Conversation avec un expert de la structure des marchés – Brett Redfearn

PETER HAYNES : Bienvenue à la série de balados de TD Cowen, Bid Out, A Market Structure Perspective From North of 49. Je m’appelle Peter Haynes. Aujourd’hui, pour l’épisode 65, je suis très heureux d’être accompagné de Brett Redfearn, un spécialiste de la structure de marché. Bien que Brett n’ait pas besoin de se présenter à la plupart de nos auditeurs, pour ceux d’entre vous qui ne connaissent pas son CV, je vais faire de mon mieux pour lui rendre justice.
Brett a passé la majeure partie de sa carrière chez JP Morgan, comme l’une des principales voix de la structure de marché de Wall Street, avant de passer de l’autre côté du débat, en acceptant l’invitation de Jay Clayton, le président de la Securities and Exchange Commission, la SEC, pour diriger la division Négociations et marchés en 2017. Brett a conservé ce poste pendant tout le mandat de président Clayton et dirige maintenant son propre cabinet privé, Panorama Financial Advisory, qui propose son expertise sur les marchés de capitaux. Brett, bienvenue dans ce balado. Dites-nous ce qui se passe ces jours-ci à Panorama.
BRETT REDFEARN : Merci, Peter. Je suis heureux d’être ici. J’aime beaucoup le contenu approfondi que vous proposez dans vos balados. J’ai lancé Panorama Financial Markets Advisory après avoir travaillé 14 ans pour JP Morgan, puis 3 ans et demi à la SEC et un passage bref chez Coinbase. J’ai conseillé des courtiers en valeurs mobilières, des gestionnaires d’actifs, des bourses et des sociétés de technologie financière sur des questions stratégiques, opérationnelles et réglementaires et surtout sur la façon de composer avec le monde réglementaire en constante évolution dans lequel on vit.
PETER HAYNES : Votre téléphone sonnera sans doute encore quelques fois après notre conversation, car je sais qu’on va passer en revue beaucoup de terrain. On ne sait jamais ce qu’on va découvrir au cours de cette discussion. Au cours des derniers mois, notre série de balados sur la structure des marchés a fait son chemin partout dans le monde avec des arrêts en Europe et, plus récemment, dans la région de l’Asie-Pacifique. Aujourd’hui, il ne sera question que des États-Unis.
J’aimerais commencer par vous poser quelques questions sur vos trois ans et demi à la SEC. Tout d’abord, quelle a été votre plus grande surprise lorsque vous avez appris que vous seriez responsable de la division Négociation et marchés? Avez-vous remis en question votre décision de quitter JP Morgan pour la commission?
BRETT REDFEARN : L’expérience de la SEC a été incroyablement gratifiante. J’ai travaillé avec des collègues extraordinaires. C’était formidable de travailler sous la direction de Jay Clayton. Je pense vraiment qu’il a mis la barre très haut. Je crois que ça manque, à la fois à l’extérieur et à l’intérieur de la commission. Je n’ai jamais remis en question ma décision de me joindre à la SEC et de quitter JP Morgan.
Il y a peut-être eu des moments où j’ai été un peu préoccupé par le fardeau que cela imposait à ma femme et à mes enfants, le fait de devoir déménager et tout ça. Mais non, c’était juste un emploi trop intéressant et une expérience formidable. La division est énorme. Les gens ne se rendent pas compte de la portée de la division Négociation et marchés.
Tandis que vous et moi et d’autres on se concentre sur un certain ensemble de domaines, quand vous entrez là, vous vous rendez compte qu’il y a des swaps basés sur les titres et du financement des courtiers en valeurs mobilières à l’opposé, avec une réglementation relative aux intérêts Et la portée était très grande.
C’était vraiment intense, avec une portée gigantesque et l’un des postes les plus difficiles que j’aie jamais occupés. Mais je dirais que les deux plus grandes surprises ont probablement été, d’abord la crypto. Je ne m’attendais pas à passer autant de temps à examiner les problèmes liés aux Bitcoins, les FNB en Bitcoins et les premières émissions de cryptomonnaies. Ça a été une surprise. Deuxièmement, il va sans dire que personne ne s’attendait à la COVID-19.
Mais lorsque la COVID-19 est arrivée, avec la volatilité sur les marchés au début de 2020, on devait affronter une situation dans laquelle les disjoncteurs à l’échelle du marché sautaient quatre fois en dix jours. C’était vraiment une période particulière. Si on regarde la façon dont tous les marchés étaient liés et certains des risques qui existaient, c’était effrayant. Mais ce fut aussi une période très intense et intéressante pour faire partie de la commission et certainement une surprise.
PETER HAYNES : L’un de mes amis avec lequel je parle beaucoup de la structure des marchés est frustré du fait que toutes les conversations semblent négatives. Il m’a dit qu’il fallait faire un balado sur toutes les bonnes choses qui se sont produites dans la structure du marché. On pourrait mentionner des choses comme les fourchettes maximales de variation des cours qui ont découlé du Krach éclair. Les disjoncteurs à l’échelle du marché ont fonctionné. Les gens ne savaient pas si le marché se comporterait bien ou non.
Donc c’est vrai. Beaucoup de choses ont bien fonctionné. Je suis heureux d’entendre que vous n’avez pas remis en question votre décision de rejoindre la SEC. On a entendu une blague circuler. J’aimerais que vous apportiez des précisions pour les gens qui disent que dans la division Négociation et marchés de la SEC il y a 6 000 personnes qui se consacrent aux actions et 1 seule sur les titres à revenu fixe. Est-ce que ça a changé?
BRETT REDFEARN : Non. C’est plutôt drôle. Je me souviens que c’est Dan Gallagher qui a déclaré, à l’occasion d’une conférence, qu’il y avait un employé à mi-temps de Négociation et marchés qui travaillait sur les titres à revenu fixe. Comme vous le savez probablement, lorsque je suis arrivé, on a mis sur pied le comité consultatif sur la structure des marchés des titres à revenu fixe. Donc on y accorde beaucoup plus d’attention. Il était présidé par Michael Heaney, qui était fantastique.
Il est maintenant président de la Deutsche Bank Americas. Vraiment, il y a beaucoup plus d’attention portée là-dessus. Je ne dirais pas que ça arrive à la cheville du nombre de personnes qui s’occupent des actions. Ça restait un nombre relativement faible. Mais on avait un groupe de personnes qui se concentraient là-dessus.
On a aussi fait appel à beaucoup d’experts externes, ce qui nous a semblé utile pour vraiment entendre tous les points de vue de l’ensemble du secteur, pour obtenir des recommandations pertinentes. Ils ont fait beaucoup de recommandations très constructives quant à la façon dont il fallait envisager les marchés des titres à revenu fixe.
PETER HAYNES : C’est bon à savoir. Évidemment, la convergence des marchés ces jours-ci, si on regarde la croissance des FNB actifs, découle largement des titres à revenu fixe. Ils sont tous négociés en bourse. Je suis certain qu’on passera beaucoup de temps sur la convergence des opérations à l’avenir. Vous pouvez ajouter la crypto et même les paris sportifs. Comme je viens de le mentionner, il y a tellement de choses qu’on pourrait aborder à ce sujet.
Mais je voudrais qu’on se concentre sur la structure des marchés boursiers, puisque c’est le sujet de nos balados sur l’Europe et l’Asie-Pacifique. Parfois, j’ai l’impression qu’on fait l’impasse sur les États-Unis. Je sais que c’est très vaste. Mais aujourd’hui, on va se concentrer entièrement sur les États-Unis et sur certains des problèmes qui ont été réglés et d’autres qui demeurent en suspens depuis votre passage à la commission.
Commençons par une annonce récente qui a surpris de nombreuses personnes qui s’intéressent à la structure de marché à Wall Street. Il s’agit de l’annonce d’une nouvelle bourse au Texas. Fait intéressant, cette bourse du Texas semble mettre davantage l’accent sur le volet émetteur des marchés financiers par rapport à d’autres bourses récemment lancées aux États-Unis.
Que pensez-vous de cette annonce? Selon vous, comment faudra-t-il analyser le succès de la bourse du Texas dans, disons, trois à cinq ans?
BRETT REDFEARN : La concurrence est une bonne chose. Il n’y a pas beaucoup de concurrence dans le domaine des inscriptions en bourse. On a principalement le binôme New York/NASDAQ, qui existe depuis longtemps. Et qui n’est pas bon marché. Il y a des normes et des règles de gouvernance inégales entre la façon dont ces inscriptions fonctionnent. Il n’y a pas beaucoup de concurrence.
Il ne fait aucun doute qu’il s’agit d’un défi de taille. Difficile de contester ça. Les émetteurs regardent essentiellement en direction de ce binôme. Mais je pense que c’est intéressant. Il va falloir la surveiller. Elle est bien capitalisée.
