un marché donné, on ne peut pas verrouiller les marchés. L’ordre serait donc réacheminé vers les autres bourses ou, dans certains cas, les bourses ont divers mécanismes permettant de donner suite aux ordres sur ce marché avant qu’ils ne soient réacheminés; comme elles veulent toutes que les opérations soient exécutées sur leur plateforme dans la mesure du possible. On a donc assurément l’obligation d’obtenir ces cours. Combinée à la protection meilleur cours acheteur et vendeur national généralement offerte. Les opérations hors cours sont assez rares, même en cas d’ordre massif.

METT KINAK : Vous fonctionnez donc essentiellement selon le même cadre réglementaire que les actions quand vous négociez des options.

ANDREW SCHULTZ : Je pense que oui. Il n’y a pas beaucoup de différences à mon sens. Les acronymes sont sans doute un peu différents, tout comme la terminologie. Mais je crois que cela se ressemble du côté des clients.

PETER HAYNES : Prenons quelques chiffres, Andrew. Dans mon exemple hypothétique, le cours sur le marché va de 1 $ à 1,25 $. S’agissant d’un pupitre sur le marché interne, le courtier XYZ offre 1 $ à Mett. Il se tournera vers l’une des bourses offrant 1 $ et essayer de couvrir 1 000 options à ce cours. Comment fonctionne le processus d’attribution de ces 1 000 contrats? Je suis sûr que cela varie d’une bourse à l’autre. Mais pouvez-vous expliquer dans quelle mesure le courtier institutionnel devra céder au marché?

ANDREW SCHULTZ : Dans votre exemple, il a un ordre de vente à négocier à 1 $, et il essaie essentiellement d’acheter au cours acheteur du teneur de marché?

PETER HAYNES : Exact.

ANDREW SCHULTZ : C’est un peu en dehors de mon expertise. Les règles de croisement sont de l’ordre de 40 %, je crois, mais je ne suis pas sûr. Je sais que s’il s’agissait d’un ordre électronique et qu’il était soumis, puis la contrepartie de cet ordre électronique – ici, le client serait à 1 $. Ce serait essentiellement un ordre jumelé transmis à la bourse au moyen d’un mécanisme d’adjudication. Cet ordre jumelé serait essentiellement garanti à 40 % si le cours le plus élevé correspond au cours exécutable. Ici, on est à 1-1,25. Pour vendre 1 000 options à 1 $, on serait exposé à tous les participants au marché pendant environ 100 millisecondes. Ils peuvent réagir – supposons qu’il y ait une offre à 107. J’invente. Si la contrepartie a aussi un plafond à 107, ils obtiendraient au moins 40 %. S’il y a deux personnes, ce serait 50 %, à peu près. Si leur plafond était de 107 et que quelqu’un répondait par une offre à 109, ils seraient complètement exclus.

METT KINAK : Je vois.

ANDREW SCHULTZ : Autrement dit, 40 %, 50 %, selon le nombre de participants qui répondent réellement. Encore une fois, le parquet, ce n’est pas mon domaine. Il faudrait que je me familiarise à nouveau avec les règles de chacune des bourses.

PETER HAYNES : Ce qu’il faut retenir, c’est que les règles sont toutes différentes. Et certaines bourses ont un parquet, d’autres ont une procédure d’adjudication qu’on abordera dans un instant, en fait. On pourrait opposer l’exemple d’ordre institutionnel qu’on vient de prendre à l’exécution des ordres sur options au détail, qui sont clairement à l’origine du volume ces derniers temps, avec la communauté Reddit, le syndrome FOMO, etc. Il me semble que la plupart, voire la totalité, des ordres au détail sont exécutés au moyen de soumissions, d’adjudications. Comment fonctionnent ces adjudications exactement?

