BILL CHINERY : Mes pauvres petits-enfants vont devoir dépenser beaucoup d’argent pour payer mes frais d’hospitalisation. C’est vraiment un problème auquel les gouvernements devront s’attaquer. Et ils ne font pas du bon travail.
PETER HAYNES : Bienvenue à l’épisode 53 de la série de balados de Valeurs Mobilières TD Bid Out, A Market Structure Perspective From North of 49. Je suis votre animateur, Peter Haynes. Aujourd’hui, on va s’intéresser à l’autre partie du bilan et discuter de l’évolution des investissements guidés par le passif, ou « IGP », au sein des caisses de retraite. Deux experts des caisses de retraite se joignent à nous pour cet épisode.
Le premier est Bill Chinery. Bill a mené une longue et brillante carrière dans les finances. Il a commencé comme actuaire et est passé à la gestion de la clientèle institutionnelle à YMG et à BlackRock avant de terminer sa carrière il y a peu au sein du conseil d’administration du Régime de retraite des enseignantes et des enseignants de l’Ontario, le RREO.
Frédéric Kibrité, vice-président et directeur, Gestion des portefeuilles d’actifs et de passifs, Gestion de Placements TD à Montréal, est également avec nous aujourd’hui. Fred et Bill, merci d’être avec moi aujourd’hui.
BILL CHINERY : Merci, Peter.
PETER HAYNES : Bill, une question me brûle les lèvres. Comment est-ce que tu t’occupes, maintenant que tu as quitté le conseil d’administration du RREO? Après tout, plus possible pour toi d’embêter tous ces gens sur les marchés des capitaux que tu as probablement rendus fous pendant tout le temps que tu as passé au conseil d’administration.
BILL CHINERY : Merci de m’avoir invité, Peter. J’arrive à m’occuper, oui. Je siège au conseil d’administration d’iA Groupe financier. Je suis président du régime de retraite des pompiers de Toronto. Enfin, je fais partie d’un fonds de capital-risque appelé GreenSky, qui réalise une série d’investissements de capital-risque. C’est ce que je préfère, en fait. Enfin, je joue avec mes petits-enfants et je voyage.
PETER HAYNES : Et est-ce que tu embêtes toujours les personnes du RREO ou est-ce qu’ils se passent de tes appels, maintenant?
BILL CHINERY : En fait, quand j’essaie de leur parler, ils ne m’écoutent plus vraiment parce que je n’ai pas mon mot à dire.
PETER HAYNES : À mon avis, leurs discussions avec toi leur manquent. Tous les gens que je connais dans cette entreprise m’ont dit beaucoup de bien des échanges qu’ils ont eus avec toi. Bien, on va commencer.
Mais je tiens à rappeler à notre auditoire que ce balado est à des fins d’information. Les points de vue décrits dans le balado d’aujourd’hui sont ceux des personnes et peuvent représenter ou non ceux de leur société. Et, bien sûr, le contenu de ce balado ne doit pas être considéré comme des conseils en matière de placement, de fiscalité ou autres. Je l’ai dit un million de fois dans ces balados,
il n’y a rien que j’aime plus faire que ça, parce que les experts comme vous m’apprennent tellement de choses. Mon historique avec le volet des passifs du bilan des caisses de retraite remonte à un discours prononcé lors d’une conférence tenue dans le cadre de l’indexation du Super Bowl dans l’Arizona. C’était probablement vers le début des années 2000. C’était après la bulle technologique. Un homme du nom de Ron Ryan, sans doute un expert bien connu en matière de gestion des actifs et des passifs aux États-Unis, a parlé de ce qui est surtout un groupe d’actions concernant des rendements de catégories d’actifs et de l’incidence de ces rendements sur les écarts entre les actifs et les passifs.
Je pense que l’exemple qu’il a pris était en 1995. C’était une année où les actions étaient en forte hausse, plus de 30 % ou quelque chose comme ça. Mais le marché obligataire était aussi en progression de près de 20 %. Je me suis dit que c’était une excellente année pour les fonds, jusqu’à ce que Ron explique à quel point c’était une mauvaise année pour les régimes de retraite, car leurs passifs augmentaient plus que leurs actifs en raison d’un facteur d’actualisation moins élevé. Pour moi, ça a un peu été une révélation.
