Que faire de 1656 pages des réformes de la structure du marché proposées par la SEC

[MUSIQUE]

METT KINAK : ...je crains que le NBBO devienne moins utile aux négociateurs institutionnels du fait de ces nouvelles propositions combinées.

PETER HAYNES : Bonjour, ici Peter. Avant d’entamer 2023 avec l’épisode 50 de notre balado sur la structure des marchés, intitulé Bid Out, j’aimerais vous faire part de mes impressions suivant l’enregistrement de l’épisode 50. On s’attendait à avoir beaucoup de matériel à couvrir – rien d’étonnant à ce que la discussion ait duré plus d’une heure. Mais au lieu de couper des passages ou des sujets, j’ai laissé aller les échanges. Comme vous verrez, le produit final donne pleinement matière à réfléchir entourant les réformes de marché proposées par la SEC. Des amis du milieu affirment que je suis la personne la moins critique qui soit concernant les réformes proposées par la SEC. C’est parce que je ne veux pas que les arbres cachent la forêt, à savoir l’objectif de la SEC, qui veut offrir aux différents types de participants une interaction sans intermédiaire. Mais j’admets qu’en observant le tout globalement, sachant que personne ne peut prédire l’emboîtement des règles proposées, je partage les préoccupations de mes invités – la SEC essaie peut-être de trop en faire à la fois. J’adore animer cette série balado, car je suis en position de rédiger les questions et d’alimenter des discussions qui m’intéressent. Cela dit, il est difficile d’évaluer si, comme animateur, j’ai une opinion personnelle sur les sujets abordés, surtout dans cet épisode. Je fais de mon mieux pour me taire. Mais j’écoutais mes interlocuteurs, et j’ai réalisé qu’on ne discute pas assez de la pertinence du NBBO, soit le meilleur cours acheteur et vendeur national. Pratiquement, le NBBO actuel ne sert que les particuliers, et pour cause. La SEC propose d’améliorer la notion de NBBO en intégrant les lots irréguliers et en redéfinissant les quotités selon les cours. Mais qu’est-ce qui en est du participant institutionnel? Après tout, les institutions utilisent le NBBO existant à des fins très utiles, notamment pour établir la valeur médiane ou des repères, comme le prix d’arrivée. On se retrouve avec un NBBO unique, mal adapté aux besoins des institutions. Et même à 100 actions, sait-on s’il s’agit du vrai reflet de l’établissement des prix pour les institutions? Surtout quand il n’inclut pas d’ordres cachés. Ça, mon ami, [Inaudible] représente un gros 22 % de volume pour les actions à cours élevé. Un autre élément qui va miner davantage l’utilité du NBBO pour les institutions est la fragmentation de la liquidité parmi les unités de fluctuation inférieures à un cent. Pour les institutions, le NBBO devient Brock Purdy des 49ers de San Francisco, le dernier du repêchage de 2022, « l’Insignifiant ». C’est drôle, un seul élément de la structure des marchés a été ignoré dans les propositions de la SEC : la protection des ordres. Quelle est l’utilité de la protection des ordres à la tête du registre dans cet univers d’échelons de cotation inférieurs à un cent? ll y aurait sûrement lieu de mettre ça sur la table, avec les autres propositions. Et pourquoi ne pas envisager le modèle canadien de protection à la pleine profondeur du registre pour les ordres visibles? Il s’agit juste d’éléments à considérer. Enfin, j’espère que vous apprécierez cet épisode balado et que vous en apprendrez autant que moi avec ces grands experts nord-américains en structure des marchés. J’espère que vous aimerez cet épisode. Bienvenue à l’épisode 50 de la série balado de Valeurs Mobilières TD : Bid Out – A Market Structure Perspective from North of 49. Ici votre animateur, Peter Haynes. Aujourd’hui, nous accueillons des invités chouchous du balado pour discuter des propositions longues et exhaustives de la SEC pour réformer la négociation boursière aux États-Unis. De gauche à droite, notre premier invité, Mett Kinak, chef de la négociation boursière chez T. Rowe. Il y a aussi Jim Toes, président de la Security Traders Association. Enfin, Doug Clark, chef de la conception de produits d’actions du Groupe TMX et commentateur bien en vue au Canada sur la structure des marchés boursiers. Mett, Jim et Doug, merci d’être là aujourd’hui.

METT KINAK : Merci de l’invitation.

JIM TOES : Merci de l’invitation, oui.

DOUG CLARK : [INAUDIBLE]

PETER HAYNES : Avant de commencer, je rappelle à nos auditeurs que ce balado est présenté à titre informatif seulement. Les opinions ici n’engagent que les personnes qui les expriment et peuvent ou non représenter celles de la TD ou de ses filiales. Et bien sûr, les renseignements dans ce balado ne doivent pas être interprétés comme des conseils en matière de placement, de fiscalité ou autre. Je veux insister sur cette mise en garde aujourd’hui, car on est tous en train de digérer l’information communiquée par la SEC. J’ajouterai d’ailleurs que nos opinions sont « évolutives », c’est le moins qu’on puisse dire. D’abord, on va supposer que les auditeurs qui m’ont écouté jusqu’ici ont déjà une idée générale des 4 propositions de la SEC pour restructurer les marchés boursiers. On va donc contourner les détails de chacune des propositions. Notons que, si l’analyse économique de la SEC pour chaque proposition est distincte, toutes les propositions se recoupent. Je ne pense pas qu’il faille nécessairement les aborder indépendamment, même si c’est le mode analytique de la SEC. En fait, je crois qu’on passera les 45 prochaines minutes à discuter du défaut d’analyse économique entourant les éventuels scénarios liés à ces propositions. C’est selon moi le plus grand défaut et le plus gros des obstacles pour la SEC dans son effort pour restructurer la négociation boursière et convaincre les participants que c’est la chose à faire. Aux fins de cette discussion, je rappelle qu’il y a quatre propositions de la SEC. On va ignorer ce qui touche la divulgation des ordres de détail. D’autres vont s’occuper de commenter la question. On va plutôt parler de variations de cours, de frais d’accès de transparence à l’égard des ordres, des enchères et de la meilleure exécution. Jim, je commence par vous... J’ai une question ouverte pour le président de la FCA que vous êtes. Selon certains critiques des réformes de la SEC, le marché boursier américain est le plus grand bassin de liquidité du monde, il fonctionne très bien. La SEC croit qu’il y a place à l’amélioration. Où vous rangez-vous? Selon vous, qu’est-ce que le président Gensler et son équipe cherchent vraiment à faire avec ces réformes?

JIM TOES : D’accord... Merci de l’invitation, Peter. Voilà... Bien sûr, à la FCA, notre bassin d’abonnés est très diversifié. On parle manifestement de propositions très complexes. Difficile d’établir si on est pour ou contre une chose et de prendre position d’un côté ou de l’autre. Toutefois, j’avoue qu’on se retrouve souvent au centre de plusieurs débats sur la structure des marchés, n’est-ce pas? Notre approche en l’occurrence est... Premièrement, on essaie de déterminer le terrain d’entente autour duquel les diverses parties échangent. Puis on essaie de repérer les situations dans lesquelles les parties s’entendent sur l’existence d’un problème, mais pas sur la solution. Enfin, on regarde le reste, par exemple : est-ce que des parties en cause nient l’existence d’un problème? OK. Dans le cas des propositions de la SEC, les camps s’entendent pour dire qu’on a les marchés les plus étoffés du monde et qu’on doit constamment veiller à les améliorer, pas juste pour la concurrence, mais aussi parce que le Congrès américain, en 1975, a mandaté la SEC pour créer un système de marché national. Et les principes directeurs doivent être révisés par la SEC de temps à autre. C’est ce qui est en train de se passer ici. N’est-ce pas? Si on se rapproche du centre du débat et qu’on cherche les enjeux que les deux camps sont disposés à travailler, qui vont améliorer les marchés pour les investisseurs et garantiront le respect des mandats du Congrès, on s’arrêtera notamment à l’amélioration du NBBO – le meilleur cours acheteur et vendeur national. N’est-ce pas? Le consensus est large parmi les nombreux participants à divers modèles d’affaires – on trouve que les investisseurs méritent d’accéder à des cours reflétant réellement le contexte des liquidités. Le Congrès l’a compris et a chargé la SEC de créer un système de marché national pouvant fournir des cotations justes et en temps opportun. Et si le NBBO suffit [INAUDIBLE] liquidité et de l’information du NBBO que les investisseurs ne voient pas ou ne peuvent consulter. N’est-ce pas? Les deux parties vont opiner du bonnet, mais pour ce qui est de la marche à suivre ou des moyens d’amélioration, les désaccords émergent. Si on se penche sur la dernière proposition ici, de toute évidence, elle contient des éléments en regard desquels les parties ne s’entendent même pas sur l’existence d’un problème, qu’il s’agisse de l’expérience investisseur ou d’honorer un mandat du Congrès. Voyez juste le concept qui consiste à remplacer les ententes bilatérales entre les services de saisie d’ordres et les grossistes par un régime de mise en concurrence des ordres pour certains investisseurs. Et je ne parle même pas du principe de la proposition sur les enchères, mais juste de la concurrence des ordres par rapport au fonctionnement actuel. Manifestement, il y a beaucoup en jeu, beaucoup de choses à examiner. Espérons qu’on trouvera un terrain d’entente et qu’on travaillera à des solutions constructives.