ANDREW SCHULTZ : Je ne suis pas tout à fait d’accord sur les pourcentages. Les adjudications représentent, je crois, environ 20 % du volume sur le marché américain, grosso modo. Du côté des bourses, les volumes peuvent être répartis dans plusieurs catégories. D’abord, les adjudications, dont on a parlé. Certains exécutent les opérations en se basant sur les cours des teneurs de marché. D’autres utilisent le cours moyen. Dans votre exemple, cela va de 1 à 1,25. Quelqu’un n’a qu’une offre à 110 et la saisit sur un marché. L’ordre serait exécuté si quelqu’un le voit et est prêt à payer 110. Si personne ne veut payer 110, le nouveau marché s’établit à 110. Et puis il y a les écarts. Je crois donc que les adjudications ne représentent probablement qu’environ 20 % du volume global. Et ce pourcentage, de 20 % du volume global, est sans doute légèrement plus élevé quand on parle uniquement du volume de détail. Mais à mes yeux, ce sont des opérations sur les marchés publiés, à cours intermédiaire, par adjudication, exécutées dans le cadre d’un ordre complexe sur écart.

PETER HAYNES : Comment fonctionne le processus d’adjudication? Je suis un particulier, client de Robinhood. Je veux 10 options d’achat IBM à trois mois. Est-ce que cela passe par une adjudication? Comment cela fonctionne?

ANDREW SCHULTZ : Robinhood envoie généralement les ordres à un type d’agrégateur, qui peut ensuite les acheminer. Ils ont l’obligation de meilleure exécution, dont nous avons parlé. Ils peuvent acheminer les ordres pour interagir avec les écrans; les afficher. Ici, il s’agirait probablement d’un ordre exécutable. L’adjudication fait sans doute partie des choix possibles. Ils enverraient l’ordre comme je l’ai déjà indiqué. Il y a une offre de 10. Ils pourraient saisir un ordre opposé assorti d’un cours limite inférieur à 110 Du coup, c’est acheminé à la bourse comme un ordre jumelé, en somme. Les clients ont une offre de 110 pour 10. La contrepartie est déjà disposée à vendre à, disons, 108, par exemple. Ils vendent à 108. Il y a une adjudication de 100 millisecondes entre les teneurs de marché. Et les gens qui sont à l’affût peuvent intervenir. S’ils offrent 108, c’est attribué. Cela dépend du nombre exact de réponses. Si quelqu’un répond 107, il pourrait tout obtenir. Si personne ne répond, ce sera négocié. On est sûr d’avoir mieux que 110, comme ça a déjà baissé dans le cadre de l’adjudication. Au pire, ici, les options se négocient à 109 si personne d’autre ne se manifeste. Les ordres arrivent à la bourse sous la forme d’un ordre jumelé bilatéral moyennant une exposition de 100 millisecondes.

METT KINAK : Andrew, ces ordres, lorsqu’ils arrivent à la bourse, ils sont déjà jumelés au niveau de la quantité également ou est-ce que ce n’est pas une contrepartie exacte et qu’ont cherche à susciter de l’intérêt pour augmenter la quantité appariée?

ANDREW SCHULTZ : Non. En général, quand ils arrivent, Il faut que la contrepartie soit suffisante, ce qui se comprend pour les ordres de détail qui sont beaucoup plus petits. Un lot de 10 est acheminé à l’une des 12 bourses où ont lieu ces adjudications. Sa négociation est garantie à un cours au moins aussi bon que sur les écrans à ce moment. Sauf parfois si quelque chose s’est produit, en cas d’arrêt ou si d’autres ordres bizarres surviennent au cours de cette adjudication éclair. Mais normalement, l’ordre se négocie. À un cours qui n’est pas moins bon que la limite à l’écran. Certaines règles s’appliquent selon que l’ordre porte sur plus ou moins de 50 contrats – Dans quelle mesure il faut améliorer la taille de l’écran. On ne peut pas vendre simplement en répondant à l’offre dans le cadre d’une adjudication. En deçà de 50 contrats, il faut une amélioration.

METT KINAK : Andrew, vous avez décrit les différentes modes d’exécution des opérations. Et vous avez mentionné que les exécutions peuvent se faire sur 16 marchés. Quand on se penche sur le marché global des options, vous considérez qu’il s’agit d’un environnement concurrentiel… Disons que, le bourses se font concurrence entre elles, mais pensez-vous qu’il y a une réelle concurrence, une concurrence au niveau de chaque ordre, sur le marché des options?