Je crois qu’on a parlé de 120 millions de dollars. Les investisseurs comprennent BlackRock, Citadel et plusieurs autres. Je pense que l’État du Texas est motivé. Ils ont beaucoup de grands émetteurs au Texas. Et maintenant, ils ont une présence croissante de sociétés comme Goldman, JP Morgan et Charles Schwab.
Le Texas a vraiment montré qu’il était favorable aux affaires dans d’autres secteurs. Je pense que ça va intéresser les émetteurs qui n’aiment pas trop tout ce qui se passe dans le Nord-Est. Il va falloir attendre et voir ce qu’il se passe. Qu’est-ce qu’ils vont proposer pour les doubles inscriptions?
Est-ce que ça va vraiment retenir l’attention des émetteurs? Est-ce qu’ils vont envisager les inscriptions principales? Est-ce qu’ils parlent de la nécessité de créer une option de marché d’enchères? Est-ce qu’ils vont proposer quelque chose de nouveau relativement aux enchères? Ce sont donc de grands défis. Mais je suis en faveur de la concurrence. Je suis heureux de voir la concurrence arriver dans cet espace.
Pour répondre à votre question sur ce qui serait une réussite, je ne pense pas que la réponse existe à court terme. Ça va prendre beaucoup de temps, parce que pour obtenir des inscriptions, il va falloir accroître la part de marché. Donc, si on se projette sur une période de trois ans, il faudra voir s’ils sont en mesure d’atteindre cette part de marché de 2 % ou de 3 %?
Y a-t-il un programme de double inscription qui suscite l’intérêt des gens? Y a-t-il des gens intéressés par le programme de double inscription? Est-ce qu’ils influent la discussion sur les inscriptions d’entreprises et les normes pour les inscriptions? En fin de compte, peuvent-ils être rentables?
Donc, si dans quelques années, ils ont trouvé une façon d’obtenir des inscriptions doubles, d’être rentables et de tenir une part de marché raisonnable. Je pense que ce sera une bonne mesure de leur réussite dans trois ans. Mais je pense que pour se lancer dans les inscriptions principales, c’est une question à long terme. D’après ce que je sais, je pense qu’ils sont là pour durer.
PETER HAYNES : J’ai l’impression, de toutes les bourses qui ont été créées avec cette volonté d’obtenir des inscriptions, c’est celle qui a le plus de chances de réussir. Je suis d’accord. D’habitude, je ne trouve pas que ce genre d’initiatives aient beaucoup de chances de réussir.
Mais si on pense à la bourse à long terme, c’est un concurrent dans ce domaine. Ils ont deux inscriptions, je crois, et la double inscription, l’une d’entre elles concerne les actions de microcapitalisation. La SEC vient de recevoir une mise à jour des inscriptions de Green Exchange qui, encore une fois, à l’autre extrémité du spectre, met l’accent sur le climat en particulier. Mais là encore, ils ciblent les doubles inscriptions.
Je suis d’accord avec vous, Brett. Je pense que cette bourse au Texas a l’occasion de reprendre des inscriptions principales aux titulaires actuels. Le monsieur qui a prononcé le discours hier soir à la Conférence nationale des Républicains, Elon Musk, est quelqu’un qui pourrait vraiment faire bouger les choses, c’est qu’un qui a l’état d’esprit pour prendre ce risque. En supposant qu’ils puissent s’accorder avec les fournisseurs d’indices et mettre en place toutes les activités d’enchères, je pense qu’ils ont leurs chances. Ce sera très intéressant à suivre.
Passons maintenant à certaines des règles qui ont été adoptées et qui ont donné lieu à des procédures en justice. Encore une fois, ce n’est sans doute pas quelque chose que vous auriez pu imaginer se produire aussi souvent que lorsque vous étiez en fonction. Tout le monde sait que certaines des règles adoptées par la SEC font partie de ces procédures en justice. Malheureusement, vous avez vécu ça pendant le projet pilote sur les frais d’opération.
Un autre dossier qui date d’avant votre passage à la SEC, mais qui demeure un dossier en cours devant les tribunaux, c’est de savoir qui va payer pour le projet qui date maintenant de 14 ans et qu’on connaît sous le nom de Consolidated Audit Trail, le suivi des ordres. Pas moins de neuf mémoires ont été déposés par des amicus à l’appui de la poursuite intentée contre la SEC par Citadel et l’American Securities Association au sujet du suivi des ordres Et de qui va payer la facture, qui s’élève maintenant à plus de 1 milliard de dollars, pour mettre au point le suivi des ordres et le faire fonctionner.
Pour commencer, j’aimerais savoir si, pendant que vous étiez à la commission, vous avez consacré beaucoup de temps au dossier du suivi des ordres? Deuxièmement, si la SEC perd devant les tribunaux, que se passera-t-il ensuite? Un milliard de dollars ont été financés par des prêts sans intérêt des bourses à cette société, CAT LLC. Quelqu’un va devoir payer. Selon vous, comment cela va-t-il se passer?
BRETT REDFEARN : La Piste de vérification consolidée n’est probablement pas le sujet de prédilection de la plupart des gens ni le mien. C’est un processus très coûteux et pénible, qu’on surveille depuis longtemps. Et ça a été compliqué, au mieux, d’essayer de le faire fonctionner.
Ça a consommé beaucoup de mon temps. Peter, quand je suis arrivé ici, on a regardé de près ce qui se passait avec le suivi des ordres. Il s’agit d’un des projets du National Market System, le NMS. Le projet du NMS est donc régi par les organismes d’autoréglementation et contrôlé par les grandes bourses. Mais les grandes bourses, à ce moment-là, n’étaient pas vraiment impliquées dans le secteur.
Le secteur se plaignait de toutes ces réunions et de tous ces programmes mis en place, sans que sa voix soit vraiment entendue. L’une des premières choses qu’on a faites a été de faire en sorte qu’il y avait une plus grande participation du secteur.
Deuxièmement, beaucoup d’argent était gaspillé avec Thesys. Donc ce n’était pas bien organisé. Ce n’était pas bien géré. Ils avaient choisi un fournisseur qui au final n’a pas fonctionné. Et je crois que ça s’est aussi soldé par des procédures en justice. C’était donc très problématique.
Jay Clayton voulait vraiment comprendre. Même si certains craignent que ce soit un peu trop et qu’à un moment donné, il soit peut-être logique de réduire un peu la portée pour pouvoir gérer la situation, il a en fait embauché ce qu’on appelle un tsar du suivi des ordres pour le Bureau du président.
On a donc embauché Manisha Kimmel. Elle est arrivée. C’était un tsar du suivi des ordres. Elle travaillait directement depuis le Bureau du président, car il ne s’agissait pas seulement d’un problème de Négociation marchés. Ça faisait également appel à d’autres divisions de l’entreprise. Elle nous a beaucoup aidés. Très franchement, elle m’a beaucoup soulagé de ce fardeau, ce qui a été très apprécié. Mais pendant qu’on y était, on en a profité pour faire passer une prime sur les frais de suivi des ordres. On a proposé des modifications pour renforcer la sécurité des données de suivi des ordres. Il se passait donc beaucoup de choses avec le suivi d’ordres.
En ce qui concerne la procédure en justice dont vous parlez, si vous avez un comité d’exploitation aussi conflictuel que le sont ces projets du NMS, il y a des motifs justifiés de se demander pourquoi vous ne réussirez pas à obtenir le meilleur résultat ou le résultat le plus juste pour la répartition de ces frais. Je ne suis donc pas surpris de voir que cette question fait l’objet d’une procédure en justice.
Honnêtement, je ne sais pas ce qui va se passer dans le cadre du litige. Mais je ne serais pas surpris que cela soit encore repoussé et que la méthode de répartition de ces dépenses doive être revue d’une façon ou d’une autre.
PETER HAYNES : La répartition telle qu’elle a été approuvée par la SEC, c’est-à-dire essentiellement établie par CAT LLC, sachant que CAT LLC c’est les bourses, correspond à un tiers des frais pour l’acheteur, un tiers pour le vendeur et un tiers pour les organismes d’autoréglementation. Comme le secteur l’a indiqué, l’un des organismes d’autoréglementation est FINRA, qui représente environ le tiers du volume qui a déjà dit qu’ils allaient reporter ça sur les courtiers.
Les courtiers sont maintenant à 80 % et ils craignent que les bourses trouvent un moyen de leur redonner les 20 % restants. Je suis donc certain que ce problème n’est pas résolu. Mais à un moment donné, ils devront déterminer qui paiera.
Qu’en est-il des prêts sans intérêt qui ont servi à financer le suivi d’ordres par les bourses? Savez-vous s’ils sont indéfinis, s’ils sont sans intérêt? Parce qu’on n’est plus dans un environnement sans intérêt. Je suis curieux de savoir s’il y a une certaine transparence à ce sujet, ou si c’est quelque chose qui n’est pas rendu public?