PETER HAYNES : Disons que vous êtes le président Gensler... Vous écoutez la rétroaction de l’industrie... je sais, certains se plaignent qu’en général, cette administration ne semble pas ouverte à écouter les gens de l’industrie... Mais disons que vous écoutez les gens de l’industrie... Comment faites-vous pour voir clair à travers toute la rétroaction commerciale? Je peux même citer votre cas, il y a diverses personnes à la STA qui répondent aux questions en regard de leurs intérêts commerciaux. Quand on est à la SEC, comment faire abstraction du bruit pour déterminer la chose à faire?

JIM TOES : Vous savez, il faut examiner les données. Il faut s’arrêter aux anecdotes et aux données empiriques. Et écouter. Je pense que les gens à Washington, qu’ils soient à la SEC, à la FINRA ou même au Capitole, ont l’habitude de voir des gens se présenter et vendre leur salade. Il se trouve que certains préfèrent vous laisser vendre votre idée – ils se contentent d’écouter et de comprendre le fonctionnement de votre modèle pour mieux définir votre propre intérêt. Il est toujours possible d’ignorer les gens qui veulent servir leurs intérêts et de prendre des décisions conformes au mandat du Congrès. C’est bon profitable pour les marchés.

PETER HAYNES : Parlant d’intérêts commerciaux, il se trouve qu’on reçoit aujourd’hui Doug Clark, qui travaille pour le Groupe TMX. Peu importe ce qui ressortira de ces propositions, notons qu’il y aura un impact sur le marché canadien. Doug, vous pouvez nous en parler. Lorsque la SEC a proposé le pilote des frais d’opération il y a quelques années, les régulateurs canadiens lui a immédiatement emboîté le pas avec une solution purement canadienne, comparable, mais non identique à la proposition américaine. On sait que les pilotes n’ont jamais débouché sur du concret, grâce aux tribunaux. Mais il y a vraiment eu synchronisation entre tous les régulateurs, au Canada et aux États-Unis. Parmi les propositions soutenues par Gensler, lesquelles devraient reproduire le Canada ou l’inciter à créer des solutions comparables en sol canadien?

DOUG CLARK : Alors... excellente question, Peter. D’abord, je dirais qu’à l’annonce du pilote précédent, le directeur de la négociation, Brett Redfearn, avait beaucoup fait au Canada. Il était en très bons termes avec la CVMO. Il a collaboré avec la CVMO et diverses personnes au Canada, dont vous-même, pour expliciter la nature de l’inscription à plusieurs cotes. Je pense que la relation n’est plus au beau fixe... La CVMO semble se trouver entre deux chaises, ce n’est plus comme avant. Elle reçoit ce genre de documents en même temps que nous. Il y a 1 600 pages de texte à lire. La réflexion ne fait que commencer. Je sais que les responsables vont suivre le flux de commentaires, puis tenter de repérer les motifs de poursuite et de comprendre ce qui se passe. Pour ce qui est des 3 propositions abordées ici sur la meilleure exécution, la concurrence ou les enchères et les échelons de cotation, je dirais que... Je travaille du côté vendeur depuis environ 20 ans, et je trouve que la meilleure exécution des courtiers actuellement surpasse de loin la proposition de la SEC. D’accord, on codifie les normes minimales, mais je ne sais pas si la CVMO devrait le faire. Si elle s’y met, je ne prédis pas d’élan majeur dans l’industrie – l’exigence de base se limite à une assemblée par année... Bien des courtiers tiennent au moins une assemblée par mois, sans parler des autres exigences qu’ils surpassent largement. Aucune lacune à combler ici. Rien à changer. Sur le concept des enchères, disons que la nature du marché canadien n’inclut ni de grossistes ni d’ententes bilatérales. L’accès est équitable, qu’on parle du système de déclaration des opérations ou d’un SNP... ou les marchés sont transparents. Le mécanisme d’enchères ne convient pas. La majorité de nos opérations de détail finit en bourse, au sein de marchés inversés. Elles représentent environ 20 % du volume sur le marché canadien, et quelque 15 % de la valeur négociée. On n’a donc pas ces 35 % hors bourse auxquelles des institutions comme T. Rowe n’ont pas accès, sans mise en concurrence de type « ordre par ordre ». On a déjà ça, il n’y a pas lieu de réagir. La proposition qui doit nous intéresser porte sur les variations de cours et les frais d’accès. Et elle ne concerne pas que les titres intercotés. Par souci de concurrence, il nous faudra probablement agir de même pour les titres ni intercotés ni inscrits à deux bourses au sein des marchés canadien et américain. Même s’ils ne sont pas cotés aux États-Unis, ces titres se négocient beaucoup sur les marchés hors cote, surtout du côté du détail. Il nous faudra être compétitifs ici. Dernier point : le marché canadien a apporté certains changements aux frais de bourse ces dernières années. Aux États-Unis, le plafond de frais est de 30 mills. On a le même plafond pour les titres cotés sur les deux marchés. Mais pour les titres non intercotés, on l’a abaissé à 17 mills il y a quelques années. Et quand c’est arrivé, on n’a pas tenu compte des places boursières inversées. On a seulement plafonné le modèle standard teneur-preneur, l’idée étant que les droits sur les marchés inversés sont facultatifs. Or, le barème teneur-preneur est en quelque sorte imposé s’il s’agit du seul marché abritant le meilleur cours disponible. La protection visait seulement les cas où l’on n’a pas le choix. La SEC formule autrement sa proposition. Il sera intéressant de voir les commentaires éventuels à ce sujet, ou si la CVMO décide de changer ça. Le personnel a un peu changé à la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario, voyons voir s’il modifiera le barème des droits de négociation pour inclure les marchés inversés.

PETER HAYNES : Doug, vous faites valoir plusieurs points importants. Êtes-vous en mesure de nous décrire le moment approprié au Canada pour élaborer nos propres propositions? Devrait-on attendre de voir ce qui se passe aux États-Unis? Parce qu’on est plus ou moins à la merci de la SEC... Et je ne crois pas que la SEC fera une quelconque exception pour le marché canadien ou les titres intercotés. Devrait-on s’y mettre maintenant? Ou attendre de voir la suite, ce qui est soumis aux tribunaux et l’issue de tout ça?

DOUG CLARK : Oui... Je peux vous dire qu’à la TMX, on se concertait durant les fêtes. On s’est assis ce matin pour parler des éventualités. On pense qu’il faudra agir. Le processus est un peu frustrant, car on anticipe des litiges et des délais considérables. Même avec une fine probabilité de 5 à 10 % de voir les propositions adoptées dans un avenir rapproché, on ne peut pas être pris au dépourvu. C’est la moindre des choses de s’y mettre et de définir les enjeux. On va notamment parler de « trafic » ou de processus ou d’autres questions qu’on sera appelés à gérer. On ne veut pas avoir l’air de dormir au gaz.

PETER HAYNES : Non. Et il semble entendu, d’après nos échanges d’aujourd’hui, qu’un changement va survenir sur le plan des échelons de cotation. On doit se préparer à réagir. Il y aura des développements liés aux frais d’accès. On doit se préparer à réagir. Dernière question, avant de passer au détail des propositions avec Mett... J’aimerais préciser la définition de « lot régulier », parfois appelé « quotité » au Canada – pour une raison que j’ignore, les Américains utilisent la notion de « lot rond ». Mais entendons-nous que tout ça désigne 100 actions. Pensez-vous que le Canada doive redéfinir les lots réguliers en fonction de la nouvelle définition proposée pour les lots réguliers – une idée déjà soumise dans le cadre des analyses de données de marché par la SEC.

DOUG CLARK : Oui. La SEC propose de le faire bientôt pour les actions négociées au-delà de 250 $. Mais je pense qu’on a six titres en cause. Je peux me tromper d’un ou deux titres... Peu de titres sont concernés, ce n’est donc pas un problème pour nous. J’imagine qu’on devrait suivre la parade. Globalement, au Canada, on s’intéresse aux quotités et aux lots irréguliers pour diverses raisons. Ils ne sont pas négociés avec la même transparence qu’aux États-Unis. Bien des gestionnaires de fonds quantitatifs ne se gênent pas pour me le rappeler. Cela dit, l’enjeu est assez mineur parce qu’on n’a pratiquement pas d’actions chères sur notre marché.

PETER HAYNES : Oui. Pas certain que 250 soit le chiffre butoir pour la première réduction. C’est une chose qu’on va clarifier plus tard avec Mett... Mais d’abord, Mett, parlons de la réforme des échelons de cotation pour lancer la discussion. Le président Gensler visait l’introduction d’un échelon de cotation unique et faire ainsi passer l’échelon minimal de 0,01 $ à 1/10 de cent pour tous les titres du système de marché national. Ce qui a été instauré, ce sont des paliers progressifs au sein desquels le maximum équivaut au maximum actuel de 0,01 $, plutôt que des écarts accrus pour des actions moins liquides ou à cours élevé. Doug en parlait, il y a un instant. Du point de vue acheteur, Mett, à quel point craignez-vous la fragmentation de liquidité parmi les niveaux de prix des ordres visibles quand les fluctuations minimales seront de l’ordre de 2/10 ou 1/10 de cent?