ANDREW SCHULTZ : J’ai vraiment le sentiment que le marché des options aux États-Unis est extrêmement concurrentiel. Les participants sont très nombreux. Et chacun peut aussi avoir ses domaines de spécialisation. Quelqu’un pourrait s’intéresser aux options à long terme et se montrer beaucoup plus audacieux à l’égard des options vagues à long terme. Certains participants peuvent préférer les ordres plus importants et ne pas souhaiter négocier un lot et deux lots sur les écrans. D’autres sont plus entreprenants et gèrent mieux les écrans affichés. Certains négocient sur des marchés intermédiaires. Certains négocient les écarts. Certains négocient dans le cadre de leurs adjudications. Pas de rendez-vous. Pas d’appel téléphonique. Du coup, quand l’un de ces ordres arrive, évidemment cela pourrait être un symbole très illiquide pour lequel il y a peu de teneurs de marché. Mais pour tous les titres que j’ai mentionnés plus tôt, et jusqu’à beaucoup plus bas dans la liste, il y a une multitude de participants différents qui appliquent de nombreuses stratégies différentes pour interagir avec ces ordres. On parle des cours des teneurs de marché… Même dans certains cas, d’autres ordres de détail s’intéressent à ces aspects, car certains courtiers de détail peuvent interagir avec d’autres courtiers de détail. À mon sens, ce mélange de participants intervenant en même temps assure bel et bien une exécution très concurrentielle de cet ensemble, finalement, de plus d’un million de levées différentes.

PETER HAYNES : C’est assurément un chiffre renversant. J’aimerais que vous éclaircissiez un peu un point pour nos auditeurs. On parle de teneurs de marché d’options qui établissent les cours et les affichent sur les écrans toute la journée sur ces millions de lignes dont on vient de parler. Ensuite, il est question du paiement du flux des ordres et des distributeurs qui, selon moi, sont ceux qui acheminent l’ordre jumelé vers l’adjudication. Ceux qui reçoivent l’ordre de, disons, Robinhood. Ensuite, ils prennent la contrepartie et acheminent le tout à la bourse d’options électronique. Les sociétés qui sont des teneurs de marché sont-elles les mêmes que les distributeurs?

ANDREW SCHULTZ : Il y a certainement beaucoup de chevauchement dans ce groupe. Certains distributeurs ont des teneurs de marché. Et certains teneurs de marché qui n’ont pas d’entente de distribution. Ce qui est intéressant, selon moi, c’est que lors de ces adjudications, on n’a aucun renseignement sur le type de contrepartie avant l’exécution de l’opération. Quand on voit l’un de ces messages d’adjudication sur une bourse, On ne sait pas du tout à qui cela va – on ne sait pas qui l’a acheminé, et on ne sait évidemment pas qui est le client à l’origine de l’ordre. La concurrence existe donc. On voit un ordre. On voit une adjudication. On veut intervenir. On est pratiquement obligé d’intervenir, et on ne peut pas vraiment… On ne sait pas qui cela concerne à ce stade.

PETER HAYNES : Qu’arrive-t-il, Andrew, si un ordre par adjudication ne peut être entièrement exécuté? Il me semble que vous disiez qu’il fallait acheminer l’ordre au complet sur le parquet. Est-ce que cela signifie-t-il qu’on ne peut pas exécuter une adjudication si les deux côtés ne sont pas appariés pour le montant voulu?

ANDREW SCHULTZ : Absolument. Les bourses ne l’autorisent pas. Avec un lot de 10, c’est simple. Mais si un client de détail envoie un lot de 500 ou de 5 000, si la contrepartie n’accepte pas cette quantité, on ne peut pas procéder par adjudication. La société a plusieurs solutions pour exécuter ce lot de 5 000, comme on l’a vu. Elle peut le décortiquer, le publier, exploiter les écrans. Mais en général les adjudications portent seulement sur l’ordre complet aux États-Unis.

PETER HAYNES : Certains pensent que les teneurs de marché d’options, les écarts affichés sont artificiellement larges sur les bourses, les bourses électroniques, pour compenser l’absence d’exclusivité sur le flux d’options de détail. Et que si on éliminait les distributeurs et forçait les sociétés comme Robinhood à aller directement à la bourse d’options, les écarts seraient plus minces et l’exécution serait en définitive plus avantageuse pour les investisseurs. Qu’en pensez-vous?