BRETT REDFEARN : Je ne connais pas la réponse.
PETER HAYNES : Je suis sûr qu’on va encore entendre parler du suivi des ordres. L’une des personnes avec qui j’en ai discuté m’a dit que c’était un nombre record de mémoires d’amicus sur tout ce qui était lié à la structure du marché, parce qu’il y en avait neuf. J’en ai lu quelques-unes. Ils sont denses. Mais c’est un sujet intéressant.
À ce sujet, je soupçonne que lorsque vous avez rejoint la commission, vous ne pensiez pas qu’il était nécessaire d’être un expert en droit administratif. Moi non plus lorsque j’ai commencé à suivre la structure du marché. C’est de plus en plus vrai chaque jour. Selon vous, comment les organismes gouvernementaux américains comme la SEC s’adapteront-ils maintenant que la Cour suprême a levé l’arrêt Chevron?
BRETT REDFEARN : Comme vous le savez, non seulement je ne suis pas un expert en droit administratif, mais je ne suis pas non plus avocat. C’était intéressant de rejoindre la division Négociation et marchés. Je crois que 175 avocats et notaires travaillaient là-bas. Je n’ai pas de diplôme de droit et bien franchement, j’ai lu ces règles et je travaille dans ce domaine depuis longtemps, mais cela a toujours rendu les choses un peu plus difficiles. Je crois que Jay voulait simplement quelqu’un pour diriger Négociation et marchés, issu d’une carrière dans le domaine de la négociation et des marchés plutôt que d’un cabinet d’avocats.
Mais quoi qu’il en soit, ce qu’il se passe avec l’arrêt Chevron est très important. Les gens doivent comprendre que l’arrêt Chevron a été en place pendant longtemps. Ça voulait dire que, lorsqu’une loi était ambiguë ou vague, les juges s’en remettaient aux organismes de réglementation en tant qu’experts. Depuis longtemps, l’appareil judiciaire fédéral s’en remet essentiellement aux interprétations raisonnables des lois fédérales ambiguës par les organismes.
Beaucoup de lois fédérales sont ambiguës. Elles sont atteintes à la suite de compromis. Ce n’est pas clair. Il s’agit donc d’une zone importante dans laquelle les organismes de réglementation agissaient pour faire passer des règles. Et maintenant, le tribunal a annulé cette décision. La marge de manœuvre pour rédiger des règles claires et complètes a donc été réduite. La capacité à les contester devant les tribunaux et de gagner a augmenté. En toute franchise, à certains égards, la capacité à légiférer sur certains de ces aspects est quelque peu limitée et compliquée.
Mais je dirais ceci. Même avant Chevron, les tribunaux du circuit avaient déjà commencé à repousser les agences qui allaient trop loin. Et certaines agences allaient trop loin. En particulier sous la dernière administration. Les tribunaux n’ont pas aimé ça. On a vu certains dossiers dans lesquels les agences ont commencé à perdre. Les tribunaux avaient déjà commencé à repousser certaines mesures du mandat législatif des agences.
Les répercussions dans les faits avaient commencé à se voir. Qu’est-ce que ça signifie maintenant? Ça signifie que le Congrès doit adopter une loi claire. Ce n’est pas comme si on n’était pas polarisés sur le plan politique ces temps-ci. Il est donc de plus en plus important d’avoir une loi complète et claire. Il sera intéressant de voir comment les choses évoluent. Ensuite, il y a les procédures en justice. On a déjà assisté à un nombre presque sans précédent de litiges, même à la SEC.
C’est la porte ouverte pour remettre en question d’autres règles. Ça va être intéressant de voir ce que ça signifie pour nos règles de marchés au cours des prochaines années.
PETER HAYNES : Oui. Les avocats gagnent. Je pense que c’est toujours le cas ici. Ils vont certainement encore gagner au cours des prochaines années. L’un des points que vous avez soulevés, en comparant l’administration précédente de la SEC, celle dans laquelle vous étiez, à l’actuelle, c’est que plusieurs des propositions de règles de structure de marché que vous avez présentées ont été adoptées par les commissaires à 5 voix, soit l’unanimité.
Alors qu’à peu près toutes les propositions de règles et les règles définitives de l’administration actuelle ont tendance à être de nature partisane et sont adoptées à 3 voix contre 2. Croyez-vous que c’est un signe des temps ou un signe que le président actuel est moins préoccupé par le consensus lors de ses propositions de règles?
BRETT REDFEARN : Tout d’abord, faire avancer ces aspects était vraiment l’objectif de Jay Clayton et de la commission. J’ai joué un petit rôle là-dedans. Mais lorsqu’on était dans ce processus, j’ai travaillé dur pour obtenir un soutien bipartite pour l’approbation des règles. Certaines des règles dont on va parler avaient l’unanimité des 5 voix. On a eu beaucoup de votes à l’unanimité. Et c’est plus difficile. Ça signifie que, lorsque vous établissez des règles, vous devez vous asseoir et discuter avec les commissaires démocrates et les commissaires républicains.
Vous devez prendre en compte leurs commentaires. Vous devez apporter des changements. Il faut mettre d’accord les deux côtés. Vous devez obtenir quelque chose qui représente vraiment un large éventail de points de vue. Je pense qu’on a bien fait ça. Je crois qu’on était beaucoup moins partisans et politisés que ce qu’on voit actuellement.
On essayait également de trouver les bonnes réponses pour le marché. Il ne s’agissait pas d’avoir un impact politique important ou de faire un coup d’éclat. On cherchait vraiment ce qui était bon pour le marché. Comment intégrer les points de vue d’un grand nombre de personnes dans la prise de décisions?
Je ne crois pas que cette présidence se soucie autant du consensus, il l’a dit je crois. Je pense que c’est une commission beaucoup plus politique. Par conséquent, c’est l’une des raisons pour lesquelles la SEC passe et va passer un temps considérable et sans précédent devant les tribunaux.
PETER HAYNES : C’est certain. Et ça ne va pas s’arrêter. On va parler de certaines de ces poursuites potentielles pendant qu’on passe en revue certaines des règles proposées. Je me demande souvent ce qu’il advient des règles qui sont finalisées sous une administration, mais qui ne sont pas mises en œuvre avant l’administration suivante. Il s’agit même de règles qui ont été finalisées bien avant les limites de l’examen par le Congrès.
L’une des règles qui demeurent incomplètes depuis votre terme et je sais que c’est un sujet qui vous tient à cœur, à moi aussi, au point que vous avez organisé une audience de deux jours à la SEC à ce sujet, c’est les données sur les marchés. Au bout du compte, une fois que les règles ont été déposées et qu’elles ont fait l’objet d’une procédure en justice, comme on pouvait s’y attendre, vous avez reçu l’approbation pour les changements que vous proposiez d’apporter à l’infrastructure de données sur le marché, mais vous avez perdu au tribunal. Du moins, la SEC a perdu au tribunal, sur la gouvernance des données sur le marché. Pouvez-vous rappeler à nos auditeurs les efforts que vous avez faits pour répondre aux préoccupations du secteur concernant le contenu et les coûts des données sur le marché et nous expliquer ce qu’il va se passer maintenant?
BRETT REDFEARN : Permettez-moi d’abord de dire ceci. Quand je suis arrivé à la commission, il y avait un changement de parti. D’autres règles avaient été proposées avant notre arrivée. Notamment sur les opérations et les marchés. Le projet pilote sur les frais d’opération avait été proposé avant notre arrivée. On avait donc passé la phase de proposition. On en était à l’étape de l’approbation. La Règle 605, sur la divulgation de l’acheminement des ordres important, qui comprenait davantage de choses pour les négociateurs institutionnels. Ça avait également été proposé.
En gros, on se disait : « Examinons les règles qui ont été proposées par l’administration précédente. Réfléchissons à la façon de bien faire les choses. Et faisons avancer le dossier. » On ne s’est pas contentés de dire que tout ce qui avait été fait sous l’administration précédente ne nous plaisait pas, pour des raisons politiques, ou que ça ne nous convenait pas parce que ce n’était pas notre idée. Malheureusement, j’ai l’impression qu’on voit beaucoup ce genre de choses en ce moment.
Pour ce qui est du travail qu’on a fait et des idées que Clayton a présentées, c’est un peu ce qu’il se passe. « Eh, c’était leurs trucs. Ça ne nous intéresse pas. » C’est un peu l’impression que ça donne. Pour ce qui est de l’infrastructure et de la gouvernance des données de marché, oui, les deux ont été adoptés à l’unanimité. Mais les deux ont été portées devant les tribunaux. L’infrastructure de données sur le marché est allée devant les tribunaux et a eu gain de cause. La gouvernance a également fait l’objet d’un litige. On a gagné.