METT KINAK : En quelques mots, je suis très inquiet. Au nombre des propositions, c’est probablement celle que la communauté institutionnelle commentera le plus, celle qui suscitera le débat. Pour notre part, si on revient à la base de ce que la SEC essaie de faire... On peut tous comprendre que des titres soient éventuellement limités quant à la variation du cours, mais quand ont a voulu définir la « limite quant à la variation du cours », on ne s’est pas arrêtés à l’écart acheteur-vendeur d’un titre. On a validé qu’il existait une véritable concurrence pour resserrer cet écart. À nos yeux, cela signifiait que le volume était bien sûr considérable de chaque côté de l’écart. Ce que la SEC avait d’abord proposé aurait vraiment mal fini, selon moi, dans le sens où chaque titre du système de marché national se serait vu appliquer un échelon de 1/10 de cent. Je pense qu’elle a écouté l’industrie au sujet de l’échelon de cotation unique. Mais elle nous a seulement donné quelques options pour de plus petits ordres, ce qui n’aide pas nécessairement la communauté institutionnelle à passer de l’autre côté du spectre pour possiblement élargir les écarts... ou plutôt les échelons de cotation dans le cas de titres à écarts beaucoup plus vastes. On est fatigués d’entendre que cela porte à confusion. Au départ, quand le président Gensler proposait 1/10, il cherchait à instaurer une approche plus intelligente et plus réfléchie concernant les échelons de cotation. Malheureusement, on nous a dit que ce serait trop difficile à comprendre, surtout pour les particuliers autonomes, qui pourraient ne pas comprendre pourquoi des titres sont négociés selon certains échelons. Le projet est quand même allé de l’avant et on a intégré différentes fourchettes. On a donc compliqué les choses, sans vraiment aider la communauté institutionnelle. C’est ce qui nous déçoit un peu. Évidemment, on va commenter le sujet en rappelant qu’il faut penser aussi à ceux qui se trouvent à l’autre bout du spectre. J’espérais une légère marge de manœuvre. Selon moi, ce qu’ils essaient de faire, c’est bien sûr d’harmoniser tout ça : comment prendre une part de l’activité des grossistes et l’amener en bourse en offrant au détail l’expérience déjà offerte hors bourse? Les gens de la SEC se disent sans doute qu’en resserrant l’échelon, ils rehaussent la similarité de l’expérience pour les clients de détail. Si ce n’est pas le cas, je ne vois pas d’autre raison de passer à des 1/10 ou 2/10. Ça me semble arbitraire. Évidemment, on n’a pas de données sur l’échelon approprié pour certaines actions, les actions ne se négocient pas selon ces échelons actuellement. Il n’y a pas moyen de... Je regarde l’analyse économique, et on me dit : « voici le cours approprié pour ce type de titre et voici le cours approprié pour l’autre titre ». Je suis un peu embêté... pas certain d’approuver l’idée. Regarde, même dans la troisième tranche de fluctuation minimale, on suggère de prendre des titres normalement négociés entre 1,6 cent et 0,04 $ et d’abaisser l’échelon à 0,5 cent. Le marché nous dit déjà qu’un cent semble raisonnable pour ces titres puisqu’ils se négocient au-delà d’un cent la plupart du temps, voire autour de 0,03 $ et parfois jusqu’à 0,04 $. Je n’arrive pas à comprendre d’où viennent ces seuils et ces chiffres... Pour nous, c’est préoccupant. Bref, un long détour pour répondre à votre question... On s’inquiète évidemment d’une baisse de liquidité en tête de registre advenant des échelons de cotation trop minces. On s’inquiète de la disparition des cotations et de l’oscillation des cours à venir. On craint le « pennying », en l’occurrence, l’utilisation d’échelons inférieurs à un cent, et le flux accru de messages – qui peut sembler anodin pour les adeptes de l’automatisation. Mais pour nous, simples mortels, c’est plus complexe quand on regarde l’écran. Et je crains, personnellement, que le NBBO finisse par... Jim a commencé en disant « vivement un NBBO solide », et je suis tout à fait d’accord. Je pense que personne dans l’industrie ne dira le contraire. Mais je crains que le NBBO devienne moins utile aux négociateurs institutionnels du fait de ces nouvelles propositions combinées. Et j’en aurais long à dire... Bref, on est préoccupés. On va en faire part dans nos commentaires à la SEC.

PETER HAYNES : Je m’étais promis au début qu’on n’entrerait pas dans les éléments détaillés. Mais il reste que le NBBO actuel est un NBBO de détail qui ne reflète pas les liquidités, la demande et l’offre des institutions. C’est bien connu. Évidemment, les institutions varient en taille également. Le sujet est donc hautement complexe, c’est le moins qu’on puisse dire. 100 actions à 1/10 d’un cent, alors que le marché réel dicte 0,02 $... difficile de trouver la logique. Mais j’avoue que je m’accommodais du modèle de l’écart moyen pondéré en fonction du temps. Je ne suis pas contre l’idée d’avoir divers échelons. J’imagine qu’on peut assimiler cette complexité. D’autres marchés, comme l’Europe, y sont parvenus. Il suffit de calibrer le tout adéquatement. Voilà de quoi se soucient les gens de l’industrie. Doug, quand on songe au Canada, on veut toujours éviter de se mettre dans une position où nos règles finissent par détourner le flux sur les titres canadiens intercotés, ou même les titres non intercotés, vers le sud de la frontière. Quand je regarde les échelons de cotation au Canada, je me dis que... même si on instaurait les mêmes tranches qu’aux États-Unis – j’ai l’exemple d’un titre basé sur l’analyse de liquidité au Canada pour une tranche à plus gros échelon de cotation qu’aux États-Unis –, il faudrait adopter l’échelon de cotation américain pour s’assurer de ne pas acheminer le flux vers le Sud. Les nationalistes canadiens – et j’en suis – n’aiment pas être à la merci du marché américain. Mais je ne vois pas d’autre solution. Et vous?

DOUG CLARK : Ouais... Pour qu’on soit en mesure d’élargir les écarts... L’inscription à plusieurs cotes fera en sorte que, pour la plupart des titres négociés, nos écarts seront plus restreints parce qu’on oppose un cent canadien au cent américain. Mais j’imagine que pour les titres concernés, il nous faudra suivre. Je suis d’accord avec toi, on voudrait plus d’autonomie. Mais quand on côtoie le géant, il faut le laisser dicter ses règles de temps à autre pour éviter d’être écrasé.

PETER HAYNES : Oui. Mieux vaut ne pas s’enflammer pour ne pas devenir artisans de notre malheur. Le fait d’avoir des échelons de cotation moindres va aussi, selon la SEC, forcer la baisse de ce qu’elle considère comme le nouveau plafond des frais d’accès, fixé aujourd’hui à 0,30 $ par 100 actions – ou 30 mills. Les nouveaux échelons, selon la proposition de la SEC, seront de 5 mills pour les actions de la première tranche de 1/10 d’un cent et 10 mills pour les actions de la deuxième tranche ou toute autre tranche supérieure. L’impact de ces deux premières tranches, les plus étroites? Dans les cas où il faut tenir compte de rabais, les marchés risquent d’être figés au moment d’inclure le rabais. Dans quelle mesure doit-on craindre une éventuelle contrainte des marchés figés par décret réglementaire?

DOUG CLARK : Ouais... Je m’inquiète moins des marchés figés. Selon moi, les marchés figés dépendent des rabais. Et les rabais ne seront pas gros. J’imagine que bien des stratégies d’arbitrage à rabais vont connaître un repli. C’est peut-être la difficulté la plus intéressante du côté de la liquidité. Et au risque de réfuter le modèle, je vais demander à Mett de commenter. Prenez une action à, disons, 0,01 $ d’écart – une action à 20 $ qui se chiffre typiquement à 10 000 –, enlevez les rabais et vous aurez ce que Redfearn et Clayton envisageaient il y a quelques années. Qu’est-ce que ça donne? Un écart de 60 mills, alors que la liquidité, même au centime près, n’équivaut plus à 10 000? Mais plutôt à 9 000 ou à 7 000. Ou à 3 000. Quelle part de ce flux repose sur des rabais? Pour des firmes comme T. Rowe, la disparition de volume peut être acceptable du côté passif – Mett peut faire exécuter les ordres passivement, et la file n’est pas si longue. Mais d’autres ordres viendront avec liquidité et immédiateté. Il voudra voir le flux. Ce sera intéressant d’observer ce qui se passe en termes d’actions soumises à l’affichage, de même que la fragmentation évoquée par Mett. Ce que j’aurais aimé dans le cadre de ces propositions, c’est une mesure de succès. Si la cote passe de 10 000 $ sur un cent à 8 000 $, au centime près, mais que l’écart est moindre, est-ce un bon coup? Je ne sais pas, mais je trouve intéressant de définir le succès a priori, plutôt que d’attendre les résultats et de décider par la suite si c’est bon ou non.

