Le programme de structure du marché de Gensler

[MUSIQUE]

PETER HAYNES : Bienvenue à l’épisode 48 de la série balado de Valeurs Mobilières TD, Bid Out, Market Structure Perspective from North of 49. Ici votre animateur, Peter Haynes. Et aujourd’hui, nous recevons deux invités qui étaient avec nous durant l’épisode 47, où nous avons amorcé une discussion sur le marché des options. Et notre ami Andrew Schulze de Susquehanna Group a fait de l’excellent travail, pour ceux d’entre vous qui ont écouté l’épisode précédent, pour nous renseigner sur le fonctionnement et la croissance du marché des options. Et en particulier, parlons des ventes aux enchères dans le secteur de la vente au détail parce que c’est un sujet sur lequel on va se concentrer ici aujourd’hui, dans le cadre de l’ordre du jour du président du conseil de la SEC, Gary Gensler utilise d’une manière ou d’une autre les ventes aux enchères de détail qui sont utilisées dans les options et à les intégrer au marché boursier pour faire face à une croissance exponentielle dans le cadre d’opérations de détail hors bourse sur actions. Aujourd’hui, nous recevons également Matt Kinnock, qui est, comme beaucoup d’entre vous le négociateur en chef de T. Rowe, chef de la négociation d’actions à T. Rowe. Et je vais poser quelques questions à Matt sur ce que nous avons appris dans notre épisode précédent sur le marché des options et, en particulier, le lien avec les actions. Ce balado est présenté à titre informatif seulement. Les opinions dans ce balado n’engagent que les personnes qui les expriment et peuvent ou non représenter les opinions de la TD ou de ses filiales. Et bien sûr, les renseignements dans ce balado ne doivent pas être interprétés comme des conseils en matière de placement, de fiscalité ou autre. Pendant que nous réfléchissons, Matt, le programme de Gensler, qu’il a décrite à un très haut niveau en juin, lors d’une allocution prononcée à la Piper Sandler Financial Services Conference; Je pense que la plupart des observateurs de la structure du marché qui ont écouté ce discours ont été prises au dépourvu par l’une de ces suggestions. Et en particulier, l’idée que je venais de discuter, c’est-à-dire la concurrence entre différents ordres pourraient être obtenus en retirant une partie de la structure du marché des options; et soumettre à une vente aux enchères tous les ordres d’achat d’actions des investisseurs particuliers. Qu’est-ce qui a donné lieu à cette idée de nouvelles constructions? Et selon ce qu’Andrew nous a dit dans l’épisode précédent, pensez-vous que les ventes aux enchères fonctionneront pour les actions?