Le plan de gouvernance comportait trois dispositions importantes. On a gagné sur deux des trois. Certaines personnes pensent que c’était un échec. On a perdu sur l’une des trois. Franchement, je pense que les deux autres sur lesquelles nous avons gagné… On ne va pas ennuyer les gens avec les détails mesquins de tout ça, mais c’était quand même significatif. Ça reste toujours un bon plan et c’est encore quelque chose qui, si on était allés de l’avant, nous permettrait de vivre dans un monde meilleur. Qu’est-ce qu’on essayait de faire?
On a tenté de régler plusieurs problèmes. La première chose, c’est que la tarification des données exclusives sur le marché avait été ébranlée et que la concurrence ne permettait pas de plafonner les prix. Beaucoup de personnes dans le secteur se plaignaient des augmentations massives qui étaient en cours. Jusqu’en 2017, les bourses prétendaient que la concurrence permettait de limiter les prix.
Ils étaient donc approuvés, presque automatiquement. C’est l’une des raisons pour lesquelles on s’est penchés là-dessus. C’est quelque chose qu’on voulait arrêter immédiatement. Deuxièmement, le contenu consolidé des données… On a un excellent système consolidé de publication aux États-Unis. Si on compare avec l’Europe et peut-être même au Canada, on est très en avance. Mais dans les faits, il n’a pas été mis à jour. Il manque de contenu. Il est beaucoup plus faible que ce que vous voyez dans les flux de données exclusifs.
Il est lent. Il est consolidé de façon inefficace. Il n’avait pas été mis à jour depuis longtemps. Beaucoup de gens disaient : « Pourquoi ne pas le mettre à jour et bien faire les choses et essayer de trouver un moyen de faire en sorte que cela ait plus de valeur, non seulement pour de principe, mais pour les négociateurs sur le marché? » C’était un objectif.
Troisièmement, pour régler ce problème, on en revient encore une fois au plan du système de marché national. C’est l’organisme de gouvernance qui détermine comment on règle le problème. Est-ce qu’on la met à niveau? Comment établir le prix? Toutes ces décisions étaient prises par les organismes d’autoréglementation. Et le comité était contrôlé par les trois grands groupes boursiers qui continuent d’avoir 12 votes au sein de ces comités.
Ils ont le pouvoir dominant sur ces comités, ceux-là mêmes qui vendent les produits de données exclusifs concurrents. Les conflits d’intérêts étaient donc importants et évidents. On devait modifier la gouvernance pour régler ces conflits d’intérêts. On devait corriger ça, sinon on ne serait jamais en mesure de mettre à jour le contenu. On ne pourrait jamais avoir une meilleure incidence sur la tarification.
Le dernier point, c’était qu’il fallait ajouter de la concurrence. Si la commission ne veut pas être en position d’être celle qui décide des taux. Presque de la même façon qu’on réglementerait des services publics en disant : « S’il n’y a pas de concurrence, alors comment établir les tarifs? » Il faut essayer de trouver des façons d’ajouter de la concurrence sur le marché. La règle relative à l’infrastructure de données de marché comportait donc une disposition visant à introduire des sociétés de consolidation concurrentes.
Donc, au lieu que le monopole des grandes bourses soit le seul à vendre des systèmes consolidés de publication, on pourrait avoir des sociétés innovantes qui s’installeraient et qui chercheraient des façons de le faire plus rapidement, de mieux les consolider, pour offrir des services et amener de la concurrence dans ce secteur. On s’est dit que ça améliorerait vraiment le contexte. Cette règle a donc été approuvée. En réalité, ils ont mis la gouvernance de côté. Rien n’a bougé.
On attend toujours de la voir mise en place. Franchement, je ne pense pas que ce soit une priorité. L’infrastructure de données sur les marchés, à quelques exceptions près qui ont été sélectionnées à la main et intégrées à d’autres règles, a aussi été largement ignorée. C’est donc très frustrant de travailler si dur pour faire approuver des règles à l’unanimité, de gagner devant les tribunaux et de voir que rien ne se passe.
Que va-t-il se passer? On verra si jamais ce plan de gouvernance est mis en place. Je crois savoir qu’il y a un travail en cours à ce sujet. S’ils peuvent corriger la gouvernance, on pourrait créer un contexte dans lequel un nouveau comité d’exploitation pourrait être en mesure de proposer des prix qui facilitent l’arrivée de la concurrence. Il va juste falloir attendre de voir ça se fera.
PETER HAYNES : Oui. Le premier dossier de litige monté par l’organisme d’autoréglementation, au sujet de ce que j’appelle le Securities Information Processor 2, ou SIP 2, c’est-à-dire le contenu fermé du processeur d’informations des données sur les valeurs mobilières du marché, avec la teneur du carnet d’ordres et les lots irréguliers, était franchement une blague. Ça allait indubitablement être plus coûteux de payer pour le SIP 2 plutôt que d’obtenir cette information directement des flux exclusifs. On leur a dit de revoir leur copie.
Mais c’est frustrant de voir que ces choses ne se concrétisent pas, même s’il s’agit de règles définitives. Brett, vous le savez probablement mieux que moi, mais on m’a dit que certaines règles en suspens qui avaient été finalisées dans le cadre de la loi Dodd-Frank n’ont pas encore été mises en œuvre. Donc ces choses-là peuvent s’éterniser sans que jamais rien ne se passe du moment que l’administration actuelle ne les considère pas comme une priorité. Est-ce vrai?
BRETT REDFEARN : On a consacré beaucoup de temps à essayer de mettre en place le régime Dodd-Frank. Je peux vous en parler parce que, comme vous le savez, cette loi a été adoptée il y a très longtemps. C’était une priorité pendant que nous étions aux manettes. On a adopté toute une série de règles différentes en vertu du Titre VII, Peter. On a donc fait beaucoup de progrès dans ce domaine.
Mais vous avez raison. Les priorités posent question. Quelle est la bande passante de la commission? Ça peut vraiment changer avec le temps. Permettez-moi de vous parler d’une autre chose qui m’inquiète. Parce que j’ai l’impression qu’on a créé un nouveau précédent en ignorant ou en annulant le travail effectué par la SEC précédente. Le problème avec ça, c’est que le marché apprécie une certaine forme de continuité.
On aime savoir ce qui va se passer et vers quoi on va. Imaginez la réglementation du NMS, si une fois la résolution adoptée, un autre président se présente tout de suite après et dit : « En fait, nous n’allons pas faire ça. On ne va pas appliquer la réglementation du NMS. On trouve que c’est une mauvaise idée, après que l’ensemble de la commission et de l’industrie en aient discuté pendant une longue période et se soient mis d’accord. »
Dans une certaine mesure, c’est un peu ce qui se passe en ce moment. Ce qui m’inquiète, c’est qu’il y a de bonnes chances qu’on ait un nouveau président au pays et un nouveau président de la commission au printemps. Lorsque ça se produira, Peter, je suis inquiet et je pense qu’il est probable qu’on assiste à un retour du balancier.
Quelque chose vient de se décider. Mais non. « Maintenant, c’est notre tour. » Quelque chose comme ça pourrait se produire. À certains égards, je pense que c’est une bonne chose, parce que je n’aime pas toutes les manœuvres politiques qu’on voit en ce moment. Mais d’un autre côté, ça me préoccupe parce qu’un précédent a été établi et qu’on manquera de plus en plus de continuité dans la façon dont on examine les répercussions de ces règles sur notre structure de marché.
PETER HAYNES : Je sais qu’on en parle beaucoup. Ce n’est pas bon marché d’ajuster vos systèmes pour qu’ils soient conformes aux nouvelles règles, comme T+1 par exemple. Ce n’est pas bon marché pour l’industrie de suivre ce processus. Je sais que ça n’arrivera jamais, mais pouvez-vous imaginer que la prochaine administration dise : « Non, on va revenir à T+2 » pour quelque raison que ce soit? Ce genre de retour en arrière entraînerait beaucoup de coûts.
J’ai parlé à une personne spécialiste de la SEC récemment, on lui a demandé où elle trouvait ses informations sur la structure du marché. Elle a répondu que la meilleure source pour en apprendre davantage sur la structure du marché était la lecture des propositions de règles de la SEC. Parce qu’elles en disent long. Je trouve qu’elles sont incroyables.
Une autre façon de faire, c’est de participer à des événements organisés par la SEC. Je repense à votre table ronde sur les données sur les marchés. Je n’en reviens pas de tout ce que j’ai appris et dont je n’avais pas la moindre idée en étant dans l’auditoire ce jour-là. J’ai trouvé les présentations excellentes.