METT KINAK : Oui, je voudrais suivre sur la lancée de Doug au sujet du manque de mesure... Je siégeais au Equity Market Structure Advisory Committee de la SEC il y a quelques années. Un des enjeux que j’ai traités portait sur un pilote de frais d’opération. On avait évidemment proposé de réduire les frais d’accès de manière considérable. Je me rappelle le sentiment de beaucoup de collègues membres du comité, mais aussi d’autres participants au marché. Ils se demandaient comment faire pour déterminer la base appropriée. Comment établir une base arbitraire et des frais applicables à tous les titres? C’était la grande question. On a donc proposé une répartition par tranches en classant divers types de titres dans divers modèles de frais d’accès pour voir ce qui arriverait avec la liquidité. Mais l’argument de tous les participants au marché était qu’il n’est pas vraiment possible de prédire les répercussions. Je parle ici de bourses, de teneurs de marché, de vendeurs et d’acheteurs. Tous se demandaient... OK, est-ce que la réserve de liquidité va se tarir en raison des frais d’accès et ainsi réduire le rabais? Est-ce qu’il faudra négocier davantage en bourse pour empêcher éventuellement le contournement des frais? Est-ce que les teneurs de marché vont fournir des liquidités? Qui sait? On a répliqué : voilà pourquoi il faut un pilote et une distribution assez équitable parmi les divers types de titres dans ces tranches. Tout ça pour récolter des données pertinentes aux fins d’analyse. Évidemment, les tribunaux n’ont pas approuvé l’idée, et on n’a pas pu aller de l’avant avec le projet pilote. Mais j’ai l’impression que c’était la voie à suivre. Et pour revenir sur l’aspect arbitraire, ce qui ressort de ces propositions – qui me semblent calquées sur les propos du président Gensler en juin –, c’est la position belliqueuse concernant la réduction des frais, comme par le passé. C’est ce qui m’étonne. J’aurais espéré qu’à tout le moins, surtout pour la cotation à un cent, les échelons laissant les titres à un cent... Je pensais qu’on laisserait les frais d’accès à 30 mills également. De toute évidence, la décision est autre, ce qui introduit plusieurs variables, dont une déjà mentionnée, soit le risque de figer les marchés dans des tranches étroites. Entre-temps, à l’autre bout du spectre, l’inquiétude porte sur la réserve de liquidité pour les titres négociés, même ceux à écart de, disons, 0,03 $ ou 0,04 $, dans la mesure où le rabais est moindre et en regard des éléments incitatifs d’affichage. Dans le milieu institutionnel, tout le monde est favorable à l’idée de pouvoir afficher et d’être en tête de file. Je le dis tout de suite, les institutions ne sont pas portées sur l’affichage. Et je doute, dans cet environnement et la façon de fonctionner, qu’on puisse permettre un affichage assidu sans nuire au titre et à son cours. Plusieurs messages seraient assez révélateurs pour les participants avertis de la présence d’une institution. Et contrairement à d’autres, qui peuvent faire une offre et se retourner pour offrir la même chose, on ne fait pas vraiment ça. On est plutôt du genre à faire une offre et à, possiblement, voir l’action monter. Je reste donc hésitant. Les gens disent que les files d’attente sont écourtées. On pourrait donc accéder à beaucoup plus de liquidité passive – une solution viable pour nous. Nous sommes preneurs de liquidité, car notre envergure nous oblige à être preneurs de liquidité. Et le caractère urgent de nos activités nous rend preneurs de liquidité. Je crains de constater une liquidité moindre chez d’autres participants au marché.

DOUG CLARK : Si tu me permets, Peter, de réagir aux propos de Mett... Quelle surprise d’entendre qu’à la proposition du pilote sur les rabais, personne ne savait exactement à quoi s’attendre. C’était trop complexe. Or, c’est plus ou moins ce dont on parle, mais on ajoute les enchères par-dessus. Il faut non seulement songer au retrait des rabais, mais potentiellement rediriger le flux de détail vers des plateformes permettant la négociation. Tout ça est bien plus complexe. Prenez juste le changement des frais, on ne sait pas à quoi s’attendre. Ajoutez les échelons de cotation et la concurrence des ordres : plus personne ne sait.

METT KINAK : Oui. Et c’est une des préoccupations majeures, Doug. Comment mesurer... Vous avez posé la question. Comment mesurer le succès dans ce contexte? Qui peut conclure à une réussite ou non? Quand on a des échelons de cotation plus larges et un volume moindre... Est-ce avantageux? Est-ce défavorable? Qui sait? Mais les variables se multiplient avec le changement des échelons de cotation, des frais et de la définition du lot régulier. Ajoutez à ça le potentiel de concurrence des ordres... Je ne sais pas à quoi m’attendre. Je ne saurais dire si c’est avantageux ou non pour le marché. Aucun moyen d’évaluer précisément quelle variable cause quoi. Et c’est ce qui nous préoccupe. Si on prend les marchés tels qu’ils sont actuellement et qu’on les dégrade pour les négociateurs institutionnels, où faire demi-tour? À quel moment dira-t-on : OK, maintenant on élargit les échelons de cotation, mais on préserve les frais d’accès? Va-t-on redéfinir le lot régulier? Comment évacuer la concurrence des ordres? Il y a juste trop de variables dans l’équation. Honnêtement, c’est trop compliqué.

PETER HAYNES : Oui, on s’entend tous sur le caractère complexe de l’affaire. En même temps, il faut peut-être admettre que, peu importe l’analyse économique de la SEC, il restera des impondérables du fait de toutes ces inconnues. Pour les frais d’accès et le plafond de 30 mills, on me l’a dit il y a 15-20 ans : c’est arbitraire, car il s’agissait du plus haut niveau facturable à l’époque. Je pense qu’on est dans l’à-peu-près. Oui, on peut chiffrer l’estimation à 10 et à 5. Mais au bout du compte, il faut établir le barème. On pourrait nous donner un chiffre rond, comme avant, mais on est dans l’à-peu-près. Je pense que ça fait consensus, peu importe l’analyse économique. Jim, justement... Je sais que votre organisation a commenté très tôt le sujet des données. Si on se met à négocier à des dixièmes de centime, qu’on a soudainement des écarts fluctuant à 1/10 de cent et des cotations oscillantes menant à des hausses paraboliques en comparaison avec ce qu’on voit, les flux de cotations seront mis sous pression. D’une part, le marché sera plus cher pour les participants – s’ils peuvent participer. D’autre part, des bourses vont probablement accroître leurs flux de données exclusifs sur les marchés – en partie pour recouvrer les coûts associés aux nouvelles ententes infonuagiques mises en place par les bourses. Un projet qui n’a rien d’abordable. Sur ce point, Jim, comme vous avez réagi rapidement, quelles sont vos perspectives? Est-ce préoccupant? Est-ce que c’est d’intérêt?

JIM TOES : Bon, écoutez... Quand on regarde le flux de messages, avant même d’évaluer ce qu’il en coûte de le consulter et de le stocker, la première question, c’est... « Y a-t-il vraiment un risque systémique pour l’ensemble du système? La hausse du flux de cotations perturbe-t-elle les algorithmes? Qu’en est-il des cotations oscillantes, notamment à certaines heures près de la fermeture, etc.? » Une fois que c’est pris en compte... et on est encore là-dessus, malheureusement, du point de vue des enchères et du volume de messages qui serait généré sur une seule enchère pour une opération, par rapport au flux de messages relatif à la même opération dans le régime actuel. Encore une fois, les multiples pèsent lourd. Écoutez, on s’inquiète d’un flux accru de messages. Une bonne façon pour l’industrie d’assurer l’acheminement et la surveillance du flux de messages, c’est le système CAT de la FINRA, qui publie des stats chaque mois et chaque trimestre. On parle d’environ 300 milliards d’événements par jour enregistrés par CAT. Chaque fois qu’une cotation change, l’événement est rapporté dans CAT. La configuration de ces enchères comprend une alerte, qui sera envoyée aux participants. Et cette alerte est un événement à signaler dans CAT. Toutes les réponses à l’enchère devront être signalées dans CAT. « Félicitations, vous avez gagné, et les 15 autres courtiers non. » Ce genre de messages devront être saisis, car ils seront tous des événements à signaler dans le système CAT de la FINRA. On parle d’un volume considérable. A-t-on les reins assez solides? Il n’y a aucune estimation des enchères lancées pour l’heure. On n’a rien vu en termes d’estimation du flux de messages. C’est ce qui nous préoccupe un peu. Par ailleurs, juste la lourdeur de tout ça quand on songe aussi au ratio. Est-ce pertinent? Ou parle-t-on juste de messages insipides? Excusez le terme. On a examiné les taux et les mises à jour des cotes en temps réel. S’il y a opération, c’est qu’il y a normalement un avantage économique pour l’une des parties. Lorsqu’une action présente peu de changements de cotation par opération, on peut généralement conclure à une opération moins chère qu’une autre assujettie à 10 changements pour chaque opération parce que ces fluctuations doivent bien sûr être consignées et stockées quelque part. Maintenant, est-ce que ça pose un risque systémique? Quelle ampleur aura le flux? Est-ce efficace ou pas? Est-ce que ça entraîne des coûts inutiles ou superflus pour l’entité qui va s’en servir? Malheureusement, il n’y a pas d’estimations dans les propositions jusqu’ici, et rien n’indique cette connaissance de cause.