ANDREW SCHULTZ : Je ne suis pas d’accord. Comme je l’ai dit, je crois qu’environ 20 % des ordres sont exécutés par adjudication. Robinhood, en l’occurrence, n’a pas les outils de gestion des risques nécessaires pour acheminer directement les ordres à la bourse. Il lui faudrait connaître tous les frais et les différents parcours. Ensuite, il lui faudrait composer avec tous les mécanismes. Et en cas de ventes aux enchères, il n’y aurait pas de contrepartie. Je suppose que la société pourrait mettre en place un mécanisme interne quelconque pour fournir cette liquidité. Mais l’une des caractéristiques, l’un des avantages du distributeur – et je sais que vous allez parler de l’arrangement de paiement à terme – tient dans l’apport de cette liquidité aux écrans. Même si l’écart affiché à l’écran peut, sur le moment, sembler plus larges que ce qui semble raisonnable, les opérations s’exécutent dans cette fourchette et les clients obtiennent de la liquidité. On pourrait donner beaucoup d’exemples. Un écran affiche 1-110, plus 10. Si quelqu’un négocie par adjudication et peut vendre 100 options à 110, je dirais que la liquidité est meilleure que ce qu’offrait alors l’écran. Un exemple plus courant est que cela affiche 110 et on obtient 107 par adjudication. Cela a offert plus de liquidité, au niveau de la taille ou du cours sur le coup. Je ne pense pas qu’en éliminant les adjudications on réduirait instantanément les écarts. Je pense que les écarts sont, pour les teneurs de marché, la meilleure façon de faire connaître les cours. Et sans ces cours, ces écrans n’auraient aucune raison d’être. Là encore, les adjudications sont simplement… Un gros pourcentage. Et le mécanisme a assurément pris de l’ampleur ces 10 dernières années. Mais beaucoup d’autres opérations sont exécutées en dehors de ce cadre, sur les écrans, les marchés intermédiaires et en bourse. Quelqu’un saisit un ordre à l’écran et quelqu’un d’autre réagit en saisissant un ordre pour l’exécuter. Cela se produit des millions de fois par jour.

METT KINAK : À mon tour, Andrew, de poser une question. Encore une fois, je ne connais pas aussi bien le monde des options que celui des actions. Certains termes ont habituellement une connotation négative dans le monde des actions, comme teneur-preneur. Je pense qu’il y a aussi, dans le secteur des options, des termes que certains jugent négatifs, comme la désignation de spécialistes, les mécanismes d’amélioration des prix, les frais de marketing. Pourriez-vous nous en parler un peu? Nous dire ce que ces termes signifient en fait, pour nous aider à mieux comprendre? Et pensez-vous que c’est un mal nécessaire pour le marché des options de pour fonctionner comme il le fait, ou qu’un organisme de réglementation devrait se pencher sur la question et améliorer ces aspects?

ANDREW SCHULTZ : Pour répondre à une question à la fois… Je ne considère pas nécessairement ces choses comme négatives. La désignation de spécialistes… Les bourses d’options Existent depuis longtemps. Cela fait 25 ans que je suis dans le domaine. À certains moments, les spécialistes… Et c’est encore le cas quand les spécialistes ont une obligation de conformité plus rigoureuse. Ils doivent avoir des écrans affichant plus de levées, couvrant une plus grande partie du temps qu’un teneur de marché pour un symbole. Par conséquent, les spécialistes ont parfois un meilleure allocation. Cela peut sembler différent maintenant dans le monde électronique. Il y a peut encore un léger effet rémanent, mais leur fardeau est assurément plus lourd en matière de conformité. Et c’est leur force. Bien souvent, s’ils sont les seuls à avoir un cours, les bourses en ont besoin pour ouvrir les négociations sur le symbole le matin. S’il n’y a pas d’autre teneur de marché, alors… Il arrive qu’on ne puisse pas ouvrir les négociations sur un symbole, car le spécialiste ne couvre pas ce secteur. Leurs obligations sont donc plus rigoureuses. C’est pourquoi, pour certains types d’opérations, on peut faire appel aux spécialistes ou… On a aussi mentionné un terme qui pourrait s’apparenter à une exception. Le mécanisme d’établissement des cours, c’est les adjudications dont on vient de parler. L’une des bourses utilise en fait l’acronyme PIM, pour « price Improvement mechanisms ». Bien souvent, toutes ces adjudications resserrent les écarts affichés, ce qui améliore la liquidité et le cours d’exécution pour les clients. Ce sont les adjudications d’amélioration des cours dont on a parlé. Quant aux frais de marketing, ils sont pris en compte dans le paiement du flux d’ordres. Robinhood achemine les ordres à un agrégateur, qui paie pour ces ordres. Puis, quand ils parviennent aux bourses, selon la bourse et leur mode d’exécution, des frais de marketing sont facturés aux teneurs de marché qui interagissent avec ce flux. Et c’est le flux à double sens. S’il n’y avait pas de flux de marketing, il serait, en somme, très difficile de rémunérer l’entente sur le flux d’ordres, n’est-ce pas? Ce sont les deux volets du processus.