Doug Cifu, le chef de la direction de Virtu, a participé à votre table ronde en octobre 2018. Il est certainement le champion de la Coupe Stanley en ce moment. Je suis certain qu’il est très satisfait de ses Florida Panthers. Mais il a laissé entendre que sa société, Virtu, pourrait gérer le SIP pour moins de 10 % des revenus générés par le SIP.
En réaction et pour défendre le modèle actuel ou les pratiques de tarification, les représentants des bourses qui étaient présents ce jour-là ont introduit un nouvel argument que j’ai entendu pour la première fois et qui s’appelle la théorie des plateformes. La théorie des plateformes suggère que le coût de gestion de l’infrastructure boursière ne peut pas être divisé entre ses composantes données et ses composantes négociation. Si vous cherchez sur Google la théorie des plateformes, il est très difficile de trouver des articles sur ce sujet. Que pensez-vous des bourses qui utilisent l’argument de la théorie des plateformes pour justifier les frais actuels de données du marché?
BRETT REDFEARN : Disons d’abord ceci. Quiconque détient un monopole fera tout ce qui est en son pouvoir pour le protéger, y compris en embauchant des économistes pour rédiger des articles sur la théorie des plateformes. On va commencer en disant ça. En général, qu’est-ce qu’une plateforme? Selon la théorie des plateformes, les bourses se font concurrence au niveau des plateformes. Donc, si les frais de données et de connectivité sont trop élevés, le marché perdra une part de marché avec ses opérations parce qu’elles sont devenues trop chères.
Par conséquent, la concurrence limite nos frais. On devrait donc être en mesure de continuer à augmenter les frais, les données du marché et la connectivité. La concurrence limitera tout ça. Tout le monde sait qu’on vit dans un monde de réglementation de la NMS. Il y a les coûts fixes et les coûts variables.
Si vous devez atteindre la meilleure cote affichée, personne ne vous dira jamais : « Oh les données de la Bourse de New York sont devenues trop chères, alors je ne vais plus en acheter. » Ou : « Maintenant que je dois en acheter, je ne vais pas me tourner vers un marché qui offre un rabais plus intéressant ou des frais moins élevés et qui offre des avantages économiques sur d’autres choses. » Sans entrer dans les détails, on peut dire qu’il n’y a jamais eu de preuves solides que la théorie des plateformes limitait les frais externes aux opérations, à savoir les données du marché et la connectivité.
La seule chose qui a jamais limité ces frais, c’est le fait que l’organisme de réglementation depuis 2017… Et ce n’est qu’une pure coïncidence Peter… On est arrivés et on a dit qu’on n’admettait plus l’hypothèse selon laquelle la concurrence limitait ces frais. Donc qu’il fallait trouver un autre argument pour justifier que ces frais étaient justes et raisonnables.
Vous savez probablement qu’on a publié des directives sur les frais et sur la façon dont il faudrait procéder. Le processus d’examen a vraiment permis de contenir ces frais. On constate maintenant que les arguments fondés sur la nouvelle théorie des plateformes reviennent à la charge. Le NASDAQ a récemment publié un article qui contient en grande partie une proposition visant à augmenter les frais.
Je vais vous dire. Je ne crois pas que la commission trouve ces arguments très convaincants. À mon avis, le seul argument valable sur les plateformes est que les grandes bourses qui, depuis des années, ont vraiment augmenté leurs frais et leurs marges sur les données et la connectivité, font concurrence au niveau des plateformes en utilisant ces revenus pour leurs financements croisés de leurs offres de paliers de rabais élevés, de remises élevées et d’autres aspects commerciaux qui leur permettent de concurrencer efficacement les petites bourses et de ralentir la croissance de leur part de marché.
Il y a donc de la concurrence au niveau de la plateforme. La façon dont on a permis à ces frais d’augmenter a créé, selon moi, une dynamique anticoncurrentielle au niveau des plateformes, qui nuit aux petites bourses qui essaient de se développer.
PETER HAYNES : Vous n’avez qu’à regarder les places de marchés qui offrent des remises plus importantes que les frais qu’elles perçoivent. Demandes-vous pourquoi une bourse accepterait de perdre de l’argent sur une opération. Ensuite, réfléchissez à la façon dont elles s’en tirent. Et d’où proviennent leurs revenus supplémentaires. Je suis certain que ce sujet ne va pas disparaître.
Les frais de change sont un autre des points d’attaque de l’administration actuelle. La SEC a proposé une révision assez complexe du modèle actuel de tarification progressive en fonction de l’activité, ce qui, selon les partisans, est une pratique courante dans la plupart des secteurs. Que pensez-vous de la catégorisation des échanges et de la proposition de la SEC?
BRETT REDFEARN : C’est une question vraiment difficile. C’est un sujet délicat et très controversé parce que, non seulement ça profite aux grands groupes de change, mais ça profite aussi aux grands courtiers, aux grands fonds quantitatifs, à tous ceux qui ont un flux d’ordres important, en général. Personne ne veut vraiment contrarier ce groupe, compte tenu de sa position dominante sur le marché. Le dossier collectif a reçu très peu de soutien. Il y a eu une poignée de lettres de soutien. Mais en majorité c’était plutôt négatif.
Pour en revenir à la précédente discussion, Peter, on parlait des subventions croisées. Dans cette proposition de règle, on reconnaissait que les paliers de remise étaient financés par des subventions croisées de la part d’autres secteurs. Le lien entre ces deux sujets est intéressant. Dans une certaine mesure, je suis d’avis que les paliers de tarification fondés sur le taux de change nuisent à la concurrence sur les petits marchés.
Ils verrouillent le volume sur les grands marchés et imposent des pénalités financières importantes si les entreprises déménagent d’un flux à l’autre. Donc, même si vous avez un petit marché nouveau et innovant, il est très difficile d’acheminer des liquidités vers ce marché. Parce que vous êtes pénalisé si vous êtes tellement en dessous de votre palier que les entreprises ne sont tout simplement pas intéressées. Cela rend la persistance de l’ordre très difficile.
Les liquidités génèrent des liquidités. Dans ce cas-ci, le pouvoir du marché se nourrit de lui-même. Je suis désolé qu’il n’y ait pas eu de véritable débat sur cette question. Mais en raison du dossier collectif et du programme général de la commission, je pense que cette règle ne va nulle part. Je ne pense pas que ça aboutira.
PETER HAYNES : Vous avez abordé un point qui, selon moi, est très important. Quand vous travaillez pour la commission, qui est-ce que vous écoutez? Si on repense au projet pilote sur les frais d’opération, on sait qu’il s’agissait d’une campagne de lettres provenant des bourses. Des centaines de lettres ont été envoyées par des émetteurs et c’était toutes des copies conformes.
Donc si on dit qu’il y avait 2 000 lettres d’opposition au projet pilote sur les frais d’opération et seulement 10 en faveur, la réalité est que seulement 10 lettres venaient de personnes informées et la plupart des autres étaient des lettres types. La crypto est probablement un autre exemple.
Lorsque vous siégez à la SEC et que vous lisez des lettres sur les paliers de change venant de participants dont vous savez qu’ils sont conflictuels, comment faites-vous le discernement et relativement à qui allez-vous réellement écouter lorsque vous établissez les règles finales ou les règles de modification?
BRETT REDFEARN : Il est difficile de répondre à cette question. La commission prend les lettres très au sérieux. J’encourage toujours les participants aux marchés à s’impliquer et à essayer de soumettre des lettres d’analyse à la commission. On les lit. On les synthétise. On les examine dans leur ensemble. On s’assure d’avoir une raison valable de dire que les arguments ne sont pas logiques ou au contraire d’essayer de les prendre en compte dans l’élaboration des politiques.
Dans bien des cas, à la suite des lettres reçues, la commission fera évoluer la réglementation entre la phase de proposition et la phase d’adoption. Je ne pense pas que la question soit de savoir qui on écoute. La question est de savoir si les arguments sont convaincants. Si vous n’avez pas un bon contre-argument et que vous ne pouvez pas contredire certains des points soulevés, vous avez tout intérêt à y prêter attention.
C’est là que vous faites beaucoup d’analyse des données. À Négociation et marchés, nous avions le Bureau d’analyse et de recherche. La DERA a une foule d’économistes très intelligents et de doctorants qui font des analyses et essaient de trouver des données pour appuyer un point de vue ou un autre. On doit faire une analyse économique. Une grande partie des litiges reposent sur l’analyse économique.
Vous devez vraiment faire le gros du travail, un travail de terrain et présenter de bons arguments, d’une façon ou d’une autre. Mais on avait des propositions sur lesquelles un parti ou l’autre se mobilisait. Ils réussissaient à faire envoyer une lettre type par des centaines d’entreprises pour les déposer dans le dossier. On les trouvait dans les dossiers collectifs. Par exemple, on reçoit 250 lettres de type A, qui disent essentiellement la même chose. Ce n’est pas la question du nombre de lettres. Ce qui est important est la teneur des lettres et la nature convaincante des arguments.