PETER HAYNES : Merci, Jim. Mett, j’aimerais aborder un sujet qui porte à une grande confusion... Il s’agit du NBBO et de la complexité liée à sa définition exacte. Pour l’heure, on a un lot régulier redéfini dans le cadre des propositions, comme on l’a dit. Et Doug mentionnait que le lot régulier redéfini pour les actions au-delà de 250 $ sera chiffré à 40. Ensuite, c’est une question d’une action au-delà d’un certain seuil de cours. Cependant, les lots irréguliers en deçà du lot régulier redéfini seront maintenant publiés – du moins selon le meilleur cours de lots irréguliers... seront maintenant publiés dans le cadre du NBBO, mais non protégés. On a donc une nouvelle définition de lot régulier qui pèse sur certaines actions, selon le cours. Pour les actions, on a le meilleur cours d’un lot irrégulier dans le cadre du NBBO, qui en théorie, pourrait être fixé dans le NBBO, sans protection. Je repère plusieurs écueils dans ce modèle, notamment la difficulté de savoir quels cours sont des références pour la négociation à niveau médian. Premièrement, Mett, approuves-tu la nouvelle définition de lot régulier? Faut-il apporter des changements d’une façon ou d’une autre? Et que pourrait-on faire pour éviter la confusion engendrée par le nouveau NBBO?

METT KINAK : C’est simple, je suis contre la nouvelle définition de lot régulier.

PETER HAYNES : [RIRES]

METT KINAK : Je vais vous expliquer un peu pourquoi. Quand je regarde ces propositions, je me demande toujours d’où ça vient. Selon moi, quand l’ancienne administration a proposé la même chose relativement à l’infrastructure des données de marché, c’était pour... Je ne sais pas comment le formuler, mais on voulait de l’info et un NBBO plus fiable pour les petits ordres dans l’éventualité où il y aurait – surtout pour les actions à cours plus élevé – un cours beaucoup plus intéressant dans l’écart, mais invisible pour les participants au marché et les particuliers autonomes. Le changement proposé visait donc à redéfinir le lot régulier. J’en conclus que la proposition initiale ne servait pas à protéger les lots réguliers, comme proposé, ce que j’appuyais, d’ailleurs. Pour ma part, je veux bien qu’on indique à tous les participants la meilleure cote qui soit, et leur faire comprendre qu’à 100, c’est protégé, et qu’en deçà, pas du tout. Si vous voyez une cote, mais ne pouvez y accéder, vous devriez appeler votre courtier et lui demander pourquoi il ne la prend pas, voilà... pourquoi il ne sélectionne pas ce cours. Encourageons ce genre de chose, c’est plus facile que de redéfinir les lots réguliers. Et la raison pour laquelle je n’aime pas cette redéfinition, c’est que... Si on permet aux participants de passer en tête de file avec de plus petits ordres, c’est ce qu’ils vont faire! On le sait, c’est une course à l’avantage technologique. La majorité des teneurs de marché ne restent pas assis devant l’écran. Il y a tout un processus d’automatisation. Et si on permet de passer à 10 actions plutôt qu’à 100 actions, personne ne va se gêner. Et ça permet d’emprunter diverses plateformes. Il en résulte une fragmentation, évidemment. Je serais sûrement plus enclin, comme teneur de marché, à publier sur 5 plateformes 10 actions, au lieu d’offrir 100 actions sur 5 plateformes, par crainte de réaliser une perte. Du point de vue institutionnel, je n’aimais pas ce qui s’annonçait. Encore une fois : quelle est l’utilité du NBBO pour une institution? Devient-il encore moins utile si les cotes de chaque côté sont déterminées par 1 ou 10 actions? Je n’étais pas en faveur de la protection. Mais j’ai toujours voulu que les participants voient les cotes, qu’ils soient sur l’afficheur. On voit la taille des lots irréguliers. Il serait facile pour nous de les ignorer, d’un point de vue institutionnel, si on ne voulait ni les voir ni s’en occuper. Évidemment, les particuliers peuvent les voir. Et si le courtier choisit de ne pas s’en occuper, encore ici, il faut s’informer sur la meilleure exécution. En bref, est-ce que j’entrevois de la confusion? Oui, certainement. Est-ce que je trouve que tout ça, étant donné toutes les variables, entraîne la confusion? Oui, certainement. Pour un investisseur particulier, les titres seront négociés selon d’autres échelons de cotation, protégés selon diverses tailles de lots réguliers et potentiellement négociés aux enchères, internalisés, exécutés en bourse ou je ne sais quoi... Alors, oui, j’entrevois beaucoup de... Surtout que pour les particuliers autonomes, le marché sera difficile à gérer dans ce contexte.

PETER HAYNES : Je reviens au point soulevé tout à l’heure. On a un NBBO de détail, qui sert à... qui doit servir la communauté institutionnelle aujourd’hui, que ce soit pour la valeur médiane, des opérations sur un marché opaque, etc. Et on s’interroge sur la logique de sa conception. Même à 100 actions, sait-on si on a un vrai reflet du niveau approprié du marché, voire du NBBO? Je ne comprends pas trop. On devra trouver une autre façon d’évaluer les opérations médianes pour les marchés opaques, ou de créer un meilleur reflet du niveau médian, et juste laisser le NBBO s’abaisser à une action. Comme vous dites, s’il n’y a pas de protection, c’est l’affaire du courtier – « pourquoi pas ce cours-là? »... parce qu’on ne va pas sur un marché pour ça ou juste en ignorant ces cotes. Alors, Mett, c’est probablement un bon enchaînement pour aborder la plus controversée des propositions, celle d’un nouveau modèle d’exécution pour les opérations de détail. Le président Gensler veut introduire ce qu’il appelle la « concurrence » des ordres pour les opérations de détail. Et pour ce faire, le modèle proposé vient pratiquement démanteler – de mon propre point de vue – le modèle actuel d’exécution en gros. Tant de règles s’ajoutent à l’internalisation que l’arrangement courtier-grossiste est remis en question. C’est à craindre que les activités de détail liées aux petites et moyennes capitalisations – comme, disons, l’action Russell 2999 – n’auront plus de garanties de liquidité, car il n’y a pas lieu dans le nouveau modèle, avec l’éclatement des relations pour les grossistes, de subventionner les activités de détail sur petites capitalisations, au détriment de la négociation dans le 500. Parce qu’on s’entend, ceux qui négocient dans le 500 doivent se dépouiller un peu pour rémunérer les grossistes qui négocient ces petites capitalisations. Croyez-vous, Mett, que dans ce modèle, mon titre Russell 2999 présentera un plus vaste écart acheteur-vendeur sur le marché si les grossistes abandonnent la cotation dans ce segment, étant donné que les liens sont rompus?