MATT KINNOCK : Alors merci de m’avoir invité, Peter. Je sais que vous avez mentionné au début de l’épisode 47, le balado IEX est un peu mieux coté R. Je vais voir si je peux transmettre cette information au moins à la PG-13 avec quelques mots désobligeants et quelques commentaires négatifs. Mais je comprends. Je comprends ce que le président Gensler essaie d’accomplir. Regardez le marché boursier et vous vous rendez compte De toute évidence, il y a peu d’ordres au détail qui interagissent avec différents groupes de participants au marché. Ils sont traditionnellement exécutés par des grossistes. Et l’idée est que si nous pouvons les exposer d’une manière ou d’une autre à d’autres participants au marché, peut-être qu’ils obtiennent un meilleur prix. Il y aurait de la concurrence pour interagir avec ce flux d’ordres. Et, espérons-le, non seulement le détaillant mais d’autres participants au marché se portent mieux grâce à cet engagement. C’est du moins l’idée. Mettre cette théorie ou cette idée en pratique est extrêmement difficile parce que, comme vous le savez, le marché boursier est tellement imbriqué dans des règles et des politiques différentes qui ont un de lien, le genre de lien qui garde les choses ensembles, qu’il est difficile de dire, hé, voyons si on peut vendre des produits de détail à une bourse, générer une vente aux enchères, puis demander à d’autres participants au marché d’interagir avec eux. Et puis, pointez le marché des options et dites, ils le font pour les options. Voyons en quoi cela n’a aucun sens. Donc, dans le cas des options, cette interaction avec la liquidité institutionnelle généralement ne fonctionne pas de toute façon. Comme Andrew l’a déjà souligné, sur le marché des options, lors d’une vente aux enchères, essentiellement, les flux sont déjà appariés. Il est envoyé en flux apparié à la bourse dans l’ordre d’obtenir une potentielle amélioration du prix en cours. Mais, de plus, évidemment si la taille peut augmenter, c’est excellent. Mais le flux est apparié. Dans ce cas, vous vous contentez de dire que des ordres sont passés au détail. Ils doivent être appariés, envoyés à une bourse et éventuellement avoir un indicateur d’encan et traversez-les là. Je ne vois pas en quoi c’est avantageux pour le secteur du commerce de détail, plutôt que ce qu’ils vivent actuellement. Cela n’aide certainement pas les institutions à interagir avec les investisseurs si les fonds sont déjà appariés avant qu’ils ne soient mis aux enchères. Et l’une des autres idées était peut-être de nous débarrasser de cette idée de paiement pour le flux d’ordres. Je saute peut-être trop vite, mais on prend ce volume, et on met cette interaction en bourse, puis on paie pour le flux d’ordres dans le segment des actions seront moins susceptibles de se produire. Et de toute évidence, nous avons entendu et vu les choses différemment des données qu’il y a plus de paiements pour le flux d’ordres provenant de la négociation d’options qu’il y a vraiment de la négociation d’actions. Il s’agit en quelque sorte de prendre des modèles dans le monde des options et en disant : « Appliquons ça aux actions », et il permettra de résoudre ces deux problèmes en particulier -- et c’est du moins ce que j’ai entendu dans le discours était une interaction plus institutionnelle avec les commerces de détail; et au moins une façon de gérer le PFOF. Je ne regarde pas le marché des options et je considère ces deux questions ont été réglées par des adjudications sur le marché boursier. Encore une fois, je comprends la théorie. Je comprends l’idée. Je m’inquiète également du fait que, lorsque les gens tentent d’appliquer cette stratégie de façon pratique, ils l’examinent sous sa forme la plus simple. Écoutez, quelqu’un essaie de négocier des titres d’Apple. De toute évidence, il y a beaucoup de participants du secteur qui se négocient à la bourse Apple d’une façon ou d’une autre. Il devrait donc être assez facile de trouver une contrepartie. Nous enverrons l’ordre au détail à une vente aux enchères, et nous devrions être en mesure de trouver la correspondance. Ce dont les gens ne tiennent pas compte, ce sont les fluctuations d’un point de vue pratique. Quelqu’un essaie de négocier 4 000 actions d’une obscure petite capitalisation qui ne négocie que 22 000 actions par jour. Il n’y a pas de contrepartie ni 4 000 actions. Qu’advient-il de cet ordre? Est-elle ensuite envoyée à un grossiste et il est demandé à ce grossiste d’exécuter cet ordre car c’était le cas auparavant? Ont-ils des obligations à ce moment-là? Parce qu’il y a maintenant des adjudications qui sont gérées par plusieurs bourses. Ont-ils encore l’obligation d’exécuter en quelque sorte cet ordre? Ou doit-il maintenant adresser le livre à une ou plusieurs bourses tenter de remplir ce compte. Et je pense que c’est là que le problème se pose, Eh bien, 75 % des activités de vente au détail devraient trouver le contraire assez naturellement. Qu’advient-il de l’autre pourcentage? Et mes chiffres sont peut-être loin du compte. Je ne suis pas un commerçant de détail. Une personne qui a beaucoup plus d’expérience dans le type de nom et la taille des noms que les participants du secteur du commerce de détail se négocient réellement, ils pourraient revenir et dire que ce n’est pas 75 % qui doit trouver une contrepartie. C’est 25 % qui doit trouver une contrepartie. Nous créons un marché pour les autres 75 %. Vous vous demandez : qu’est-ce que c’est – environ 6 000 $ en titres MS? Probablement pas même l’ensemble de l’indice S&P 500 est très liquide Prenons l’exemple des 3 000 prêts CGBI de CGBI. Je peux peut-être dire que 1 000 titres se négocient assez bien. Qu’advient-il des 5 000 autres? Et je pense que c’est le problème lorsqu’on essaie d’appliquer les règles. Premièrement, je ne pense pas qu’ils justifient nécessairement les moyens. Deuxièmement, je ne sais pas si ce sera pratique.

ANDREW SCHULZE : La seule chose que je voulais mentionner est très différente de ce que j’ai entendu et comment fonctionne le marché des options, je ne crois pas que ce dernier fonctionne eh bien si tout est allé à une vente aux enchères, et bien cela nuis aux filtres, car il n’y aurait alors aucun incitatif pour voir quels ont été les meilleurs prix. Et je pense que c’est ainsi que, dans le secteur des options, il y a, comme vous l’avez mentionné, des adjudications qui comportent déjà des éléments contraires qui diffère d’un ordre qui arrive et d’une vente aux enchères qui commence. Donc cet écran, ce teneur de marché, c’est le genre de publicité où les prix se produisent. Je crois que si toutes les actions faisaient l’objet d’une vente aux enchères comme celle-là, alors les filtres disparaîtraient en quelque sorte, et vous n’auriez aucune une idée de l’évolution de ces prix.

PETER HAYNES : Ce sujet est très complexe. Je crois en ce que M. Gensler dit quand il dit que les marchés sont bons, mais ils pourraient être meilleurs. En revanche, les personnes qui s’opposent à tout changement laissent entendre qu’elles sont les meilleures ils l’ont toujours été. Alors pourquoi est-ce que nous changerions? Eh bien, je crois qu’ils peuvent être meilleurs. Mais le modèle le suggère – et nous avons tant appris d’Andrew dans le dernier épisode sur ce processus -- ça ne va pas vraiment au gré des ordres Je croyais que l’organisme de réglementation voulait que ce soit exclu de l’équation parce que vous continuerez d’acheminer cet ordre en actions à un grossiste de Robinhood. Et puis, ils vont simplement prendre les ordres jumelés pour les envoyer à une bourse quelque part. Le processus d’exécution revient donc toujours au grossiste. Quand je pense vraiment que ce qu’ils tentaient de faire consiste à transmettre le processus d’exécution au courtier de détail. Je sais que dans le récent rapport de GameStop qui a été publié par le Congrès, l’un des commentaires qui a été fait et qu’elle n’avait aucun lien avec les bourses; elle n’avait que des liens avec des grossistes. Et, heureusement, Citadel n’a pas subi de panne durant le fiasco de GameStop. Ou peut-être qu’à un certain moment, Robinhood n’aurait pas demandé à une société d’exécuter leurs ordres parce qu’ils n’avaient pas de connexion d’échange. Si j’ai bien compris, ce modèle ne résout pas le problème. Matt, l’une des choses dont nous avons un peu parlé, vous et moi est peut-être atteint – et nous parlerons de la meilleure exécution deuxièmement, nous arrivons à cette concurrence par ordre, cette commande est soumise à un marché concurrentiel quelque part avant qu’elle soit de gros. Autrement dit, au lieu de s’adresser d’abord au grossiste et de l’exposer ensuite, on va d’abord ailleurs, puis on le donne au grossiste. Qu’en pensez-vous?