Bill, je sais bien que je n’étais pas là au moment où les IGP étaient au bord du gouffre et que le concept d’appariement des actifs et des passifs est beaucoup plus ancien. Mais les IGP ont semblé s’accélérer au début des années 2000. Quelles ont été les premières versions des IGP, tel que tu t’en souviens, et quelle a été l’évolution générale des IGP depuis le début?
BILL CHINERY : Si on commence avec les régimes de retraite au Canada, les IGP ont vraiment vu le jour dans les années 1950. À cette époque, les seuls gestionnaires de placements étaient des compagnies d’assurance. Les compagnies d’assurance qui comptaient des actuaires ont alors soudainement commencé à conclure ce qu’on appelle des contrats d’administration de dépôt. Un contrat d’administration de dépôt est comme une obligation à long terme à intérêt garanti, dont la durée varie de 20 à 30 ans et dont le capital est garanti. Point intéressant : ça comporte aussi des taux d’achat de rentes garantis.
Alors, dans les faits, les premiers régimes de retraite au Canada étaient des IGP. Et quand quelqu’un prenait sa retraite, il achetait des rentes pour lui. Les années 1950, 1960 et 1970 ont vraiment marqué le début des IGP. Puis viennent les années 1980 et 1990. Tout à coup, la prime de risque augmente. Les taux d’intérêt sont plus élevés. Il y a aussi l’avènement des Jarislowsky Fraser et autres PH&N.
Tout à coup, tout ça s’est déconnecté, et on voit apparaître le fameux portefeuille 60/40, 60 % en actions et 40 % en obligations. Ces 40 % d’obligations auraient dû être des IGP par rapport aux passifs. Mais ce n’était pas le cas. Elles étaient investies par rapport à l’univers des régimes de retraite, un peu comme avec un fonds d’actions par rapport à la Bourse de Toronto. Pourquoi? Parce que c’était ce que tout le monde faisait.
À l’époque, en tant que consultant, j’essayais de convaincre mes clients de prendre ces obligations et de s’immuniser au moins contre les passifs. Mais ils ne m’écoutaient pas parce que personne ne faisait ça. Si je faisais ça et que les taux d’intérêt augmentaient, j’allais faire moins bien que mes pairs. C’est ça qui s’est passé dans les années 1980 et 1990. Les années 1980 et 1990 ont été idéales pour les régimes de retraite.
On peut citer l’exemple du RREO, qui a enregistré un excédent de 30 % au cours des années 1990, probablement le plus élevé de son histoire. Et puis, bien sûr, dans les années 2000 et 2010, la bulle technologique éclate. 2006, 2007, 2008 : c’est la crise financière mondiale. Ça a décimé tous ces excédents et ça a pratiquement supprimé les fonds des régimes de retraite partout dans le monde.
On va revenir aux IGP. Tu as mentionné le début des années 2000. C’est une période intéressante, parce que c’est probablement ce qu’on peut appeler l’époque de Boots. Pour son régime de retraite, Boots au Royaume-Uni a ajouté des IGP à son portefeuille et a acheté des obligations à long terme, des obligations d’État (à long terme, j’imagine) pour immuniser son fonds. Ça a ouvert la voie à une méthode que beaucoup de régimes de retraite ont adoptée par la suite.
En même temps, beaucoup de ces régimes sont maintenant fermés. Si on regarde le FTSE 100, la Bourse américaine ou les principaux régimes au Royaume-Uni, on s’aperçoit qu’aucun n’a de régime de retraite à prestations déterminées encore ouvert. Ils sont tous fermés. Ces chefs des finances cherchent alors, à un moment donné, à immuniser ces régimes. On pourra en parler un peu plus dans un instant quand on abordera ce qu’il s’est passé au Royaume-Uni.