PETER HAYNES : L’agrégateur est un distributeur. Est-ce que… Juste pour être sûrs. C’est bien ça, Andrew?

ANDREW SCHULTZ : Oui.

PETER HAYNES : Parfait. Et les frais de marketing. Si je comprends bien, ils formeraient en définitive la somme qui revient à la personne à l’origine de l’ordre des Robinhood de ce monde. Ces frais de marketing sont composés par les bourses elles-mêmes, puis retournés au client final par l’intermédiaire du courtier d’acheminement. Est-ce que cela se fait une fois par mois? Chaque semaine? Comment est-ce que cela fonctionne exactement?

ANDREW SCHULTZ : Cela se fait chaque mois. Ces frais, qui sont généralement de 0,25 $ pour les titres cotés en cents, et de 0,70 $, je crois, pour les autres opérations, ces frais sont perçus par la bourse quand un teneur de marché interagit avec les ordres d’un client sur la bourse qui a ces systèmes. C’est donc un autre exemple dans lequel, au tout début... La concurrence, le teneur-preneur, la priorité temps-prix, l’appariement au prorata, quelles bourses ont un programme de paiement des flux d’ordres, de frais de marketing. Mais si les bourses [INAUDIBLE] en ont, ces 25 ou 75 cents sont perçus auprès du teneur de marché. Les bourses sont essentiellement équitables. Ils tiennent des registres. Et à la fin de chaque mois, ces frais sont reversés aux sociétés qui ont acheminé les ordres. Je pense que l’agrégateur-distributeur, comme on dit… que le flux est reversé aux Robinhood du monde dans notre exemple.

PETER HAYNES : J’ai vraiment tenté de le comprendre 20 fois au cours de ma carrière. Je crois que j’ai peut-être compris maintenant. Alors ne changez rien, sinon cela va me perturber.

ANDREW SCHULTZ : Quand on cherche d’où viennent les certains fonds, Il faut parfois remonter à la source. Et je n’oserais pas dire le processus de formation a toujours été simple pour moi.

PETER HAYNES : Eh bien, mon bon ami et ancien collègue, Eddie Boyle, que vous connaissez sûrement, de Chicago – la famille Boyle est bien connue, en particulier au CBO – il arrivait et faisait une présentation au tableau blanc pendant une demi-heure. Il expliquait le processus pas à pas. Et j’avoue que je n’ai jamais parfaitement compris ce qu’il disait. Peut-être que ça s’éclaire enfin pour moi. Comme vous le dites, il faut regarder les flux de trésorerie et leur circulation.

ANDREW SCHULTZ : On appelait ça le cercle de la vie du tableau blanc. Lorsque de nouvelles personnes travaillaient avec moi et mon groupe, Je leur faisait une présentation au tableau blanc pendant deux ou trois heures. Et je pouvait ajouter sans fin d’autres cercles, d’autres flèches, d’autres exceptions et d’autres – si c’est ceci et non cela… J’ai donc fait cette séance au tableau blanc à quelques reprises.

PETER HAYNES : Cela ne m’étonne pas. Mett et moi avons un peu discuté et on se demandait pourquoi l’obligation de meilleure exécution était si peu surveillée, ou pourquoi cela donnait cette impression, sur le marché des options par rapport, disons, au marché boursier? Et j’avais une théorie qui… était liée au fait que, dans le cas des actions, quand on a un ordre important, un ordre principal, on le scinde en ordres de plus petite taille, appelés ordres secondaires, qu’on achemine à divers endroits par le biais d’algorithmes. Cela crée des conflits du fait que des courtiers favorisent certains endroits. Et c’est là que se pose la question de la meilleure exécution pour les institutions. Mais je n’avais pas le sentiment que, pour les options, de très nombreux ordres importants pourraient être divisés en plus petites composantes et acheminé à divers endroits. Est-ce quelque chose que vous observez souvent sur le marché des options, en raison des tranches horaires ou des algorithmes? Est-ce que cela arrive? Si oui, à quelle fréquence?