MATT KINNOCK : Oui, j’ai été un fan des propositions qui ont révélé des situations où la liquidité des services de détail interagit avec des liquidités de type institutionnel. Je sais que certaines bourses ont fait des propositions. Je sais que quelques-unes sont en direct. Certains ont été quelque peu critiqués par la SEC en raison de la façon dont les mécanismes pourraient fonctionner. Mais je ne suis pas opposé à ces types d’innovations qui introduisent ce processus d’ordre par ordre concurrentiel. Vous devriez l’inscrire au dos du courtier. Et vous n’avez pas à le faire pour chaque ordre, potentiellement, parce qu’il y a un coût d’opportunité à payer pour visiter les différents endroits. Mais pour envoyer des ordres à des endroits précis, en particulier si ces emplacements indiquent qu’ils ont des liquidités à l’égard d’un nom donné; pour vérifier ces emplacements, potentiellement. Encore une fois, il faut comprendre que vous n’aurez pas à vérifier chaque endroit où il y a un programme de vente au détail. Mais en en vérifiant un ou deux, en ayant évidemment la meilleure exécution, les mesures avoisinant, la probabilité d’obtenir un remblai à un endroit donné; ou la rapidité d’obtention d’une exécution dans un lieu donné, ou le sort d’une soumission au fur et à mesure que vous obtenez un remblai dans un lieu donné – utiliser ces mesures, vous rendre sur ces lieux n’a pas à figurer sur tous les ordres. Mais dans la mesure où vous l’intégrez à votre itinéraire, vous pouvez envoyer d’autres choses au grossiste, puis vraiment mesurer les effets d’une meilleure exécution. La cote change-t-elle? Est-ce que j’obtiens des remplissages complets lorsque je l’envoie à une installation d’échange? Est-ce que je n’obtiens qu’une partie des résultats? Il y a beaucoup de choses qui entrent en ligne de compte, et, malheureusement, je suis probablement de ceux qui disent qu’il n’y a pas vraiment de problème lié aux commerces de détail. Mais en même temps, je dirais qu’ils essaient d’intégrer des éléments du commerce de détail et l’applique à un modèle d’exécution de type institutionnel; mais avec tous les avantages qu’offrent les commerces de détail. Et c’est là, selon moi, que le décalage se produit. Comme je l’ai mentionné plus tôt, si vous allez à une vente aux enchères et qu’il n’y a pas de contrepartie, que feriez-vous? Vous abordez le livre en profondeur. Les Services bancaires de détail n’ont aucune idée de ce à quoi ressemble cette expérience. Que se passe-t-il ici si vous passez un ordre de vente au détail dans le cadre d’une installation, d’un programme de vente au détail, et qu’il ne remplit que la moitié de votre ordre, et la cote est supprimée? Ce sont des choses dont nous nous occupons, évidemment, d’un point de vue institutionnel. Je ne crois pas que le secteur du commerce de détail offre une telle expérience ce que nous faisons du point de vue institutionnel. Et il s’agit de trouver la meilleure exécution pour eux. Mais en même temps, il faut s’assurer que les autres participants du secteur peuvent interagir avec le flux des opérations de détail. Et je pense que si vous le proposez de cette façon, regardez, le courtier a l’obligation d’acheminer l’ordre d’essayer vraiment d’obtenir la meilleure exécution en utilisant les points de données et les mesures qu’il observe je ne crois pas que la plupart des sociétés du secteur envisagerait vraiment la chose d’un point de vue négatif. Je pense que lorsque vous devenez trop normatif en disant : « Eh bien, tous les ordres doivent être donnés. Le discours de Gensler était peu détaillé. Nous ne sommes donc pas certains si la proposition d’une vente aux enchères désigne une bourse qui tient une vente aux enchères ou 12 bourses qui tiennent une vente aux enchères; ou un grossiste peut participer à une vente aux enchères – nous n’avons pas beaucoup de détails à ce sujet. Il suffit de parler du meilleur cadre d’exécution ce qui signifie que vous devez peut-être vous rendre dans d’autres installations, surtout si cela vous permet d’obtenir un meilleur prix. Et vous pouvez tout de même interagir avec le grossiste si c’est ce que vos données vous disent. Je ne vois pas beaucoup de participants au marché qui s’oppose à cette notion.

PETER HAYNES : L’un des discours creux qui me frustre est de penser que si le paiement pour un ordre est finalement éliminé dans le cadre de ce processus, d’une certaine façon cela ramènera les commissions pour les Services bancaires de détail. Eh bien, pour moi, cela signifie que nous adaptons notre structure de marché, pas tant pour les investisseurs particuliers qui se négocient de temps à autre. Nous mettons l’accent sur les investisseurs particuliers qui négocient constamment. Et je ne pense pas que ce soit vraiment l’investisseur particulier. Je crois vraiment que nous devons différencier les investisseurs particuliers des investisseurs particuliers. Et je pense que c’est une rhétorique qui me frustre. Et à mesure que nous passons à d’autres sujets dont Gensler a discuté dans son discours pour le président Piper… il avait une foule d’idées conceptuelles. Alors, Matt, allons-y un par un. Tout d’abord, il a laissé entendre que la SEC devrait peut-être réduire le cours de l’action pas plus de 1/10 pour cent, et réduisent de façon correspondante l’accès au marché les frais sont passés d’un plafond de 30 à un plafond de 3 millions d’unités. Autrement dit, il faut tout réduire de 10 fois. Qu’en pensez-vous?