PETER HAYNES : Passons maintenant à ce que j’appelle l’inconnu. Il s’agit des propositions de règles sur la structure des marchés boursiers qui devraient être finalisées au cours des prochains mois. Je vais commencer par les frais d’accès et les variations minimales. Dans un premier temps, la proposition de la SEC demandait des variations minimales à un dixième de cent pour les titres soumis à des variations minimales. Immédiatement, la plupart des observateurs s’attendaient à ce que la règle définitive ne soit pas à ce niveau.
La plupart des observateurs pensaient qu’on finirait avec une variation minimale à un demi-cent pour les 1 000 titres les plus liquides. On croit encore que c’est ce qui sera fait. Donc, si la règle devient définitive à un demi-cent pour les titres les plus liquides, pensez-vous que la DERA pourra fournir une analyse économique suffisante pour éviter que cette règle particulière fasse l’objet d’un litige?
BRETT REDFEARN : Permettez-moi d’abord de dire ceci. J’ai déjà fait ce commentaire sur ce que je considère comme le style de négociation de l’administration Gensler, qui consiste à proposer des règles dont les gens rationnels savent qu’elles n’arriveront jamais. Alors, pourquoi proposer quelque chose comme ça? Parce que vous savez que ce sera rejeté. Peut-être que plutôt que de reculer de 5, vous reculez de 7, donc au final la règle est plus forte.
Donc, oui, je suis d’accord pour dire que la règle telle qu’elle était initialement proposée, c’est vrai pour certaines autres règles comme la règle de l’ordre de concurrence, n’aurait jamais pu passer au stade suivant telle qu’elle était proposée. On aurait pu le savoir dès le départ. En soi, c’est un peu troublant. Mais je suis d’accord. Je pense qu’on va plutôt vers une variation minimale à un demi-cent pour les titres à microcapitalisation.
Ça semble assez raisonnable. Je crois que la plupart des gens sur le marché pensent qu’il est raisonnable d’essayer une variation minimale à un demi-cent pour les titres à microcapitalisation. La question est la suivante : qu’est-ce qu’un titre à microcapitalisation? Comment on le mesure? Est-ce que ça va être bien mesuré ou est-ce que ça va aller trop loin? Malheureusement, avec cette commission va souvent trop loin.
Mon sentiment est qu’ils vont aller trop loin. N’oubliez pas la proposition, Peter, les titres à microcapitalisation sont passés à 0,04 $. C’était insensé. Personne ne pensait qu’un titre à microcapitalisation passerait à 0,04 $. Je pense qu’on va aussi revenir en arrière.
Mon instinct me dit que ce sera trop gros. Ça va être trop large. Je pense qu’une bonne partie des recherches que j’ai vues le démontrent : si l’écart moyen pondéré en fonction du volume est de 1,1 cent ou moins, c’est logique. Il faut peut-être creuser un peu le marché interne pour montrer qu’il y a en fait des files d’attente d’ordres.
Je pense que le nombre sera plus élevé. Je ne sais pas ce que ce sera. Mais disons que ça passe à 1,5 cent. Cela comprendra peut-être 1 500 titres ou plus. Il y aura trop de titres et ils ne seront pas vraiment des titres à microcapitalisation.
Vous posez donc la question : s’il devait y avoir un litige, est-ce qu’il pourrait porter sur la méthodologie utilisée pour les titres à microcapitalisation? Je ne sais pas. Je me dis qu’ils veulent viser large. La question sera simplement : selon eux, quel est le risque de procédure en justice sur une question méthodologique comme celle-ci?
Je ne connais pas la réponse. Mais ce qui me préoccupe, c’est que ce sera trop large. S’il y a une procédure en justice avec une nouvelle administration, elle pourrait facilement être annulée en 2025.
PETER HAYNES : Si vous parlez aux participants du marché, on est tous d’accord pour dire qu’il y a un certain sous-ensemble de titres dont le cours réel se situe quelque part autour d’un cent. On le sait tous. Cela revient aux praticiens du secteur, dont vous faites partie avant de vous adresser à la commission. Espérons qu’on reconnaîtra qu’une solution existe, une règle qui devrait fonctionner, qu’elle ne sera pas trop large et qu’elle pourra résister à tout litige potentiel.
Mais on va revenir aux frais d’accès. Cette commission s’est attaquée aux frais d’accès en les réduisant considérablement, du moins dans la proposition. La règle finale, bien sûr, devrait être très différente de la proposition initiale. J’ai entendu deux témoignages de différents participants au marché soi-disant informés.
Le premier est que les frais d’accès seront réduits à 15 millions ou à la moitié des titres définis par des variations minimales, avec de nouveaux échelons aussi bas qu’un demi-cent, encore une fois, la moitié. J’ai aussi entendu dire que les frais d’accès seront réduits à 15 ou même 10 millions pour toutes les actions. Vous direz sûrement que c’est probablement trop large, car les titres à petite capitalisation pourraient lancer des procédures avec au moins une bourse qui, d’après moi, menace d’intenter des poursuites à cet égard.
Votre administration s’est attaquée aux frais d’accès dans le cadre d’un projet pilote. Cette administration propose une règle. Les experts en droit administratif avec qui je parle semblent penser que cette partie de l’établissement des règles de la SEC dans le cadre des modifications apportées au système NMS serait protégée contre les litiges. Compte tenu de ce que vous savez maintenant, comment pensez-vous que la SEC façonnera sa règle finale?
BRETT REDFEARN : Premièrement, en ce qui concerne le projet pilote sur les frais d’opération, vous souvenez-vous de l’époque où les gens parlaient de l’établissement de règles fondées sur les données? L’idée était d’obtenir des données qui nous aideraient à savoir ce qui se passerait si on faisait l’essai des frais d’accès à différents échelons, ou ce qui se passerait si on avait aussi une sorte d’échelon sans rabais?
Pensez à notre discussion sur les titres à microcapitalisation. Dans une certaine mesure, les données qui sont utilisées pour les titres à microcapitalisation sont en fait quelque peu déformées par une remise de 30 millions ou plus. Donc, si vous éliminez cette remise, la question est de savoir si ce sera toujours des titres à microcapitalisation?
Alors, est-ce un titre à microcapitalisation? Ou est-ce un titre à microcapitalisation parce que le rabais est beaucoup trop élevé? Et si vous éliminez cette remise ou si vous supprimez le plafond des frais d’accès et que ces remises diminuent, quelles sont les données que vous avez? On savait qu’il y avait un problème avec les titres à microcapitalisation.
Mais notre idée était d’essayer de bien faire les choses en ce qui a trait aux frais d’accès. On peut ensuite déterminer ce qu’on doit faire avec les variations minimales. Dans ce cas particulier, les bourses ont fait une procédure en justice. Elles ont gagné pour diverses raisons. Mais en particulier, parce qu’on avait donné l’impression de faire une étude pour le simple plaisir et qu’on n’avait pas suffisamment défini le problème.
C’est l’une des premières choses qui m’a frappé. C’est certainement une leçon qu’on a retenue dans le processus d’approbation des règles. Quoi qu’il en soit, on en est là. Qu’est-ce qui va se passer? Je ne sais pas. C’est probablement la commission qui essaie de ne pas divulguer où elle s’en va.
J’imagine que pour les titres à microcapitalisation, le plafond des frais d’accès sera abaissé à 15 ou 10 millions. À 15 millions, je pense que les risques de litige seront beaucoup moins importants qu’à 10 millions. Si le seuil passe à 10 millions, on contestera peut-être la justification de l’évaluation économique qui les amène à ce niveau supérieur. Si la variation est divisée seulement de moitié.
Je pense que c’est là qu’il y a un risque de litige. Mais avec cette commission, je ne serais pas surpris de voir un plafond de frais à 10 millions de dollars. En fait je suis dans le camp de ceux qui pensent que ce n’est pas nécessairement une mauvaise chose.
PETER HAYNES : Je suis d’accord. Je suis un peu déçu que, d’un point de vue canadien, le plan, sans préjudice soit de suivre l’exemple des États-Unis, mais seulement de réduire seulement les frais d’accès et pas les échelons de variations des titres canadiens inscrits aux États-Unis, plutôt que de présenter leur propre proposition. Il pourrait n’y avoir que trois noms. Ça semble ridicule.
Je n’aime pas cette approche. Mais il semble que c’est là que notre secteur s’est regroupé et, encore une fois, en partie en raison des lettres de commentaires qui ont été envoyées à la demande du CSA.
J’imagine, Brett, que l’autre aspect de la discussion sur les variations minimales qu’on n’a pas abordé et dont les gens parlent beaucoup, c’est : est-ce que les actions à taux plus élevé devraient avoir des variations minimales au-delà d’un cent? Ça me rappelle une discussion qu’on avait eue avant de faire ce balado, lors du travail préparatoire.
