Aperçu à l’approche de la réunion du Federal Open Market Committee du mois de décembre : Ajustement d’un taux final plus élevé

Selon nos prévisions, le Federal Open Market Committee (FOMC) devrait annoncer une hausse des taux de 50 points de base (pdb) au cours de sa réunion de décembre, ce qui portera la fourchette cible du taux des fonds fédéraux entre 4,25 % et 4,50 %. De cette façon, le Comité ferait enfin passer la politique ajustée en fonction de l’inflation en territoire restrictif. Nous nous attendons également à ce que le FOMC indique qu’il devra adopter un taux final plus élevé que prévu en septembre et à ce que le président, Jerome Powell, s’appuie sur le message qu’il a délivré lors de son discours de novembre au Brookings Institute.

Le procès-verbal de la réunion du FOMC de novembre a fait état à la fois d’un ralentissement du rythme de la hausse à venir et d’un taux final plus élevé. Cela ne signifie en aucun cas que la Réserve fédérale américaine indique la fin imminente de son cycle de hausse actuel, mais plutôt qu’elle reconnaît que le taux des fonds fédéraux s’est assez rapproché du taux d’inflation pour que le FOMC commence à ajuster le taux directeur à un niveau suffisamment restrictif.

Le rapport sur l’IPC du mois d’octobre semble signaler que l’inflation mesurée par l’indice de référence avait atteint son niveau le plus élevé, tandis que la baisse des prix des biens essentiels laisse présager un certain recul de l’inflation de base au cours des prochains mois. Malgré cette indication d’une inflation de base au plus haut, les taux d’inflation sous-jacents demeurent résolument élevés, en particulier l’inflation de base relative aux services. Cette tendance a également été constatée par les membres du FOMC dans le procès-verbal de la réunion de novembre. La principale préoccupation du FOMC réside dans le fait que, même si elle ne progresse pas davantage, l’inflation va probablement se maintenir à des niveaux élevés, supérieurs à l’objectif. Compte tenu de ces pressions inflationnistes sous-jacentes qui demeurent élevées et du fait que les marchés financiers prévoient de manière quasi certaine une hausse des taux de 50 pdb lors de la prochaine réunion, une hausse similaire de la fourchette cible des fonds fédéraux la semaine prochaine semble donc actée.

Outre la réunion de décembre, il apparaît évident que la Réserve fédérale américaine doit poursuivre le resserrement de sa politique, car les pressions inflationnistes sous-jacentes demeurent élevées. Le rapport de novembre relatif au marché de l’emploi n’est pas de bon augure pour la Réserve fédérale américaine qui cherche à ramener l’inflation à son taux cible. Le nombre d’emplois continue d’augmenter à un rythme très soutenu et le taux de chômage se maintient au niveau extrêmement bas de 3,7 %. De plus, compte tenu des contraintes qui pèsent sur l’offre de main-d’œuvre, la demande excédentaire en matière d’emploi reste élevée et pousse à la hausse les pressions inflationnistes sous-jacentes au sein de l’économie. En témoigne la croissance plus élevée que prévu des salaires horaires moyens en novembre et en octobre, ainsi que la persistance d’une forte augmentation des salaires d’après les enquêtes menées auprès des ménages, comme le montre l’indice de croissance des salaires de la Banque fédérale de réserve d’Atlanta. Cela montre bien que les salaires sont en train de rattraper, du moins dans une certaine mesure, les prévisions en matière d’inflation à court terme. Nous pensons que ce facteur contribuera grandement à maintenir le taux d’inflation des services de base à des niveaux élevés à l’approche de 2023.

Lors de son discours au Brookings Institute le 30 novembre, Jerome Powell a réaffirmé que le rythme des hausses de taux allait probablement ralentir prochainement. Il a par ailleurs précisé que malgré ce ralentissement du rythme des hausses, la Réserve fédérale américaine devra poursuivre le resserrement de sa politique monétaire et que « le retour à une stabilité des prix exigera de maintenir une politique restrictive pendant quelque temps ». Dans la continuité de ce que nous avons évoqué précédemment, M. Powell a également désigné le resserrement autour du marché de l’emploi comme la principale source de pressions inflationnistes sous-jacentes élevées, notamment au regard de l’inflation de base des services hors logement.