ANDREW SCHULTZ : Je ne sais pas à quelle fréquence, mais cela arrive assurément. Je pense que la surveillance est semblable. La grande différence, selon moi, c’est que les bourses d’options sont entièrement visibles; de sorte que ces 1 000 lots ou ce gros ordre, l’ordre principal qui pourrait être divisé en ordres secondaires, cet ordre surdimensionné qui doit être envoyé à différents endroits, est acheminé à ces bourses. On peut voir sa négociation sur ces bourses. Je pense donc que la surveillance est là. Je pense qu’il y a certainement… Que la meilleure exécution est bien réelle. Comme la protection meilleur cours acheteur et vendeur national. À mon sens, la surveillance semble un peu différente parce que les ordres sont exécutés sur des sites en pleine vue. On peut voir où c’est acheminé. C’est en pleine vue. Il suffit d’examiner un cours ou les données du marché. On voit arriver les ordres. On voit leur exécution. Tout est enregistré au fur et à mesure, quand les ordres sont affectés aux différentes bourses. Et puis avec les différents… Les codes d’exécution des opérations. Je ne crois pas qu’il y ait un équivalent au Canada. On peut voir exactement comment l’ordre a été négocié. Dans le cadre d’une adjudication? D’un écart? Est-ce que c’était un ordre iceberg? Ces différents attributs sont rendus publics à partir de la bande des opérations.

PETER HAYNES : Mett, je suis curieux. Vous avez mentionné plus tôt que T. Rowe était actif sur le marché des options. Quand vous parlez aux autres négociateurs en chef aux États-Unis, est-ce que ces sociétés, les gestionnaires d’actifs traditionnels et les grands fonds vous semblent plus actifs qu’il ne l’était il y a quelques années dans ce secteur?

METT KINAK : Oh, c’est une bonne question. Le sentiment que nous avons… Évidemment, quand on négocie des options, nos activités ne ressemblent pas à celles de… des investisseurs au syndrome FOMO qu’a mentionné Andrew, ou des opérations de détail. Une grande partie de notre travail consiste à vendre des options d’achat couvertes. Nous ne prenons pas nécessairement des risques par le biais d’options. Notre comportement n’a pas beaucoup changé. Et je n’ai entendu parler de personne d’autre ayant notablement changé son comportement. En tous cas, parmi nos pairs du genre T.Rowe. Je pense donc que notre engagement cadre avec ce qu’il était. Et je pense que c’est le cas pour beaucoup de nos pairs qui ressemblent à T. Rowe.

PETER HAYNES : Andrew, vous avez mentionné brièvement le Canada. Vous avez, je sais, de l’expérience sur notre marché des options et vous avez beaucoup travaillé avec la filiale de produits dérivés de TMX – la Bourse de Montréal ou MX – sur la structure du marché pour les opérations sur options au Canada. Avez-vous des points à mentionner qui ressortent de vos discussions au Canada et sur le fonctionnement du marché ici, qui pourraient s’appliquer aux États-Unis?

ANDREW SCHULTZ : Je pense que la seule chose qui a un lien direct avec ce dont on a discuté, est que TMX, ou Montréal, envisage d’instaurer un processus d’adjudication très semblable à ce dont on a discuté avec la Bourse de Montréal. Je n’ai pas de précisions détails sur le calendrier. On en a parlé lors de quelques forums de teneurs de marché, de leurs conférences de teneurs de marché. C’est une façon intéressante pour eux d’augmenter le volume de détail en permettant l’acheminement de ces ordres et l’interaction d’autres teneurs de marché plutôt que… Il semble que certains de ces ordres… les règles sur les opérations croisées sont très différentes pour les titres individuels. Du coup, je pense que ce mécanisme d’adjudication peut certainement donner aux clients de détail, voire institutionnels dans certains cas, plus de liquidité, peut-être à des cours et pour des ordres de taille autres que ce qu’ils ont actuellement. C’est l’un points abordés dans leurs forums. Et on peut espérer que cela changera d’ici un ou deux ans.