Vous avez soulevé un point intéressant, et je voulais en parler davantage. Il s’agit du passage à la décimalisation au début des années 2000 et de ses répercussions sur la dépréciation de la valeur du meilleur cours acheteurs ou vendeur national, le NBBO. Pouvez-vous m’expliquer ce que vous vouliez dire par là?
BRETT REDFEARN : Bien sûr. Je suis là depuis longtemps, puisque je me souviens de la décimalisation. Je me souviens d’avoir commencé ma carrière à la Bourse américaine avec les huit dixièmes. Ensuite, on est passés aux décimales, pensez aux données de base : ce qui est envoyé au système consolidé de publication est la meilleure offre à l’échelle nationale.
Vous obtenez les meilleures offres de tous les marchés. Plus la variation est large, plus les liquidités s’accumulent à ce prix. Par conséquent, plus la profondeur du marché ou l’intérêt à l’égard du marché est élevé, plus vous voyez l’offre nationale la plus avantageuse. L’une des constatations des études qui ont été effectuées après la décimalisation est que le NBBO est devenu beaucoup plus faible. Par conséquent, il était plus difficile de voir autant d’intérêt pour l’opération sur le marché.
Ça a coïncidé avec l’évolution et l’offre de produits exclusifs sur la teneur du carnet d’ordres vendus séparément et qui ont commencé à concurrencer le système consolidé de publication. Les produits du carnet d’ordres étaient vendus séparément et c’est apparu. On vit maintenant dans un monde où, si on passe à une variation d’un demi-cent, on va potentiellement réduire de nouveau de moitié le NBBO.
Parce que l’intérêt à un cent pourrait alors être superposé à plus de deux cents. Les personnes qui achètent des produits exclusifs du carnet d’ordres verront ces liquidités. Les gens qui regardent le SIP ne verront pas ces liquidités. Donc, en plus des cotes plus fluctuantes et d’un ensemble de titres pour lesquels il y a moins de stabilité, il y en aura également moins.
Ce qui est très troublant, selon moi, quand on revient au fait que la règle de l’infrastructure de données de marché a été ignorée, c’est que, déjà, en fonction de la décimalisation, on doit ajouter cinq niveaux de volume du carnet d’ordres aux données de base pour que les gens puissent voir l’intérêt de l’ordre sur le marché. Ça devrait faire partie du système consolidé de publication. Vous ne devriez pas avoir à acheter des flux de données exclusifs pour ça.
Non seulement on n’en a pas tenu compte, mais aujourd’hui on va assister à une nouvelle dégradation du NBBO, peut-être de moitié, sans régler ces autres problèmes. Je pense que c’est une externalité négative. J’ai dit à la DERA qu’à mon avis, elle devrait tenir compte de ce facteur parmi d’autres. On a beaucoup écrit sur l’analyse économique de la règle relative à l’infrastructure de données sur le marché, on a beaucoup parlé des raisons pour lesquelles on avait besoin de niveaux de profondeur.
J’espère donc qu’ils auront une discussion approfondie sur la division de moitié du NBBO et en même temps, sur l’ajout d’une plus grande profondeur des données de base. Parce que je pense que c’est l’un des coûts et des externalités négatives qui découlent de tout ça.
PETER HAYNES : Je suis tout à fait d’accord avec vous. Laissez-moi vous demander à brûle-pourpoint : est-ce que vous seriez aussi en faveur d’un élargissement des variations minimales pour les actions Amazon, les actions à 1 000 $, peut-être à hauteur de cinq cents ou quelque chose comme ça? Seriez-vous en faveur d’un changement à l’autre bout du spectre?
BRETT REDFEARN : Je pense donc que le travail que le NASDAQ a fait avec sa proposition de variation intelligente est très réfléchi. C’est quelque chose qui mérite plus d’attention, oui. Ce qui me préoccupe le plus, Peter, c’est que vous avez des flux de flux exclusifs et des flux SIP.
Si vous avez une soumission plus large, on a constaté qu’il y avait ce marché interne qui n’était visible que pour les gens qui achetaient des flux exclusifs. Les petites entreprises et les autres qui n’achetaient pas les autres flux ne pouvaient donc pas voir tous les autres intérêts d’ordres qu’on y voyait. Je pense qu’il faudrait aussi réfléchir à cette partie du problème si on va dans cette direction.
PETER HAYNES : La dernière partie de la discussion sur les propositions du NMS dont je voulais parler n’attire pas suffisamment l’attention, selon moi et il s’agit des cours de cotation par rapport aux cours négociés. La proposition initiale de la SEC était assortie de cours de cotation et de négociation comparables pour les opérations de change intermittentes. Ça pourrait avoir des répercussions considérables sur la capacité des grossistes et d’autres fournisseurs à offrir une amélioration des prix. Selon vous, la SEC finalisera-t-elle cette proposition?
BRETT REDFEARN : Non, je pense que ce n’était pas une bonne idée. Elle s’est éteinte assez tôt. Ça fait un certain temps qu’on n’en parle plus et on ne devrait pas l’attendre. Non. Je ne m’attends pas à voir ça.
Ce qui a changé, Peter, c’est que c’est devenu une discussion sur l’harmonisation des instruments de négociation. Donc, au lieu d’échelons de cotation et d’échelons de négociation qui revenaient au même, à savoir qu’une cote d’un cent, ne peut pas être négociée qu’à un cent, cette idée ne faisait selon moi aucun sens.
Mais l’idée d’harmoniser les échelons de négociation où, disons, il y avait un échelon de 1 dixième de cent et que les grossistes et les bourses devaient tous deux faire avec un échelon de négociation de 1 dixième, à mon avis, ça méritait d’être discuté davantage. Mais je crois comprendre que ça n’ira nulle part non plus.
PETER HAYNES : C’est bon à savoir. Les autres aspects des propositions de structure de marché étaient donc très controversés. On les a déjà mentionnés. Peut-être qu’ils ne seront pas finalisés, mais je veux comprendre votre point de vue. Le premier est la règle de meilleure exécution qui est jugée trop générale et qui fait double emploi avec la règle actuelle de la FINRA.
Le deuxième consiste à soumettre tous les ordres de détail à la concurrence par voie d’enchères, ce qu’on appelle la règle de la concurrence sur ordre, alors que celle-ci n’a littéralement aucun soutien du secteur. Que pensez-vous de ces deux règles? Est-ce que l’une ou l’autre est définitive?
BRETT REDFEARN : On peut donc d’abord se débarrasser de la règle de la concurrence sur ordre. Parce que c’est une règle impossible à mettre en œuvre. C’était vraiment problématique. Si ça avait été adopté, ça se serait éteint avec un litige. Donc l’une est pratiquement morte et on n’a pas vraiment besoin d’en parler. Je ne sais même pas si on s’y s’intéresse à l’intérieur de la commission.
Pour ce qui est de la meilleure exécution, toutefois, je crois que la commission tente de la faire passer. Pour les participants de l’industrie qui réfléchissent encore à la question, il s’agit d’un domaine où un engagement constructif serait justifié maintenant. Ils essaient de trouver une solution. En raison de Chevron et de certains autres cas qu’on a vus et de certains échecs, la commission est plus sensible aux litiges que par le passé.
N’oubliez pas que continuer de perdre devant les tribunaux est mauvais pour la commission. C’est mauvais pour la réputation et la force de l’organisation. Je ne pense pas qu’ils veulent que ça continue de se détériorer en raison de mauvaises décisions judiciaires fondées sur des règles exagérées. Donc, en ce moment, avec la meilleure exécution, je pense qu’ils ont de gros problèmes qui seront difficiles à résoudre.
La règle, telle qu’elle était initialement proposée, était nettement trop normative et devait être revue. J’ai du mal à imaginer comment on peut avoir deux normes d’exécution gagnantes différentes pour les ordres conflictuels et les ordres non contestés. C’est plutôt confus.
Je pense que l’évaluation économique est aussi en difficulté. Parce que si vous pensez à l’évaluation économique, elle doit être fondée sur une base de référence. Donc, si la base de l’analyse économique, qui se rapproche de la meilleure exécution, vient après l’approbation de la Règle 605, qu’on connaît déjà et qui porte sur l’exécution d’ordres, la divulgation et l’obligation pour les courtiers en valeurs mobilières de divulguer tous leurs renseignements. Ça résout un certain nombre de problèmes de meilleure exécution qui les préoccupaient.
Ensuite, une variation minimale plus réduite avec des frais d’accès plus bas résout un certain nombre des autres problèmes dont on a parlé. Maintenant, vous avez une autre règle assez normative qui règle des choses qui avaient déjà été résolues. Je pense que c’est un problème qu’il faudrait régler dans l’évaluation économique.