METT KINAK : C’est une question complexe à laquelle on ne peut répondre oui ou non. Je me préoccuperais surtout de l’intérêt de négocier ces titres moins liquides, comme votre Russell 2999. Bien sûr, aux yeux de T. Rowe, on a beaucoup de petites et moyennes capitalisations. Et c’est bon pour nous quand toute une variété de participants s’occupent de ces titres. On serait favorables à un solide marché secondaire de petites capitalisations. Ma crainte, encore, concerne l’investisseur particulier autonome pour qui la négociation de tels titres devient moins intéressante parce que les résultats sont moins prévisibles. C’est lié à l’enjeu de subventionnement que vous soulevez. Actuellement, je peux négocier ce que je veux, jusqu’à 9 999 actions, comme particulier autonome, et connaître plus ou moins la même expérience. Je sais que certains de ces titres sont mis en bourse. Parfois, ils sont internalisés. Certains voient leur cours s’améliorer. Mais le plus souvent, le résultat est assez semblable. On ne se demande pas vraiment « Est-ce une petite capitalisation? Est-ce un titre liquide? Ai-je affaire à un effet de mode? » On fait juste entrer un symbole et on y va... Je crains qu’à l’avenir, comme les teneurs de marché n’auront plus à exécuter ces ordres de marchés secondaires ou tertiaires, ils passent sur l’internalisation et se soucient de la liquidité dans l’enchère de celui qui se montre disposé à exécuter l’ordre de détail. Alors, qu’arrivera-t-il? Quelle sera l’expérience de l’investisseur particulier? Va-t-il passer par divers niveaux de prix dans le registre? À quoi ressemblera la cote? La cotation va-t-elle s’estomper parce que tout le monde sait que le petit participant s’en vient? L’expérience sera-t-elle médiocre? Le cas échéant, le participant va-t-il cesser de négocier dans ces eaux? Va-t-il se tourner davantage vers les Microsoft, Apple, et Amazon de ce monde, sachant que 9 fois sur 10 l’expérience sera décevante? Voilà ce qui nous préoccupe le plus. Il y a des impacts en aval, c’est évident. Si les particuliers autonomes ne s’intéressent plus à ces titres – vous avez mentionné le subventionnement éventuel... Si les teneurs de marché sont moins disposés à négocier ces titres parce qu’ils n’ont plus à le faire du point de vue du détail, la participation va-t-elle se dissiper? Va-t-on se retrouver avec un marché d’institution contre institution? Oui, selon certains, ce serait une bonne chose. Mais si tout le monde s’en va dans la même direction, qui fournira la liquidité de l’autre côté? Est-ce qu’on ne complique pas les choses? Dans un domaine où la négociation est déjà assez difficile, est-ce qu’on ne vient pas accroître les problèmes et les coûts? Et ainsi éroder l’intérêt d’investir, ne serait-ce qu’un peu, dans les petites capitalisations? Voilà un enjeu que devrait examiner la SEC avant toute chose, pour établir des marchés financiers au sein desquels les petites sociétés peuvent s’intégrer et devenir de moyennes et grandes capitalisations. S’il n’y a pas d’avantage à négocier ces titres en raison de leur faible rendement ou que le coût d’achat et de revente est trop élevé, ce sera néfaste pour les marchés, à mon avis. Alors que... La SEC a pour principe de ne causer aucun tort. Mais quand je regarde cette proposition, j’ai l’impression qu’elle s’apprête à plomber davantage la liquidité des petites capitalisations. Et je ne parle pas juste de concurrence des ordres, Peter, mais aussi des rabais qui vont possiblement s’égrener pour ces sociétés, sans compter le désintérêt des fournisseurs de liquidités. Dans l’ensemble, je suis inquiet. Encore une fois, la SEC devrait adopter une vue globale. Bien des fois, quand elle formule ces propositions, elle songe aux 100 sociétés en tête de liste. Est-ce que les participants, les particuliers, ont une meilleure expérience dans le top 100? Peut-être... Certains diront qu’ils seront peut-être internalisés au point médian ou obtiendront peut-être de meilleurs prix aux enchères. Mais qu’en est-il du titre 2999? C’est un aspect qui nous préoccupe beaucoup.

PETER HAYNES : J’ai l’impression qu’on cherche toujours cette introuvable liquidité des petites capitalisations – rappelez-vous les anciennes propositions de la SEC visant à améliorer la liquidité des petites capitalisations. C’est une bataille sans fin. Doug, j’ai une question sur la disparition des cotations, dont Mett a parlé. Le sujet en est resté là. On est là à parler de ventes aux enchères en présumant que les auditeurs connaissent le fonctionnement de ces enchères. Mais on a vu des situations le passé où des renseignements sur les enchères sont arrivés sur le marché progressivement et où les titres sous-jacents ont réagi dans la foulée. Aujourd’hui, on s’intéresse aux enchères en temps réel, durant la journée. Il y a de l’information liée à ces enchères, même s’il s’agit de détail. Alors voici : doit-on vraiment se préoccuper de la disparition des cotations et de la valse des cours durant les enchères? Trouvez-vous le délai imparti de 100 à 300 millisecondes trop court ou trop long pour le suivi des algorithmes de courtage et d’autres outils?

DOUG CLARK : Oui, vraiment, Peter. Je pense qu’il y aura la disparition des cotations. Et je trouve le délai trop long. J’ai déjà échangé avec des participants qui affichent des ordres conditionnels. Ils m’ont dit qu’ils les laissaient là une demi-seconde à une seconde complète. Puis stop... Une seconde, c’est trop peu pour un humain, mais beaucoup trop long pour un système automatisé. 100 millisecondes, c’est beaucoup trop long. Si vous pensez qu’une action comme celle de Ford, très... Juste hier, j’ai regardé la négociation autour de Ford. Pour la journée, c’était de l’ordre de 3,5 opérations par seconde. Dans la première demi-heure seulement, c’était à 6,5 par seconde. Quand on a une journée comme ça pour un titre – comme on a vu avec AMC et GameStop... il y a ces opérations regroupées, où un courtier de détail gère plusieurs comptes, il peut y avoir 20 ou 25 enchères en même temps sur une action donnée si le délai est de 100 millisecondes. Si le délai est de 300 millisecondes, c’est beaucoup plus. Ça fait beaucoup à gérer pour les marchés en place. Disons que 15 enchères sont en cours pour une action... C’est tout un contrat pour les fournisseurs de liquidité. Vont-ils vraiment gérer chaque cote? Et ce n’est même pas nécessaire. Les algorithmes d’agence ne peuvent peut-être pas réagir en 1 milliseconde, mais y arrivent en 5 à 10 millisecondes. Il faut limiter le délai. Et quand vous avez tant d’ordres, c’est autant d’information pour les gens qui seront en mesure de voir les cotes. Tout sera consigné dans la liste consolidée. On y verra un groupe de 20 ordres pour l’achat de X-Y-Z, et l’offre sera prise. Et dans son document, la SEC se penche sur de réelles opérations appariées. Pour le délai de 100 millisecondes, elle a recensé le nombre de changements de cote suivant la saisie d’opération d’un grossiste. La saisie d’une opération diffère nettement d’une déclaration d’intention. Il est possible de jouer sur l’intention, mais pas sur l’appariement. Les données n’avaient pas de sens. Je pense que c’est un des gros problèmes. Le délai est beaucoup trop long et il plane beaucoup trop d’information sur le marché, notamment au sujet des titres moins liquides, dont Mett a parlé plus tôt.

PETER HAYNES : Dans cet ordre d’idées... Parmi les propositions qui vont alourdir la tâche des grossistes pour maintenir l’exécution de flux de détail, il y a cet alignement des cours en bourse et hors bourse aux États-Unis. Aujourd’hui, on peut négocier à échelons moindres sur les marchés opaques par rapport aux marchés transparents, dont on a parlé. Je trouve que ce volet des propositions passe un peu sous le radar, mais qu’il pourrait influencer les activités des institutions sur les marchés opaques, en plus des limites concernant l’amélioration des cours de minimis pour le détail. Qu’en pensez-vous?

DOUG CLARK : Je suis d’accord. Pour les actions à écart moyen supérieur à 0,04 $, vous aurez un échelon de cotation d’un sou. Par le passé, les grossistes sur les marchés opaques pouvaient améliorer le cours de 1/10 de cent, de 1/4 de cent, voire de 0,5 cent. Désormais, ils seront contraints à une amélioration d’un cent rond ou à zéro amélioration. Ils n’auront plus la même flexibilité. Et s’ils ne peuvent améliorer le cours sans respecter l’échelon exact – peut-être non économiquement fondé – il n’y aura aucune amélioration. Et il y aura tout ce flux sur les marchés transparents pour les titres moins liquides. Mett a déjà expliqué ce qui arrive quand il est moins avantageux pour les grossistes de toucher à ces titres. Le détail compose avec une piètre expérience. Faudra-t-il se tourner vers les Tesla et Amazon? Le retrait de cette flexibilité est toujours à deux tranchants.

JIM TOES : Je vais commenter les propos de Doug et de Mett. D’une part, que ce soit dans ses propositions ou ses déclarations, la SEC a indiqué que des compromis seront à faire pour les gens du détail lors de l’envoi d’ordres aux enchères. Aujourd’hui, ils sont habitués à obtenir le NBBO or peut-être un peu mieux. Demain, peut-être, quand les ordres iront aux enchères, il n’y aura plus nécessairement de NBBO. L’expérience pourrait changer. Et la SEC a éprouvé la tolérance pour ce type de compromis. Elle pense que c’est généralement mieux pour les investisseurs. D’autre part, je pense que c’est important. Je sais, on ne va pas faire d’analyse coûts-avantages ici, mais on évoque ce 1,5 à 1,8 G$ auxquels les investisseurs accèdent grâce à des gens comme Mett, qui débarquent dans les enchères et paient à niveau médian, même si l’ordre mène à une amélioration de moins d’un cent. J’ai mes doutes là-dessus. Ça n’arrive pas tout le temps. Voyez les données : ils voient le nombre de fois où un ordre rentre et savent quand un acheteur institutionnel se trouve sur le marché. Ils présument que pour chaque ordre « segmenté », l’institution sera à l’autre bout au niveau médian. Mais je n’en serais pas si certain, étant donné les fuites d’information sur le marché concernant l’imminence de telle ou telle enchère. Les gens sauront que l’action se négocie à niveau médian, et que de l’autre côté comme fournisseur de liquidité il y avait une institution. Et je doute que l’institution accepte d’encourir un tel risque avec des ordres de 100, 200 ou 300 actions.

PETER HAYNES : Mett, vous avez émis des réserves. Selon vous, l’anticipation d’un flux équivalent d’ordres compensateurs au point médian serait une chimère, au mieux, les institutions pourraient fournir des liquidités de l’autre côté lors d’enchères, mais pas forcément au point médian, mais plutôt au ras d’une fourchette offre-demande.