PETER HAYNES : Eh bien, Fred, le Royaume-Uni va certainement être au cœur de cette discussion. Parce que c’est vrai que le terme « IGP » n’était pas vraiment très connu en dehors de la gestion des actifs et des régimes de retraite jusqu’à l’été dernier, où il a fait les gros titres au Royaume-Uni. Ça a été le résultat de l’annonce par Liz Truss, la première ministre britannique de l’époque, de réductions d’impôt non compensées par des réductions de dépenses. Le marché a alors puni le Royaume-Uni en vendant massivement des obligations d’État, et Liz Truss a finalement perdu son poste. Comment est-ce que tout ça a poussé les IGP sur le devant de la scène?
FRED KIBRITE : Oui. C’est une excellente question, Peter. C’est peut-être la première partie intéressante sur les IGP. Pour reprendre ce que Bill a dit, « IGP » est un terme qui signifie « investissement guidé par le passif » propre au monde des prestations de retraite. De façon plus générale, on parle de « GAP » pour désigner la gestion des actifs et des passifs. Par curiosité, j’ai retracé les origines du terme. Il est né il y a 161 ans.
PETER HAYNES : Tu parles de l’IGP?
FRED KIBRITE : De la GAP, le terme plus général pour la gestion des actifs et des passifs. Plus précisément, de ce qu’on estime être le premier document paru à ce sujet. Ce document décrivait en fait les principes généraux en matière d’investissements dans un compte général pour une compagnie d’assurance vie, comme Bill l’a dit. J’ai trouvé ça intéressant. Ce qui est encore plus intéressant, c’est que l’actuaire qui a rédigé ce document était basé au Royaume-Uni en 1862. Bref, je me suis dit que ça pouvait être intéressant de savoir ça pour vos auditeurs.
PETER HAYNES : Est-ce que l’un de vous sait d’où vient le terme « IGP »?
BILL CHINERY : Non, je n’en connais pas l’origine, Peter. Désolé. Il existe depuis toujours.
PETER HAYNES : C’est un acronyme qui a presque une sorte de cachet. Mais, pardon, je t’ai coupé.
FRED KIBRITE : Très bien, on va revenir aux IGP au Royaume-Uni et à sa popularisation. Je vais peut-être commencer par mettre un peu en contexte la façon dont les régimes de retraite sont gérés. La gestion des actifs des régimes de retraite consiste donc à gérer les risques. Ces derniers sont variés. Le gestionnaire d’actifs des avoirs de retraite doit vraiment équilibrer ces risques pour atteindre les objectifs.
L’un des principaux risques auxquels font face les gestionnaires d’actifs de régimes de retraite, que l’on appelle des actuaires, concerne le taux d’intérêt. Le taux d’actualisation dépend des taux d’intérêt. Et c’est ça qui va donner de la valeur, tous les flux de trésorerie futurs, toutes les promesses qui sont faites. L’objectif des IGP est simplement d’équilibrer tous les risques du régime avec le risque de taux d’intérêt, et de reconnaître la nécessité de disposer d’une source de rendement pour ces actifs axés sur le rendement.
Investir uniquement dans des obligations d’État n’est pas possible. Ça ne permet pas d’atteindre ses objectifs à long terme. Alors, en équilibrant tout ça, en gardant les actifs axés sur le rendement dans les livres, et en voulant couvrir plus de risques de taux d’intérêt, on crée des positions qu’on appelle des superpositions, afin de tirer parti des obligations déjà détenues et d’acheter plus d’obligations au moyen de mises en pension ou de swaps pour générer cette protection supplémentaire contre les taux d’intérêt.
C’est donc dans cette position que la plupart des régimes du Royaume-Uni se trouvaient au moment de l’événement. Et ce qui a déclenché la crise, c’est que les taux ont considérablement augmenté : 121 points de base sur cinq jours après cette annonce du gouvernement. Ça a entraîné des pertes sur les obligations. Lorsqu’on a établi des structures de superposition, on a en fait emprunté sur ces obligations, ce qui génère des pertes. Il faut alors rembourser ces pertes ou bien, comme on le dit, déposer des garanties pour elles, et c’est ce qui a poussé à vendre des obligations pour pouvoir déposer ces garanties.