PETER HAYNES : En tant que société très active sur le marché canadien des options… sachant que c’est un petit marché… ce serait formidable si d’autres flux y étaient acheminés. Il est frustrant de voir autant de titres canadiens… le flux d’options diminue en fait et les titres se négocient aux États-Unis. Et c’est en partie à cause des frais de marketing. Il serait intéressant que la Bourse de Montréal trouve le moyen d’intégrer des « frais de marketing », entre guillemets, à sa structure. Cela pourrait la rendre plus concurrentielle au yeux des sociétés d’acheminement. On verra. Pour conclure la première partie de ce balado en deux volets, avant de passer aux actions dans la deuxième partie, j’aimerais saluer Paul Jiganti qui, comme je l’ai mentionné, est un expert dans le domaine des options et a été invité auparavant dans ce balado. Il préside un comité mixte de la SIFMA et de la STA. Ce comité a pour mandat d’améliorer la structure du marché des options. Quelles améliorations que vous avez observées à ce jour, Andrew, et quelles améliorations souhaiterez-vous pour le marché américain des options?

ANDREW SCHULTZ : J’ai donc travaillé en étroite collaboration avec Paul sur certaines de ces questions au sein des différents comités. Je crois qu’au cours des deux ou trois dernières années, j’ai [INAUDIBLE]. Et on a bien progressé au chapitre de ce qu’on appelle la règle de l’erreur manifeste. Il faut donc s’assurer que les clients soient protégés en cas d’incidents sur le marché ou de problèmes de liquidité, pour avoir l’assurance qu’ils soient traités de façon équitable, et que le traitement des différents participants est équitable. On a travaillé sur la liste des levées. J’ai mentionné plus d’un million de levées. À une époque… Cela a augmenté au fil du temps à mesure que de nouveaux titres ont été cotés et il y a eu des ajouts chaque semaine. Dans certains cas, les FNB le font quotidiennement. Mais je pense que le comité a été assez efficace en établissant, disons, un plan d’atténuation des levées. Donc, pour s’assurer que les levées raisonnables sont consignées, sans ajouter… Certains titres de grandes sociétés ont été scindés, d’autres ont chuté. Le problème n’est donc pas tout à fait ce qu’il était, mais pour certains symboles, il y avait tout simplement tellement de levées. Grosso modo, ces levées ont des deltas, et autres indicateurs grecs, presque identiques. À tel point qu’il semblait inutile de diffuser ces messages supplémentaires, sur ces levées supplémentaires. C’est un élément sur lequel j’ai travaillé – j’ai fait du travail aux États-Unis, sur les règles favorables aux clients. Et puis, il y a la question des limites de position. Les volumes ayant augmenté, comme vous l’avez mentionné, il fallait s’assurer que les limites de position de certains des gros FNB et des symboles importants soient maintenues.

PETER HAYNES : Eh bien, c’est un domaine compliqué. Il me semble important d’en discuter pour s’assurer que les gens comme Mett et moi, qui se concentrent surtout sur la structure des marchés boursiers accordant au moins une certaine attention au marché des options, Vu le lien entre les deux. D’autant qu’une grande partie du flux d’actions vient de l’exécution d’options. Vous avez bien réussi, Andrew, à démystifier beaucoup de ces sujets. J’ai des réserves quant aux options quotidiennes sur FNB et hebdomadaires sur actions. C’est peut-être quelque chose, espérons-le, que votre comité, Paul, et l’équipe là-bas, pourront encadrer un peu aussi. Mais merci beaucoup, Andrew et Mett, de vous être joints à nous pour cet épisode. Dans quelques jours, on sera de retour pour parler de la structure des marchés boursiers et voir un peu si, en fin de compte, Mett pense que ces adjudications de détail dont on a parlé à propos des options pourraient fonctionner pour le marché boursier. Merci, Mett and Andrew, e vous être joints à nous aujourd’hui.

ANDREW SCHULTZ : Merci.

METT KINAK : Merci, Peter.

[MUSIQUE]

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