METT KINAK : Oui, je ne suis pas contre l’idée de fournir des liquidités au point médian. Encore une fois, les titres qu’on négocie – dans lesquels on investit – ne sont pas nécessairement alignés sur ce que le détail négocie. Par conséquent, cette idée que les institutions seront toujours à même de fournir beaucoup de liquidités... On ne fait pas d’opérations dans les deux sens sur 8 000 titres tous les jours. On négocie peut-être 150 à 200 titres à sens unique, la plupart du temps. Alors, si on est là et qu’on a l’occasion de participer, on va peut-être le faire. Mais rien ne garantit qu’on sera toujours disposés à servir de filet pour la liquidité de détail dans une enchère, alors que les teneurs de marché s’abstiennent. Et c’est assez drôle... Si tout le monde... pensez-y un peu, on ne peut demander... J’espère qu’ils n’inviteront pas les courtiers de détail à gérer ces enchères eux-mêmes pour déterminer où acheminer le flux d’ordres. Ce serait tout un fardeau, pas juste pour les grands courtiers de détail, comme Robinhood et Charles Schwab, mais... pour toute l’étendue du spectre. Imaginez T. Rowe Price, qui gère des flux de détail, mais dans une très petite mesure, assumer maintenant la soumission d’un flux d’ordres à une enchère et, si ça ne fonctionne pas, se tourner vers un grossiste. Je présume que cette activité sera principalement l’affaire du grossiste. Le cas échéant, ce serait au grossiste de déterminer s’il veut ou non internaliser le flux, s’il veut ou non le soumettre à une enchère. D’autres teneurs de marché pourraient ou non fournir la liquidité. Et qui serait le dindon de la farce? Les institutions? Je répète, je doute qu’on veuille toujours agir comme dernière ligne de défense pour exécuter les ordres de détail. Ce n’est pas une proposition attrayante pour nous.

PETER HAYNES : Non, et j’imagine que personne ne s’attend à ce que la communauté institutionnelle change d’objet de négociation, juste pour agir comme fournisseur de liquidité de dernier recours. Je ne crois pas que la SEC s’y attende non plus. Évidemment, il y a des compromis associés à cette proposition. La SEC va loin ici et se montre très prescriptive. Jim, terminons par le dernier document de la SEC, celui sur la règle de meilleure exécution, ou la règle 1100, définie ici. Vos courtiers membres sont déjà assujettis aux obligations de meilleure exécution, comme prescrit par la règle 5310 de la FINRA. Que pressentez-vous en ce qui concerne la règle de meilleure exécution? Pour les courtiers, faudra-t-il simplement dédoubler le travail?

JIM TOES : Commençons par comprendre les motivations derrière. Pourquoi la SEC propose-t-elle cela? Bien sûr, elle veut avoir sa propre règle de meilleure exécution, et elle semble chercher ainsi à instaurer des règles de protection des investisseurs à l’échelle de diverses catégories d’actif, confiées actuellement à d’autres régulateurs, comme la FINRA, et des actions. Sinon, elle veut appliquer une règle de meilleure exécution à une catégorie d’actif qui n’en a pas, comme les cryptomonnaies. La proposition, au premier abord, disons qu’elle... repose sur des principes. Les aspects qui recoupent la compétence de la FINRA pour les actions ou de la MSRB pour les titres municipaux ne semblent pas de nature conflictuelle pour le moment. Les règles peuvent coexister, car la FINRA et la MSRB en matière de meilleure exécution sont plus précises et respectent le cadre utilisé par la SEC pour établir sa règle de principe. Je ne crois pas au dédoublement de travail. Mais voici ce qui peut poser rapidement problème... Les règles de principe mettent les formes ou les courtiers plus à risque que les règles bien définies. Les avocats sont des courtiers, mais ils aiment s’appuyer sur des règles bien définies, car une règle de principe laisse place à l’interprétation, voire à différentes interprétations. Si l’interprétation du courtier diffère de celle du régulateur, c’est une situation fâcheuse. Personne ne veut aller là. Si les courtiers respectent la règle de meilleure exécution de la FINRA, alignée sur le cadre de meilleure exécution de la SEC pour les actions, il reste qu’au terme d’une enquête, la SEC pourrait mettre à l’amende une firme en raison d’un comportement laissé à l’interprétation aux termes de sa propre règle.

PETER HAYNES : La règle 5310 de la FINRA vise les courtiers. Or, la SEC réglemente aussi les gestionnaires d’actifs et les autres catégories d’actif mentionnées par Jim. Voyez-vous un lien avec la règle assortie, la règle 1100 de la SEC?

METT KINAK : Pour moi, toutes les règles des courtiers s’appliquent aux institutions. Prenez la règle de protection des ordres. Peu de gens appelleront ça une règle institutionnelle. Pourtant, elle dicte où il est possible de négocier ou non. La façon dont le document est rédigé semble s’inscrire un peu dans une approche de politiques et procédures. C’est ce qui donne une marge de manœuvre aux courtiers pour trouver une façon de réaliser la meilleure exécution. Le courtier peut en discuter avec ses clients. On ne veut toutefois pas d’une règle trop prescriptive. L’une des plus hautes barres à atteindre en termes de meilleure exécution pourrait... comme dit la proposition, si vous prenez part à des activités pour compte propre, si vous prenez part à des arrangements d’offre... ça peut s’appliquer non seulement aux activités de détail, mais aussi aux institutions. Les opérations risquées pour compte propre, on sait que les institutions s’y adonnent activement... Si vous songez à l’internalisation dans les ententes bilatérales actuelles, on se soucie surtout de voir la notion de meilleure exécution dans le détail s’étendre jusqu’à un type de meilleure exécution institutionnel. Je m’étonne aussi de voir... dans l’ensemble des propositions, il n’y a rien de trop surprenant, mais je m’étonne de voir leur portée s’étendre aux autres catégories d’actif – je réalise que la SEC peut réglementer la meilleure exécution dans les cryptos. Je parie que c’est encore matière à débat. Mais la portée s’étend aux titres à revenu fixe, aux cryptos et même aux options, de ce que j’en comprends. C’est une proposition majeure dont tous doivent prendre connaissance. Et en grande partie... Si on se penche sur la proposition sur le retrait des paliers progressifs – je n’irai pas dans les détails, mais on semble se rapprocher d’un objectif plus vaste de la SEC. Et on ne voudrait pas se laisser charmer par une proposition rédigée à cette fin pour ensuite se retrouver avec une règle dérivée qui nous rend éventuellement très inconfortables. C’est ce qui nous inquiète.

PETER HAYNES : Je trouve aussi un peu fourbe l’élimination des paliers, Mett. Selon ma compréhension, on peut jeter un œil au mois précédent pour l’étagement des prix, mais on peut aussi rajuster les paliers au cours du mois. Je pense que c’est ainsi en Europe sur certaines bourses. Il y a peut-être une légère diversion quant aux paliers. Mais j’entends ce que vous dites, et j’ai conseillé à mes collègues du revenu fixe de se préparer pour ce qui constituera, semble-t-il, la meilleure exécution. Et je songe, Mett, à quelques-uns de nos anciens amis des marchés boursiers, qui travaillent maintenant dans les titres à revenu fixe et se demandent peut-être s’ils peuvent créer un club dans le revenu fixe, afficher les meilleurs prix et tenter de comprendre pourquoi les courtiers n’exécutent pas les opérations à meilleur prix normalement affichées à l’écran, et voir ce qu’ils font ensuite. Pour ce faire, il faut acheter les données. Je serais inquiet si j’étais dans les titres à revenu fixe d’avoir à accepter la nouvelle donne. Êtes-vous d’accord avec moi, Mett?

METT KINAK : Oui. Et j’ajouterais même que, d’une perspective boursière, ce que vous décrivez... Une personne peut créer un club et nous montrer qu’elle obtient le meilleur cours. Or, le meilleur cours pour une institution ne rime pas forcément avec meilleure exécution. C’est un élément important qu’il faut comprendre. Du point de vue du détail, je comprends tout à fait qu’une personne ayant quelques actions, voire un lot irrégulier à négocier cherche à obtenir le meilleur cours possible. Mais du point de vue institutionnel, le meilleur cours n’est pas toujours la principale motivation pour un ordre de petite taille. On s’intéresse à l’exécution sous l’angle de l’ordre parent. Difficile pour un courtier de dire : voilà, quand je négocie pour T. Rowe, il peut m’arriver d’ignorer de bons cours ailleurs, voire la possibilité d’une exécution à niveau médian, car la plateforme me semble toxique – quand j’interagis avec ce cours, il change... c’est néfaste pour la performance au niveau du parent, j’évite donc cette plateforme. C’est difficile, car même si c’est avantageux pour T. Rowe, je vais peut-être nuire au prochain gestionnaire d’actifs. Voilà pourquoi il vaut mieux suivre des politiques adaptées à divers niveaux de clients, question de pouvoir déterminer la meilleure exécution. Et je m’inquiète des méthodes de mesure aussi. Pour les régulateurs, il est facile de consulter le système CAT et d’affirmer qu’ils ont une vue d’ensemble et à jour du marché à tout moment, quelle que soit la chose – masquée ou visible. Ils vous diront si vous honorez ou non la meilleure exécution. Mais il est difficile pour les courtiers ou autres de faire ça, car ils ne voient pas le marché dans sa globalité à ce moment précis. Oui, vous voyez ce qui est visible... Mais vous ne savez pas ce qui se passe ailleurs ni ce qui arrivera au cours si vous débarquez lourdement sur une plateforme donnée. C’est tout un défi. Et je trouve que ça laisse tout le monde dans une zone grise. C’est une des choses qui devront idéalement être prises en compte.