Une autre façon de réduire le risque est de réduire ses positions, son exposition. Il faut alors comprendre le besoin de réduire la protection contre l’exposition aux taux d’intérêt qu’on a mise en place pour pouvoir vendre plus d’obligations si on veut effectuer ces opérations en tant que promoteur de régime. Ça a fini par générer des pressions sur le dépôt de garanties et sur la vente d’obligations pour réduire l’exposition. C’est ça qui a déséquilibré le marché. Beaucoup de vendeurs pour peu d’acheteurs. En fin de compte, le gouvernement a dû intervenir pour acheter ces obligations en dernier recours.
PETER HAYNES : Et c’est comme ça que Liz Truss a perdu son poste de première ministre. Alors, Bill, les gens comme moi qui n’évoluent pas exactement dans le même monde que toi et Fred pourraient trouver étrange que le problème avec les caisses de retraite au Royaume-Uni ne se soit pas propagé ailleurs dans le monde. Pourquoi est-ce que ça n’a pas été le cas?
BILL CHINERY : Pour plusieurs raisons. Tout d’abord, comme Fred l’a dit, ils ont utilisé l’effet de levier pour ces fonds au Royaume-Uni. Et ils les ont financés en utilisant les opérations de pension à un jour, tu me suis? Les opérations de pension à un jour effectuées au Canada, qui utilisent l’effet de levier, n’utilisent pas les opérations de pension à un jour. Ça s’appuie sur une structure de financement à plus long terme qui ne crée pas autant de problèmes.
Ensuite, le marché des obligations d’État est très illiquide. Ce marché n’est pas très liquide par rapport, on va dire, aux titres du Trésor ou même aux obligations canadiennes. Et lorsqu’il y a beaucoup de vendeurs et pas d’acheteurs, le marché est déséquilibré. Je viens donc de citer deux de ces raisons.
L’autre raison est que beaucoup de régimes au Royaume-Uni faisaient ça. Ils étaient sous-financés. Ils ont créé cette structure de levier financier, puis pris le reste des actifs et créé des actifs axés sur le rendement, beaucoup plus que dans d’autres pays.
Là encore, la mentalité de troupeau s’est imposée. On a tendance à faire comme ses concurrents. Et tout à coup, ça explose.
PETER HAYNES : C’est donc la première leçon de ce balado. Ça fait deux ou trois fois que je l’entends et je l’entendrai peut-être encore. L’un des premiers problèmes que je vois dans le cas du Royaume-Uni, c’est que je sais que les sociétés dans ce pays sont extrêmement sensibles à leur exposition aux caisses de retraite et qu’elles aimeraient pouvoir obtenir une rente. Elles doivent indiquer les gains et les pertes de leur caisse de retraite dans leur état des résultats, ce qui les empêche vraiment de prendre de meilleures décisions à long terme pour ces fonds par rapport à la composition de l’actif.
Plus tôt cette semaine, un groupe de réflexion dirigé par l’ancien premier ministre Tony Blair au Royaume-Uni a laissé entendre que le fonds de protection des caisses de retraite du pays pourrait être utilisé pour consolider les caisses de retraite des sociétés. Ce groupe de réflexion estime que les caisses de retraite d’entreprise au Royaume-Uni, si elles sont exemptes du risque de rendement inférieur et des répercussions subséquentes sur le revenu, pourraient accroître le risque pertinent à long terme grâce à un super fonds à gérer centralement ou à un super fonds qui aurait la responsabilité de réinvestir une partie de l’actif sur le marché boursier du Royaume-Uni. Cette proposition rencontre un certain écho au sein du gouvernement Sunak en place aujourd’hui. Et pourtant, la solution proposée ici vient de l’autre côté de l’échiquier politique. Qu’est-ce que tu en penses à première vue, Bill?
BILL CHINERY : Je ne crois pas vraiment que les gouvernements devraient interférer dans ce genre de chose. Prenez le RREO ou le RPC, par exemple : ils se sont affranchis des gouvernements. En fait, ils peuvent faire ce qu’ils veulent sans trop d’ingérence de la part des gouvernements. Pour savoir comment les choses se passent quand les gouvernements interfèrent dans ces situations, il suffit de regarder notre voisin au Sud. Les agences CalPERS et CalSTRS sont les moins bien gérées au monde. Il y a toutes sortes de...