MATT KINNOCK : Tout d’abord, le discours -- Le discours de Gensler a été l’équivalent d’un voyage de trois jours de ma femme. Elle est arrivée avec deux valises, et il y a beaucoup de choses à déballer. Pour commencer, j’ai déjà siégé à des comités. J’ai fait partie du comité sur les tiques intelligentes du NASDAQ qui a examiné une approche que nous avons historiquement considéré comme une solution universelle. Et tout a une décimale aux États-Unis. Et si l’on examine les modèles dans le monde, l’Europe a probablement un bien meilleur modèle maintenant. Et les puces intelligentes ou « smart ticks », comme les gens disent où chaque titre est examiné en fonction de différents facteurs. Puis, une autre puce est appliquée. Cela dit, et en passant, je suis en faveur de… Je reconnais que certains titres sont soumis à des contraintes. Maintenant, ma définition des restrictions liées aux puces est probablement différente de la définition des restrictions liées aux puces d’autres personnes. Je pense que certains voient les choses de façon simpliste si elles se négocient à un sou pendant toute la journée, alors, c’est trop contraignant. J’ajouterais que si ça peut se négocier à un dollar tout au long de la journée et que la taille est au contact, alors il y a des restrictions liées aux puces. Parce que ça m’indique que les gens sont incités à le faire, ceux qui font des soumissions à ce niveau de prix pour resserrer la cote, car il y a des quantités raisonnables affichée. Mais si vous regardez ces titres, et puis qu’une poignée d’entre eux qui se négocient à un sou avec une bonne taille, a-t-il potentiellement besoin de réduire ce montant? Bien sûr. Est-ce que je suis contre? Probablement pas. Avec un demi-cent, je pense qu’on peut obtenir un meilleur prix, potentiellement. Il y a une certaine concurrence pour resserrer les règles afin d’augmenter ces montants à des demi-cents. Je pense que lorsqu’on parle d’un dixième de cents, encore une fois, il s’agit d’un marché de détail. Et l’idée, c’est d’offrir la même expérience au secteur du commerce de détail qu’ils sont maintenant hors bourse, ce qui prend la forme d’une amélioration des cours; en leur donnant la même logique numérique d’amélioration des cours, mais en bourse. Et leur donner la même expérience. Le problème, c’est qu’il n’y a pas vraiment de justification sur son incidence sur les opérations institutionnelles. Cet argument a été invoqué en 2001. Si je ne m’abuse, l’ICI a écrit une lettre dans laquelle il envisageait d’aller à moins d’un cents. Il y a 21 ans, en parlant de la façon dont la décimation s’est produite, même au moment où elle s’est produite, nous avons perdu une part qui était affichée à un moment donné. Ce serait de toute évidence exacerbé si nous réduisions le plafond à un dixième de cent parce que la taille actuelle avec laquelle nous pouvons interagir pour ces noms serait moindre. Les universitaires pourraient me dire que, s’il y a 10 prix à l’intérieur d’un cent, ça peut s’accumuler jusqu’à concurrence de la valeur affichée au cents. Je ne suis pas d’accord avec eux, et je pense que nous avons déjà vu des données, et nous l’avons même vu avec le projet pilote de taille à puces ce volume lorsque la cote est plus petite, ou l’augmentation est plus petite, mais pas nécessairement calculer la taille disponible à ces paliers. D’un point de vue institutionnel, il serait donc un peu plus difficile de trouver des liquidités. Et il y a beaucoup de cotes qui s’estompent, qui fluctuent, qui changent, la complexité d’un marché auquel nous aurions de la difficulté à faire face; à la fois du point de vue des données et des prix. Je ne suis donc pas certain que le 10e soit nécessairement une bonne chose pour les institutions. Je pense que c’est très, très bien pour les sociétés qui sont sur les marchés et qui sont très perfectionnés. Ils n’ont pas à investir autant lorsqu’ils atteignent le sommet de la cote. Ils peuvent indiquer des choses, surtout lorsque vous leur donnez le coup de pouce, ils peut le faire avec de nouveaux lots arrondis. Ils peuvent augmenter leur petite taille à différents niveaux de prix, et comme je l’ai dit, ils ajustent rapidement leurs cotes. Encore une fois, je ne dis pas cela de façon négative. Je comprends que la tenue de marché est une fonction dynamique. Si quelqu’un parle maintenant d’un cent sur le marché, de 0,02 $ et de 0,03 $, évidemment, nous nous attendons à ce que les offres de 0,02 $ et de 0,03 $ s’estompent. Puis, ils procèdent à une réévaluation lorsqu’ils trouvent une certaine stabilité. La même chose se produirait avec les montants inférieurs à un cent. Si je voulais prendre l’offre de 10 millions d’unités, je m’attends à ce que les offres de 20, 30, 40, 50 milions ne retiennent pas mon attention. Tout d’abord, il n’y aurait pas autant d’éléments présentés. Deuxièmement, je ne pourrais pas interagir avec elle au même prix que ce à quoi je m’attends, même jusqu’à un cent. Ce n’est pas quelque chose que je préfère. Maintenant, la seule tangente à cela qui le rend un peu attrayant est que les frais d’accès seraient abaissés à trois millions, tandis que, si nous réduisons le montant à un demi-cent, il serait réduit à 15 millions d’unités. Trois millions d’unités, comme vous le savez, ce serait probablement près de 0. Je ne suis pas certain qu’il soit nécessaire d’aller aussi loin pour reconnaître les avantages de l’effet des frais, l’intermédiation qui en a résulté, le conflit d’acheminement qui en est la cause. J’ai toujours dit que c’est le droit d’accès, pas la remise. Les frais d’accès qui causent un conflit d’acheminement. Et donc, à 3 millions d’unités, vous penseriez que le conflit serait éradiqué. Mais je ne suis pas prêt à accepter des écarts de 0,10 % pour obtenir les 3 millions d’unités. PETER HAYNES : Je ne suis pas certain de comprendre pourquoi nous devons maintenir une représentation proportionnelle. nous devons diviser les frais d’accès par tranches de 1/10 $ par tranche de 30 $ par tranche de 10 $. Pourquoi ne pas investir la moitié des cents dans le plafonnement à trois millions? Je ne comprends pas vraiment pourquoi il faut que ce soit lié. En ce qui concerne le plafond de trois millions d’unités, soit un plafond assez bas, une conférence a eu lieu à Toronto récemment, il y avait un expert de structure de marché américaine qui a laissé entendre que le plafond de trois millions d’unités était suffisamment près de zéro qu’elle pourrait inciter les investisseurs à investir activement dans le commerce de détail parce que c’est beaucoup moins cher à exécuter. Le sujet est controversé, mais il entre dans le cadre d’une théorie par Gitesh Mattel. Le traitement des ordres au détail en bourse, c’est-à-dire les ordres actifs de détail en bourse, entraîne une réduction de la toxicité des ordres qui reposent sur des bourses. Par conséquent, elle augmenterait la fiche informative des ordres institutionnels en bourse au moyen d’algorithmes et autres, ce qui se traduit par un resserrement global des écarts de taux et une amélioration de l’exécution. Matt, où en êtes-vous avec cette théorie de Gitesh Mattel que si vous recevez ce flux d’ordres de détail en bourse, ce qui correspond à ce à quoi cet expert de la structure du marché américain s’attendait, avec un plafond des frais d’accès de 3 millions d’unités, est-ce que, en fait, c’est suffisant pour que le flux d’ordres institutionnels puisse s’échanger, et que les écarts se resserrent?