PETER HAYNES : Je vois d’après vos commentaires, Mett, que vous voulez toujours évacuer la règle de protection. Vous semblez même plus convaincu qu’il aurait fallu intervenir là-dessus. C’est à peu près la seule chose non proposée dans la révision de la SEC des règles boursières.

METT KINAK : C’est le dernier tabou, apparemment, un sujet épineux... je ne me rappelle plus trop l’expression. On peut amender les règles 610 et 612 ou même proposer une règle 615, mais que personne ne touche à 611!

PETER HAYNES : Ils l’ont juste contournée, exactement, car il ne faut pas y toucher... même si je sens ici une volonté de voir le marché s’y aventurer. Mett, je voudrais conclure ici de manière plus générale au sujet de Washington. Selon des experts sur place, le président Gensler sait que certains dossiers seront juridiquement rejetés, les tribunaux estimant sans doute que la SEC va trop loin dans sa réglementation prescriptive, éventuellement en ce qui concerne le traitement des ordres de détail. Cela dit, certaines propositions peuvent être abandonnées, dans la mesure où l’objectif ultime est atteint – c’est-à-dire qu’on vise à démanteler la dynamique particuliers / grossistes. Diriez-vous aussi que c’est l’objectif du président Gensler? Le cas échéant, avez-vous une idée de ce qui arrivera, dans la mesure du possible?

METT KINAK : C’est difficile, non? Comme si on me disait : tu dois réécrire les 1 656 pages de propositions, comment t’y prendras-tu? Maintenant, vous avez raison sur l’idée qu’il y a deux grands objectifs dans cet effort. Il y a le paiement pour le flux d’ordres et la relation sur le marché institutionnel, puis l’accroissement de la liquidité sur les marchés transparents. Mais il y aurait des moyens d’agir un peu plus acceptables pour l’industrie. Et si on revient à l’essentiel des enjeux, ces propositions sont en partie logiques, théoriquement parlant. Il y a les actions limitées quant à la variation du cours... Pourrait-on lancer le débat et écouter les gens du marché? Absolument. Il serait possible d’agir de manière réfléchie en définissant bien la limitation, etc. en s’arrêtant aux actions concernées pour éventuellement changer les frais d’accès autour de ces titres. On l’a toujours dit, les frais d’accès entraînent un conflit d’intérêts en ce qui a trait au routage. Mais surtout pour les titres liquides, presque pas pour les illiquides. Ainsi, dans le cas des titres liquides, il serait possible d’abaisser les frais d’accès. On peut amasser beaucoup de données... Y a-t-il encore un intérêt à fournir des liquidités à ces titres? Les gens veulent-ils négocier ces titres? Sur les marchés transparents ou opaques, advenant une nouvelle dynamique? Il y a donc des façons d’approcher la chose. J’ai l’impression que... cette proposition collective regroupe beaucoup d’idées recoupées, sans former un tableau net. C’est comme ça que je le vois. Les retombées sont à géométrie variable et il nous sera très difficile d’établir si elles sont favorables ou malheureuses. Si c’était de moi, je miserais sur la simplicité. Et l’ajout des lots irréguliers sur l’afficheur serait une bonne chose – les particuliers autonomes seraient en mesure de voir s’ils obtiennent le meilleur cours à l’exécution. On pourrait gérer de façon ciblée les actions limitées quant à la variation du cours. Au sein de ces titres, on pourrait réduire les frais d’accès. Je ne pense pas que beaucoup s’y opposeraient. Selon moi, il y aurait assez de données pour déterminer l’échelon applicable et ce qui advient de la liquidité quand les frais d’accès changent. Et pour ce qui est du marché de gros, j’imagine qu’on pourrait agir du point de vue de la meilleure exécution et confier la responsabilité au grossiste ou au courtier de décider, d’expérimenter le marché libre. D’ailleurs, je suis embarrassé par la verve prescriptive de la SEC entourant sa règle de concurrence des ordres. Il y a diverses solutions possibles ici... J’évoquerais justement l’idée du Memex – on nous a dit : OK, on aimerait mettre en place une activité de détail à niveau médian et un système d’indicateurs. Mais le projet a été balayé par la SEC. Maintenant la SEC se lève avec fermeté et dit : vous devez faire comme ça! Je suis surpris de l’immense portée de certains éléments. On aurait pu étaler des solutions axées sur le marché, comme le Memex et d’autres, et dire : vous devez consulter quelques plateformes approuvées avant l’internalisation. Les formulations de la partie sur la meilleure exécution auraient pu être plus directes. Mais l’approche est très musclée. Je ne sais pas... Beaucoup de gens m’ont dit que c’est seulement un point de départ pour certaines propositions, et que la SEC va y revenir afin de les rendre un peu plus attrayantes pour l’industrie. Enfin, je l’espère. Je crains toutefois qu’on parte de si loin qu’il faille tout remettre en question. Mais on verra. On verra où ça nous mène. Mais ils auraient pu adopter des approches plus simples et atteindre quand même quelques-uns des objectifs fixés.

PETER HAYNES : Jim, si la SEC est vraiment disposée à faire des compromis avec l’industrie, t’attends-tu à ce que les responsables essaient de « vendre » leurs propositions? Vont-ils plutôt rester en retrait et attendre la rétroaction? Qu’en dis-tu, Jim?

JIM TOES : Je ne pense pas qu’ils se lancent dans la persuasion. Ils doivent d’abord lire les lettres de commentaires. Et s’ils se prononcent à l’encontre de certains commentaires, ils devront se justifier. Mais pour revenir à ce qu’on disait, une source de frustration pour moi, c’est qu’on semble manquer d’appréciation à la Commission... Il y a quelque 230 courtiers dans le monde et aux États-Unis qui s’occupent de comptes de détail et dépendent de ces grossistes pour l’exécution des ordres sur le marché. On dirait que le président, dans ses discours et commentaires, s’arrête juste à Robinhood et à Citadel. Mais ça va bien au-delà... Beaucoup de grandes firmes et maisons de courtage ont plusieurs flux de détail à gérer, soit en les envoyant sur le marché ou en offrant une plateforme libre-service aux investisseurs. J’espère juste qu’elles auront leur mot à dire pour mettre un peu d’ordre dans toutes ces idées proposées – on a besoin de sang neuf à la table. Dans les discussions, ces courtiers en marge des conflits d’intérêts qui ne vendent pas de flux d’ordres pourront expliquer dans quelle mesure ils s’appuient sur les grossistes et les niveaux de service à disposition pour l’exécution des ordres.

PETER HAYNES : On verra bien... Si la relation avec les grossistes subit une quelconque fracture, que feront ces firmes? Est-ce qu’elles doivent continuer à passer par des remisiers pour les aider dans l’exécution? Auront-elles à payer pour le faire? Est-ce que ça change complètement la dynamique? Jimmy, une autre question pour vous, notre expert résident au Capitole. Des éléments indiquent qu’il y aura quelques audiences au Congrès dans la foulée des propositions, une fois le nouveau Congrès en place. C’est un peu fou de penser qu’en ce moment, on ne peut pas former de comités ni agir avant d’arriver à élire un président de la Chambre. Mais bon, quand les choses se mettront en branle... Je sais que vous avez discuté avec l’équipe du représentant McHenry, appelé à passer en tête du House Financial Services Committee... Croyez-vous qu’il s’occupera bientôt de convoquer Gensler pour le sonder sur les propositions?

JIM TOES : Eh bien... Oui... Il a communiqué son intention de centrer les efforts sur trois grands thèmes dans la prochaine année ou la suivante – s’il finit par accéder au poste. Il veut agir sur le plan des cryptomonnaies, de la formation de capital et de la surveillance de la SEC. Je trouve ça important, dans la mesure où toute l’approche sera abordée avec lui, avec le président... évidemment, quand on est à Washington, c’est qu’on est coriace. On encaisse la critique du genre « votre ligne est trop politique » ou « vous êtes trop strict ». Ce n’est pas un problème. Mais je pense qu’il est justifié de s’intéresser aux compétences avec ce président. Et j’espère qu’en cas d’audiences de surveillance, les choses seront abordées sous cet angle plutôt qu’en terme d’équité ou d’opinions, du genre « c’est trop strict », etc.

PETER HAYNES : Bien sûr, on a couvert beaucoup de choses, et le temps file. Rien d’étonnant. Le sujet est extrêmement complexe, il y a une variété de facteurs à considérer. Je suis content que vous ayez creusé la question ici. Nos auditeurs auront de quoi débattre. Et votre expertise est très appréciée. Au nom de Valeurs Mobilières TD, encore merci, Mett, Doug et Jim. Merci de nous avoir accordé ce temps. De toute évidence, on reviendra sur le sujet bientôt!

[MUSIQUE]

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