Pourtant, le message de la Réserve fédérale américaine entre deux réunions a été quelque peu confus, car certains de ses responsables, dont le président lui-même, ont laissé entendre qu’ils souhaitaient minimiser le risque d’un resserrement excessif. Par conséquent, les marchés n’ont pas remis en cause l’assouplissement des conditions financières qui s’était produit depuis le rapport sur l’IPC du mois d’octobre. Nous prévoyons donc que le graphique à points de décembre indiquera la probabilité d’un taux final considérablement plus élevé que prévu pour 2023, tant par un déplacement de la médiane que par une tendance à la hausse de la distribution des points, afin de faire ressortir clairement que la Réserve fédérale américaine a encore du chemin à parcourir avant d’inverser la tendance. M. Powell l’évoquera probablement dans un communiqué de presse après la réunion, en reprenant les éléments susmentionnés de son discours au Brookings Institute.

De manière générale, la Réserve fédérale américaine n’a d’autre choix que de maintenir sa politique de resserrement dans un avenir proche. Nous continuons à prévoir une tendance au resserrement jusqu’au deuxième trimestre 2023, comme indiqué dans notre compte rendu de la réunion du FOMC de novembre, avec des hausses de 50 pdb en décembre et février, suivies de hausses de 25 pdb en mars et mai, pour parvenir à une fourchette cible des fonds fédéraux entre 5,25 % et 5,50 %.

La semaine de la réunion de la Réserve fédérale américaine s’accompagne de risques liés à d’autres événements, à savoir l’IPC américain et la décision de la Banque centrale européenne (BCE). Lorsque l’on observe la manière dont les risques de marché et le dollar américain se sont négociés depuis la dernière réunion de la Réserve fédérale américaine, tout porte à croire que la conjoncture favorise une position ferme. Cela a certainement été le cas lors de l’événement organisé par M. Powell avec le Brookings Institute le mois dernier. Toutefois, lorsqu’il en a eu l’occasion, M. Powell n’a pas su la saisir, ce qui a eu pour effet de raviver les ardeurs des investisseurs haussiers et a abouti à un nouvel assouplissement des conditions financières.

Au début du mois dernier, nous avons constaté que le profil de corrélation du dollar s’était inversé avec la courbe du taux SOFR. En d’autres termes, le dollar américain a montré une plus grande sensibilité à l’assouplissement de la courbe qu’à son resserrement. Le changement de corrélation est survenu au plus fort de la crise des obligations d’État au Royaume-Uni, tandis que les marchés commençaient à redouter une contagion plus large dans un contexte de quasi-effondrement des investissements guidés par le passif (IGP). Cette corrélation demeure assez délicate. Nous avons suggéré deux principales conséquences : 1) une asymétrie du dollar américain pour la négociation à court terme; et 2) un risque que le marché ne réagisse pas à un resserrement de la politique de la Réserve fédérale américaine. Les deux se sont avérées en beauté.

Dans la mesure où la Réserve fédérale américaine a procédé à un resserrement de 425 pdb lors de cette réunion, il est naturel pour le marché de croire que la fin est peut-être proche ou, du moins, de regarder vers l’autre versant du cycle politique. En effet, le marché des taux semble avoir évolué de manière satisfaisante et convaincante vers les cours d’une récession commerciale avec l’offre de durée, bien que la Réserve fédérale américaine ait précisé que la politique demeurera à un taux élevé pendant une longue période. En raison des errements de la politique en matière d’inflation (transitoire) et de ses propres perspectives de hausses (la Réserve fédérale américaine n’avait envisagé qu’une hausse de 75 pdb cette année il y a seulement 9 mois), il est difficile de se fier aux déclarations de la Réserve fédérale américaine au sujet des intentions ou des perspectives de sa politique.

De plus, la réunion de la BCE pourrait créer la surprise avec une hausse de 75 pdb. Même si cela ne constitue pas notre scénario de base (nous prévoyons une hausse de 50 pdb), nous craignons que le resserrement quantitatif ne commence avant le deuxième trimestre de l’année prochaine. La BCE pourrait donc se montrer légèrement plus ferme que la Réserve fédérale américaine. Il est difficile d’imaginer que la BCE puisse combler le déficit politique par rapport aux États-Unis, mais un déclenchement anticipé du resserrement quantitatif pourrait compenser l’asymétrie dont nous avons parlé autour du dollar américain.

En fin de compte, il ne sera probablement même pas nécessaire d’attendre que la Réserve fédérale américaine ou la BCE déterminent l’orientation du dollar américain, car le rapport sur l’IPC américain sera disponible avant et accordera à la Réserve fédérale américaine la latitude nécessaire pour modifier sa formulation. Là encore, nous restons fidèles aux prévisions du consensus initial de 0,3 % de l’IPC de base sur un mois, car un taux de base similaire au consensus ou plus faible ne fera que conforter les prix du marché obligataire, peu enclin à faire grimper le taux final et rendra le dollar américain vulnérable à d’autres pertes à court terme, même si une bonne surprise pourrait ébranler certains nerfs. Tout compte fait, nous préférons adopter une position plus définitive en matière de change après l’IPC, mais pour le moment, les profils de corrélation suggèrent que les chances d’un redressement du dollar américain ne sont pas très élevées, à moins que les données ne soient plus fortes.