MATT KINNOCK : Oui, c’est là que l’interconnexion de nos marchés rend la réponse difficile, selon moi. Dans le secteur du détail, il s’agit généralement d’ordres détenus qui veulent des exécutions instantanées. En ce qui concerne la liquidité institutionnelle, je vais parler au nom de T. Rowe, nous sommes généralement des preneurs de liquidités. Nous ne fournissons pas nécessairement des liquidités la plupart du temps. Je suis toujours un peu curieux de savoir qui fournit ou affiche des liquidités à voix haute. Je pense que certains pensent que si nous savions que toutes les activités de détail se poursuivraient en échange, que la communauté institutionnelle se conforme à toutes ces cotes, et nous interagissons avec toutes les liquidités des commerces de détail. Et, évidemment, cela entraînerait un resserrement des écarts de taux, et tout le monde aurait une meilleure expérience. C’est une excellente théorie. Je ne sais pas si cela se concrétisera un jour. Tout d’abord, je ne sais pas si nous vendons les mêmes titres que les détaillants. Je pense que les titres qui se chevauchent sont ceux dont nous avons déjà discuté, les titres les plus actifs… les Teslas, les NVIDIAs, les Netflix, la Banque des Amériques et les Apples. Je pense qu’ils sont déjà assez serrés, ces écarts. Je crois que cela s’explique par la forte participation du secteur à l’un de ces indicateur particulier, ce qui entraîne un resserrement des écarts de taux. Je ne suis pas certain que l’entrée du secteur du détail dans les échanges va vraiment se resserrer davantage qu’il ne l’est déjà. Les titres se négociant dans des actions de moins de 5 $ que nous n’investissons pas nécessairement dans des sociétés à petite capitalisation qui se limitent à négocier 50 000 actions ou moins par jour dans lequel nous investissons parfois. Je ne suis pas certain que l’expérience du détail en bourse va faire mieux pour nous ou pour eux. Soit dit en passant, je ne suis pas certain que si le taux passe à trois millions d’unités. ça décourage automatiquement un grossiste d’assimiler quelque chose. Je pense qu’ils vont probablement encore assimiler la plus grande partie de ce flux. Je ne suis pas certain que ce soit nécessairement la raison pour laquelle ils ne participent pas aux bourses. Bien sûr, ils pourraient pousser les choses un peu plus loin en cas de besoin. Ils ne sont pas découragés de trois millions d’unités. La question est alors de savoir quelle est l’incitation à afficher pour les teneurs de marché, si vous optez pour des frais de trois mil, surtout pour ces types de titres, Peter. Parce qu’à l’heure actuelle, il s’agit d’un écart en cents, mais vous percevez potentiellement 30 millions d’unités de côté. Si vous imposez des frais de trois millions d’unités, je suppose que vous devrez aussi réduire la remise. Supposons que la remise se situe entre deux et quatre millions d’unités. Est-ce qu’il y a vraiment une incitation à le faire? Et si ce n’est pas la communauté institutionnelle, qui supplémente ces cotes en quelque sorte, qu’advient-il des cotes elle-même?