PETER HAYNES : Qu’est-ce que tu veux dire par là, exactement?
BILL CHINERY : Toutes les personnes qui les supervisent, celles qui siègent au conseil d’administration, sont d’anciens membres d’office du gouvernement. Alors, dans l’État de la Californie, ce sont toutes ces personnes qui siègent au conseil d’administration. Et au lieu de penser aux bénéficiaires de la fiducie, elles pensent à toutes sortes d’autres enjeux, notamment politiques. Ces organisations sont financées à hauteur de 60 % ou 65 %, avec des taux d’actualisation qui ne sont pas réalistes. Elles ne paient pas très bien leurs employés. Ils ne peuvent pas gagner plus qu’un fonctionnaire d’un certain niveau.
Ce type de structure est une recette de sous-performance. C’est pour ça que ces agences, qui sont sous-financées, ont sous-performé. Voilà ce qui se passe quand les gouvernements interfèrent avec les régimes.
Alors qu’IMCO, qui fonctionne assez bien, est un bon contre-exemple à ce que je viens de dire. Tous ceux qui passent par IMCO touchent un avantage pour les questions de solvabilité. Je ne veux pas me lancer dans des explications complexes sur le thème de la solvabilité. Mais si des concessions sont faites sur ce plan plus large, le gouvernement accorde un répit en matière de financement. En gros, c’est ce qu’il faut retenir. Mais IMCO reste un peu isolée par rapport au gouvernement.
Il faut donc garder les fonctionnaires à l’écart de ces conseils d’administration, et établir des conditions qui permettront aux choses de bien fonctionner. Peut-être bien qu’une entente comme celle d’IMCO pourrait marcher. Mais ce n’est pas une bonne idée de forcer les gens à adhérer à un régime que le gouvernement va superviser.
PETER HAYNES : Et on parle ici de sociétés, pas de régimes de retraite publics. Ça rend les choses encore plus compliquées.
BILL CHINERY : Un peu, oui, c’est vrai.
PETER HAYNES : Fred, combien de temps as-tu passé à dissuader les caisses de retraite après la quasi-catastrophe des IGP au Royaume-Uni?
FRED KIBRITE : Pas mal de temps. Les clients nous contactaient, c’est certain. On leur a d’abord expliqué qu’il ne s’agissait pas d’un événement qui aurait des répercussions sur le Canada et sur nos activités ici. Il a alors fallu établir cette distinction que Bill décrivait.
En gros, on avait quatre points. Il fallait faire la distinction entre les deux pays. Le marché au Royaume-Uni est plus mature et fait face à une plus grande pression unilatérale. Les niveaux d’endettement étaient parfois un peu plus élevés que ceux du Canada, et certains contrôles manquaient. Il y a eu le problème de l’annexe sur la CSA propre ou sale. C’est un terme très technique, mais « CSA » est un acronyme anglais désignant l’annexe de soutien au crédit. Elle définit la relation ou l’engagement par rapport à une contrepartie et le type de garantie qui peut être déposé.
Le marché du Royaume-Uni a voulu bien faire et forcer les participants à générer des liquidités à déposer auprès de la contrepartie. Ainsi, les liquidités augmentent. C’est le principal instrument.
PETER HAYNES : Alors, le marché les a empêchés de vendre des obligations d’État. Il les a forcés à liquider les obligations d’État et à déposer des liquidités.
FRED KIBRITE : Exactement. Ça a augmenté la pression de vente et fait une différence. Au Canada, on autorise toujours le dépôt de titres réels.
Finalement, cet événement a été motivé par des raisons politiques. Il ne faut pas l’oublier. Les marchés n’aiment pas les surprises. Et la cause à l’origine de tout ça au Royaume-Uni, ça a été cet événement politique. C’est la première réponse qu’on a donnée à notre client.
La deuxième concernait nos propres contrôles internes sur nos fonds, nos fonds en gestion commune et nos mandats distincts. On gère bien des fonds en gestion commune pour le compte de plus petits clients et on a bien des mandats distincts avec des superpositions pour nos clients plus importants.