Les marchés des taux ont fortement progressé au cours des dernières semaines. Le taux à 10 ans a baissé de 70 pdb et la courbe 2-10 ans s’est aplatie de 30 pdb depuis la réunion du FOMC de novembre. Fait intéressant, la récente baisse des taux a également assoupli les conditions financières par rapport au sommet récemment atteint. Il est peu probable que cet assouplissement des conditions financières soit bien accueilli par la Réserve fédérale américaine et le président, M. Powell, pourrait profiter de la conférence de presse de décembre pour se défendre face aux idées que se fait le marché d’une réaction conciliante de la Réserve fédérale américaine.

Cette tendance a débuté avec le rapport sur l’IPC du mois d’octobre, et s’est accélérée après le procès-verbal du FOMC de novembre et les déclarations de M. Powell à Brookings. Nous estimons que le marché a été stimulé par deux dynamiques :

• Un risque plus faible autour du taux final de la Réserve fédérale américaine : Le risque d’un taux final nettement supérieur à 5 % a diminué en raison de la baisse de l’IPC du mois d’octobre et des inquiétudes exprimées par la Réserve fédérale américaine au sujet d’un resserrement jugé « exagéré ». Naturellement, les banques centrales du monde entier sont également de cet avis. La Banque de réserve d’Australie (BRA) et la Banque du Canada (BdC) suggèrent même qu’une pause se profile à l’horizon. Cette dynamique explique le déclin des prix du marché de la trajectoire de la Réserve fédérale américaine ainsi que la baisse de la volatilité implicite et la diminution de la demande de protection contre le risque de taux plus élevés. Le prix du taux final est passé de 5,10 % avant l’IPC du mois d’octobre à seulement 4,92 % à l’heure où nous parlons. De notre point de vue, le marché se montre relativement optimiste quant à la fin du cycle de hausse de la Réserve fédérale américaine. C’est pourquoi nous penchons pour des taux à court terme plus élevés et une courbe plus aplatie. Nous prévoyons que la Réserve fédérale américaine augmentera son taux de 50 pdb en décembre et février et de 25 pdb en mars et mai pour aboutir à un taux final de 5,50 %.
• Les craintes d’une récession en 2023 : En raison des mauvais chiffres de certaines enquêtes (indice ISM du secteur manufacturier, annonces de licenciements) et de l’attention grandissante portée aux retards qui accompagnent la politique monétaire, nous pensons que l’anticipation des risques de récession par le marché a augmenté. En témoigne la chute des prix à l’horizon 2024. Le marché prévoit des réductions de 200 pdb entre le milieu de 2023 (lorsque le taux final sera établi) et le milieu de 2025. La baisse des prix n’est pas seulement attribuable à l’inflation, mais aussi à la croissance, car les taux réels ont diminué et, par conséquent, aplati la courbe à l’extrême. L’estimation du marché quant au risque de récession en 2023 est juste, car la Réserve fédérale américaine resserre sa politique monétaire au moyen de hausses de taux et du resserrement quantitatif, tandis que les taux réels à 10 ans demeurent largement positifs. Toutefois, il se peut que les marchés se montrent plutôt optimistes quant à la durée de la récession, puisqu’ils prévoient une baisse de seulement 200 pdb d’ici le milieu de l’année 2025. Selon nous, une éventuelle récession pourrait durer plus longtemps en raison du manque de soutien budgétaire et de la réaction tardive de la Réserve fédérale américaine. Cette dernière cherchera à éviter de reproduire les erreurs de l’assouplissement quantitatif de 1970, qui n’a fait que favoriser la montée de l’inflation. De ce fait, nous envisageons une baisse des taux des titres du Trésor à 10 ans en 2023, mais compte tenu de la vitesse à laquelle ils se sont repliés récemment, nous cherchons de meilleurs niveaux pour établir des positions à long terme.

À notre avis, le marché oscille entre une réaction légèrement plus conciliante de la Réserve fédérale américaine (une Réserve fédérale américaine qui ne voudrait pas « exagérer le resserrement ») et des perspectives économiques encore solides conjuguées à des salaires et une inflation des services élevés (qui obligeront la Réserve fédérale américaine à poursuivre ses hausses et à renoncer aux baisses). Face aux inquiétudes que suscitent les répercussions à plus long terme du resserrement de la politique de la Réserve fédérale américaine sur l’économie, nous nous attendons à ce que la volatilité des cours persiste jusqu’à ce que l’un des deux scénarios mentionnés s’impose clairemen.