PETER HAYNES : Il s’agit certainement d’une discussion théorique très intéressante. Je pense que c’est quelque chose qui devrait faire partie de cet examen global sur lequel la commission travaille en ce moment. La question est de savoir si oui ou non le taux de 3 millions d’unités et la réduction qui se traduite par des incitatifs ou des remises seraient si faibles que les teneurs de marché n’auraient pas d’incitatifs pour vendre en bourse. Et, tout à coup, les écarts de taux se sont élargis pour cette raison parce que vous ne compensez pas avec le flux institutionnel que les Gitesh du monde laissent entrevoir sur le marché. C’est une discussion et un débat très intéressants. Nous n’allons certainement pas résoudre ce problème à l’heure actuelle. Examinons quelques autres suggestions de Gensler, comme vous le dites, très peu de détails. En plus de réduire le nombre de puces, je sais que Gensler ne semble pas… ou du moins, n’a pas carrément déclaré qu’il voulait interdire le paiement des ordres. Mais il a dit qu’il voulait harmoniser l’exécution hors bourse et en bourse en éliminant ce que nous considérons comme une amélioration de minimis des prix de détail. Et cela aurait pour effet d’éliminer la volonté des grossistes d’offrir le paiement du flux d’ordres si vous combinez avec la réduction des incrément de rémunération à l’acte. Selon vous, à quel point est-il important d’harmoniser les prix des opérations, qu’ils soient négociés à la bourse ou non, et ce n’est pas seulement pour les grossistes, mais aussi pour les comptes institutionnels non traditionnels.

MATT KINNOCK : Je ne suis pas contre l’harmonisation. Je suis un peu inquiet de la prochaine étape de l’harmonisation. Donc, si nous décidions d’augmenter la pondération d’un demi-cent, l’idée serait de verser un demi-cent, peut-être un teneur de marché ou un grossiste; par exemple, ne veut pas internaliser une partie de ce flux, l’enverrait à une bourse, d’autres personnes peuvent interagir avec ça. C’est très bien. Ils peuvent améliorer les prix. Les grossistes continuent d’offrir des avantages dans le secteur du détail, comme la taille, évidemment, être responsable de tout problème qui survient. Je pense toujours que les courtiers enverront leurs ordres aux grossistes. Et je pense que c’est assez constant maintenant. Même sans paiement pour le flux d’ordres, vous voyez encore certains courtiers, de toute évidence, ils préfèrent envoyer leur flux de capitaux aux grossistes que de le faire eux-mêmes et de l’envoyer à une bourse. Si vous harmonisez et éliminez en quelque sorte l’amélioration des prix, je pense que vous avez nui au secteur du commerce de détail. Et c’est pourquoi je pense qu’ils veulent atteindre des tranches de 10 millions d’unités pour que ce commerce de détail ait au moins, selon eux, une expérience ou une exécution de cours semblable à ce qu’ils reçoivent aujourd’hui. Ce qui m’inquiète, c’est que si vous optez pour une augmentation d’un demi-cent ou même d’un dixième de cent, et les choses vont tout de même au grossiste, parce que, encore une fois, tout le monde est harmonisé à ce qu’ils peuvent négocier, vous avez supprimé la fonction d’amélioration des cours du détaillant, mais il n’y a aucune obligation réglementaire qu’ils doivent négocier quelque part. Et le choix demeure celui d’un grossiste pour d’autres avantages qu’ils fournissent, je crains que la prochaine étape soit que vous devrez offrir une amélioration du cours d’une certaine ampleur ou d’une augmentation importante, ou bien il faut négocier à la bourse, ce qui constituerait une clause d’exclusion, évidemment. C’est ce qui m’inquiète, car si nous atteignons cet objectif, je pense que cela nuit encore une fois à la liquidité des institutions ou aux exécutions institutionnelles. Quand je regarde les choses isolément et que quelqu’un me demande d’harmoniser, je ne vois pas pourquoi l’harmonisation signifie nécessairement avec une bourse. Personne ne m’a encore vraiment expliqué cette théorie qu’une baisse d’un demi-cent, c’est peut-être moins important pour un teneur de marché d’internaliser une partie de ce flux. Bien sûr, je pourrais l’acheter. En dehors de cela, je continue de penser que l’argent ira à un grossiste, et qu’est-ce qu’il faut pour négocier à la bourse?

PETER HAYNES : Eh bien, on en revient à poursuivre la discussion. La meilleure exécution, encore une fois, si vous laissez entendre que le courtier en valeurs mobilières fera encore appel exclusivement à des grossistes, ce qui, selon moi, ne répond pas aux préoccupations liées à la meilleure exécution soulevées par le président Gensler peut avoir trait à la façon dont les ordres des particuliers sont gérés, ce qui pourrait être la raison pour laquelle il suggère une nouvelle définition à la SEC, pour améliorer l’exécution. Mais ceci me déroute, Matt. Nous avons déjà une définition our une meilleure exécution provenant de la FINRA aux États-Unis. Est-ce que cela signifie que nous aurons deux définitions différentes pour la meilleure exécution? Laquelle dois-je suivre? Y en a-t-il une qui l’emporte sur l’autre? Et est-ce important pour les acheteurs, si tout d’un coup la SEC a maintenant un mandat visant la meilleure exécution? Est-ce que cela pourrait changer votre façon de gérer vos ordres?