En passant, si vous adoptez une approche moins normative, c’est en fait à certains égards plus difficile pour les entreprises, parce qu’elles ne savent pas quoi faire et quel sera le point de vue de l’application de la loi. Et est-ce que ce sera même applicable?
Ce sont des questions difficiles. Je ne sais pas ce qui va se passer. Je pense que c’est une question difficile. Ils adoptent peut-être une règle. Si elle va trop loin, elle se retrouvera devant les tribunaux. Et peut-être qu’ils n’essaient même pas, parce que c’est trop compliqué et qu’ils ont trop d’autres défis sur les bras.
PETER HAYNES : Et ils commencent à manquer de temps. Je suis d’accord avec vous pour dire que la meilleure exécution n’est qu’un terme. J’entends probablement ce terme quand je parle aux acheteurs, de la part de gens qui ne font pas de la négociation. Ils utilisent ce terme tout le temps. Chaque fois que quelqu’un prononce ce terme, je me demande si ça veut dire la même chose pour celui qui l’a utilisé le jour d’avant.
C’est différent d’une personne à l’autre et c’est un sujet compliqué. J’ai tendance à être d’accord. Peut-être que le temps est écoulé pour ce sujet. Il me semble donc évident que Gensler a décidé d’attaquer le paiement pour le flux d’ordres. Mais plutôt que de s’en prendre directement aux paiements sur les flux d’ordres au travers des règles de meilleure exécution, de l’alignement des tarifs de cotation et de négociation et cette règle de concurrence sur les ordres, dont on s’accordera tous à dire qu’elle va disparaître.
Est-ce que l’un des objectifs de votre administration, ou de l’administration de Clayton, dans le cadre du projet pilote sur les frais d’accès ou du projet pilote sur les frais d’opération était de s’attaquer aux paiements de flux des ordres, mais en changeant les paramètres économiques des bourses pour le mieux? Est-ce là l’objectif ultime que vous cherchiez à atteindre avec le projet pilote sur les frais d’opération?
BRETT REDFEARN : Non. La réalité, c’est que ce nombre de 30 millions était un chiffre statique depuis qu’il avait été il y a 20 ans maintenant, Peter, en 2004. Il n’avait jamais été révisé. On s’est beaucoup demandé si c’était au bon endroit et dans quelle mesure les remises créaient une partie de cette dynamique pour les titres à microcapitalisation ou provoquaient un roulement des stratégies de remise sur le marché.
On s’est demandé si cela forçait ou non une certaine liquidité dans les plateformes de négociation opaques parce que les frais d’encaissement étaient moins élevés. C’était certainement quelque chose qui était à l’ordre du jour. Mais pour ce qui est d’un objectif en soi, je pense que la réponse est non. Ce n’est pas ce dont il s’agissait.
Comme je l’ai dit plus tôt, si vous vouliez vraiment régler certains de ces autres problèmes, si vous n’essayez pas une catégorie de remise nulle, vous ne pourrez pas avoir de base pour évaluer si les titres à microcapitalisation dont on parle sont attribuables à des remises trop élevées ou à autre chose. Alors, comment régler ce problème?
Maintenant, on propose une chose différente où le calcul des frais d’accès demeure un peu incertain. Pour moi, ces choses sont entièrement liées. J’aimerais avoir des données sur l’effet des frais d’accès différentiels et des remises sur cette dynamique avant de m’amuser avec les échelons de variations minimales.
PETER HAYNES : Je suis d’accord, une fois encore. Voici la dernière question aujourd’hui. Lorsque les bourses sont passées des mutuelles à but lucratif, du point de vue de la structure du marché, j’étais en faveur. Je crois que vous avez commencé votre carrière chez Amex. J’ai commencé à la TSX. À l’époque c’était une mutuelle.
Quand les bourses sont devenues à but lucratif, je me suis dit que je les soutiendrais, parce que cela apporterait de la discipline, de l’innovation, de l’efficacité, ce que je ne voyais pas quand j’y travaillais, des écarts de taux plus faibles pour le secteur et des coûts plus bas dans l’ensemble du secteur boursier.
Je regarde ça avec du recul, 20 ans plus tard. Les véritables gagnants du processus de démutualisation des bourses ont été les actionnaires. Aujourd’hui, on a plus de complexité, des coûts plus élevés et un comportement monopolistique, dont on a beaucoup parlé aujourd’hui.
Si vous pouviez remettre le génie dans la lampe avant la démutualisation, lorsque vous réglementiez les opérations de change de l’extérieur d’une manière axée sur les services publics en ce qui a trait à la négociation et aux données?
BRETT REDFEARN : Vous savez comment ça fonctionne, Peter. Les génies ne peuvent pas être facilement remis dans leur lampe. Ce qui est fait est fait. Je ne pense pas qu’on puisse faire quoi que ce soit à ce sujet maintenant. Mais quand je regarde l’évolution de la structure des marchés, je pense que l’une des périodes où on s’est un peu écartés de la réalité, dans le contexte réglementaire, c’est quand le système NMS a fait son apparition, il a vraiment créé de la concurrence dans le secteur des opérations.
N’oubliez pas, Peter, que c’était comme à la Bourse de New York, où la part de marché était de 80 % pendant des années. Même juste avant la réglementation NMS, elle détenait une part de marché élevée de 70 % avec ses propres titres cotés en bourse. Après le système NMS, ce chiffre est passé à 20 %. Il y a donc eu une véritable introduction de la concurrence. Mais quand on pense aux entreprises, on a une entreprise d’opérations, une entreprise de données et une entreprise de connectivité.
Je pense que ce qui s’est passé par la suite, c’est que lorsque cette entreprise est devenue concurrentielle et banalisée, on avait ces autres entreprises pas vraiment assujetties aux forces concurrentielles et qui profitaient toujours de ce statut d’organisme d’autoréglementation et de ce statut de bourse. On va vraiment pouvoir changer les choses pour ces entreprises.
Comme pour les entreprises, quand on commence à voir les hausses de prix, encore et encore. Je pense donc que l’organisme de réglementation n’a pas vraiment tenu compte du fait que d’autres aspects clés de cette entreprise n’étaient pas assujettis à la concurrence. Toujours avec cette licence de bourse qui lui avait été accordée. Les organismes de réglementation n’ont rien fait.
Pendant des années, ils ont approuvé un certain nombre de choses et ils ont permis que ça se produise. C’est ce qui explique la dynamique actuelle. Il y a des sociétés à but lucratif cotées publiquement en bourse qui maximisent leur valeur pour les actionnaires et ils ont fait un excellent travail à cet égard. Si vous regardez la façon dont les revenus et le BAIIA ont augmenté en raison de ça, c’était bien pour les actionnaires.
Mais je ne sais pas si c’était bien pour l’ensemble des marchés ou pour les participants au marché. Lorsque ces coûts augmentent, vous voyez une concentration croissante chez les meilleurs courtiers et les meilleures teneurs de marchés. Vous voyez moins de diversité. Il est plus difficile pour les petits courtiers d’entrer dans le jeu. Cela a vraiment créé une dynamique sur le marché qui, selon moi, fait défaut à la diversité et à la concurrence que j’aimerais voir.
C’est pourquoi on met tellement l’accent sur ce problème, en introduisant des agrégateurs concurrents et en régulant les domaines où il y a des forces non concurrentielles. C’est l’un des plus grands défis auxquels la commission est confrontée. On ne semble pas s’en être beaucoup préoccupé, mais j’ai bon espoir. Je ne pense pas que ça disparaisse. Ils vont donc devoir régler ce problème d’une façon ou d’une autre. Ce sera intéressant de voir comment ça évolue.
PETER HAYNES : Chaque fois que je parle à un actionnaire d’une bourse, je donne toujours l’alerte sur les données, qu’il s’agisse d’analyses réglementaires aux États-Unis, ici au Canada ou ailleurs. Je pense donc que les actionnaires doivent y prêter attention. Aujourd’hui, c’est mon anniversaire. Les gens me demanderont : qu’est-ce que tu veux faire pour ton anniversaire? Je leur dirai que j’ai eu l’occasion d’interviewer Brett Redfearn et de parler de la structure du marché.
Il n’y a rien d’autre que je voudrais faire. Je sais que ça me fait paraître pour un mordu. Mais je ne peux pas vous dire à quel point j’ai apprécié cette conversation, à quel point elle a été intéressante, à quel point j’ai appris et je suis certain que nos auditeurs vont apprendre beaucoup de choses. Merci beaucoup, Brett, de vous être joint à nous aujourd’hui. Nous avons beaucoup appris.
BRETT REDFEARN : Merci. Je suis heureux d’être ici. Et bon anniversaire, Peter.
PETER HAYNES : Merci beaucoup.

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