MATT KINNOCK : Oui, encore une fois, il y a un manque de détails. Ce sont d’excellentes questions, Peter. Je ne suis pas certain que la définition de la meilleure exécution de la SEC l’emporte sur celle de la FINRA, je ne sais pas. Ce qui me préoccupait lorsque le président Gensler a pris la parole c’était comme s’il avait dit ça quand le détail obtient l’exécution obtenue, et ce n’est pas le milieu, mais c’est peut-être mieux que ce que le soumissionnaire offre parce qu’ils profitent d’une certaine amélioration des prix, ce n’est toujours pas suffisant. C’était presque sous-entendre que la distribution à laquelle vous recevez votre exécution est la définition de la meilleure exécution. Encore une fois, c’est une notion qui fait peur, parce que si c’est la détermination qu’il faut, et encore, nous sommes des preneurs importants de liquidités, alors nous payons souvent des écarts de taux en bourse… Allons-nous faire l’objet d’un contrôle visant à déterminer si nous obtenons pas la meilleure exécution parce que nous aurions dû recevoir une plus grande part de l’écart avant de traverser la frontière? Et surtout dans le cas d’un flux d’ordres non détenus où nous avons le pouvoir discrétionnaire de déterminer quand traverser alors qu’il ne faut pas le faire, est-ce que ce sera examiné? Parce que je ne sais pas comment vous pouvez dire que quelqu’un ne reçoit pas le meilleur X lorsqu’ils se trouvent à l’intérieur de… et encore, Nous avons un régime de réglementation qui stipule essentiellement l’OPR est de facto le meilleur modèle d’exécution ici. Et si votre exécution est supérieure ou égale à celle de la convention du MBBO, quelqu’un va se retourner et dire que vous n’obtenez pas la meilleure exécution. Vous pouvez encore faire mieux. Où cela s’arrête-t-il? Et où se situe l’endroit exact de l’écart disant que j’ai maintenant obtenu la meilleure exécution?

PETER HAYNES : Je n’aime vraiment pas l’expression meilleure exécution. J’aimerais que la SEC propose quelque chose qui pourrait changer le terme pour toutes les raisons que vous venez de mentionner à l’instant. J’aimerais terminer ici, Matt, avec quelque chose qui est sorti il y a quelques semaines. Et il s’agit de la décision rendue par la Cour d’appel de D.C. Circuit en faveur des bourses sur l’aspect de la gouvernance de la surveillance des données sur le marché. Après avoir rejeté la demande des bourses sur l’infrastructure de données sur le marché plus tôt au printemps. Dans la décision de D.C. Circuit sur la gouvernance, le tribunal était d’accord avec certaines parties de la proposition de gouvernance de la SEC, mais n’était pas d’accord avec tout. Par conséquent, les bourses ont remporté la victoire en renversant la règle de la SEC. Est-ce qu’il y a des points à retenir de cette décision qui pourraient être utiles pour les inévitables poursuites qui vont suivre les propositions relatives à la règle de structure très large et détaillée du marché boursier de Gensler?

MATT KINNOCK : Tout à fait. Le plus important, selon moi, c’est le langage que le tribunal avait l’habitude d’utiliser, même si nous sommes d’accord sur quelques éléments de la proposition de la SEC, nous ne sommes pas d’accord, en particulier en ce qui concerne la représentation hors SRO. Et ils ont dit, parce qu’on ne peut pas séparer cette partie des autres parties, nous sommes nécessairement d’accord pour rejeter l’ensemble de la proposition en faveur des bourses. Je pense que c’est un précédent intéressant, car nous n’avons jamais vu cela auparavant. Par le passé, quand quelque chose passait à D.C. Circuit, c’était tout ou rien. Ce que le président Gensler a proposé, ou du moins certaines des choses qu’il a laissé entendre se trouve dans cette proposition de structure du marché qui est en suspens, c’est complexe. Et je pense que les gens se disent : « Regardez. Les lots arrondis font déjà partie de MDI. C’est déjà à l’ordre du jour. S’il veut accélérer les choses et ajouter cette somme au MBBO, je pense que la plupart des gens seraient d’accord. Si cela fait partie d’une proposition plus importante – avec les fluctuations, soit dit en passant, je pense qu’il y a un groupe important dans le secteur qui est en faveur de la réduction des puces. Encore une fois, avec un peu d’espoir, et pas seulement pour tous les noms. Mais si vous examinez certains aspects de ce dont il a parlé et de certains aspects lorsque vous examinez la concurrence pour chaque ordre, ce qui pourrait réduire les frais d’accès, vous en ressortirez avec une poursuite. Et lorsqu’il y a une poursuite, c’est un peu intéressant que le D.C. Circuit, encore une fois, examine la situation dans son ensemble et affirme que, même si nous pourrions nous entendre sur certaines composantes, nous ne sommes pas d’accord sur d’autres éléments. Mais il faut rejeter le tout. Si c’est le cas, je crois que cela équivaudra à environ trois ans de perte d’énergie et de temps pour le secteur. J’espère qu’ils finiront par… Je ne veux pas parler de six propositions individuelles, car je pense que ce serait beaucoup aussi, mais, d’une manière ou d’une autre, établir un lien entre certaines de ces choses et permettre certaines choses qui, selon moi, seraient moins combatifs sur le marché, se serrer les coudes, obtenir l’approbation de tous et aller de l’avant. Il y aura donc des réformes dans les secteurs qui en ont vraiment besoin. Je pense que la plupart des membres du secteur, comme je l’ai dit, seraient d’accord pour dire que c’est une nécessité à ce stade. Comme je l’ai mentionné, les lots arrondis seront déjà rajustés dans le cadre du MDI. Il faut donc séparer ces éléments et ne pas les inclure dans une proposition de plus grande envergure. C’est logique. J’espère que c’est ce qu’ils ont compris. Et c’est le précédent que cette décision de D.C. Circuit a créé. En passant, Peter, il y a aussi la question de la gouvernance qui est probablement l’aspect le plus important de ce que nous avons vu, d’un point de vue institutionnel, pour la plupart des cinq, six, sept ans maintenant. Cela s’explique par le fait que nous avons reçu du soutien de la Cour de D.C. Circuit dans le volet des infrastructures de la proposition, nous demandons des choses à un moment donné qui sont pertinents à ce moment-là. À quoi ressemble le marché ou ce que nous demandons p. ex, ou quelle pourrait être la définition du contenu de base, ou la définition de ce à quoi ce régime ressemble selon la perspective d’un agrégateur concurrent, à quoi ressemblent les latences, comment la formule est conçue pour calculer les frais de distribution, nous n’avons absolument rien à dire à ce sujet. Et si vous pensez aux données sur le marché en général, nous calculons les données sur le marché, nous utilisons des données sur le marché, mais nous n’avons pas notre mot à dire quant à la nature du régime dans son ensemble. Voilà ce qui nous déçoit le plus, à mon avis, les tribunaux n’ont pas compris.

PETER HAYNES : Tout comme les dernières nouvelles, j’ai vu aujourd’hui une manchette de Bloomberg selon laquelle les volumes d’opérations du NASDAQ étaient en baisse, mais leurs revenus récurrents ont épargné leur trimestre. Et tout ce à quoi je peux penser, ce sont les frais que vous venez de mentionner, « des données récurrentes sur les marchés », et d’autres frais que nous devons payer aux bourses. Et en écoutant ce que vous avez dit, et nous savons tous qu’il y a une ou plusieurs poursuites imminentes, j’ai certainement conclu que le meilleur travail à Wall Street travaille à la Bourse comme avocat ou notaire parce que ces personnes sont occupées, et ils ont reçu beaucoup de dossiers en cours de traitement. Et ils sont en train de s’améliorer, vous venez de remplir les espaces vides de la poursuite qu’ils vont déposer une plainte contre la SEC une fois que Gensler a présenté cette importante proposition de structure de marché. Dites à Matt que vous vivez à Baltimore, près de Washington, pas tout à fait à Washington. Avez-vous une idée du moment où nous verrons cette dernière proposition de décision de Gensler?

MATT KINNOCK : Non, rien n’est définitif. Je n’ai aucun tuyau. J’en ai entendu parler à l’automne ou à la fin de l’automne. Cela pourrait être énorme, évidemment, s’ils essaient d’intégrer tous les éléments qu’il a suggérés dans son discours. Ça pourrait contenir 1 000 pages. Le meilleur moment pour publier une proposition de 1 000 pages est probablement la veille du week-end de la fête du Travail. C’est là que je mise mon argent, mais j’entends dire à la fin de l’automne.

PETER HAYNES : Je croyais que les données sur le marché étaient déjà disponibles. Il y en a un important, peut-être un sur le marché des titres pendant la longue fin de semaine aux États-Unis, je me rappelle… l’Action de grâce américaine. Donc, une chose avant de conclure, Matt, qu’on en avait parlé à la fin de l’automne. Vers la fin de l’automne, les échéances intermédiaires seraient derrière nous. Et j’ai lu quelques réflexions selon lesquelles, si les deux Chambres ou les deux Chambres du gouvernement : la Chambre des représentants et le Sénat, devaient se retourner vers les républicains; et la récente décision de la Cour suprême sur l’opposition entre la Virginie-Ouest et l’EPA, et toute cette déférence à l’égard des agences, ce qu’on appelle l’arrêt Chevron… il y a une école de pensée selon laquelle le Congrès usera essentiellement de son influence et dire non, nous donnons trop de pouvoirs à cette agence, la SEC. Et nous allons récupérer une partie de ce pouvoir. Et si les républicains contrôlent à la fois la Chambre des représentants et le Sénat, ils pourraient simplement essayer d’arrêter complètement Gensler. C’est une question intéressante. On n’a jamais étudié le droit et on ne sait pas grand-chose de ce qu’est l’arrêt Chevron, et probablement que nous aurions souhaité ne jamais en entendre parler. Mais le fait est que c’est quelque chose avec lequel nous vivons régulièrement. Il faudra donc surveiller cela de très près. C’était très instructif, Matt. Merci beaucoup d’avoir pris le temps de participer à cette discussion. Andrew, merci d’être là aujourd’hui. Ajoutez votre grain de sel sur le marché des options. J’ai beaucoup appris sur le fonctionnement des ventes aux enchères et sur leur rôle dans le processus. J’ai vraiment l’impression de mieux comprendre le concept de la SEC. Et je pense comme Matt. Comme vous l’avez dit plus tôt, Andrew, je ne crois tout simplement pas que ça cadre bien. Le marché des options n’est pas entièrement composé de ventes aux enchères pour le détail. Et ce modèle, comme vous le dites, donnerait probablement de pires résultats pour le marché des options. Je pense que ce modèle donnerait de pires résultats pour les actions. On va avoir beaucoup d’autres choses à dire à l’avenir. Merci encore à tous de votre présence. On se reparle bientôt.

MATT KINNOCK : Merci encore, Peter,

ANDREW SCHULZE : Merci.

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