Une refonte des données de marché pour les États-Unis

PETER HAYNES : Bienvenue à la série de balados de TD Cowen, Bid Out – A Market Structure Perspective from North of 49. Je m’appelle Peter Haynes, et aujourd’hui, dans l’épisode 68, nous allons étudier les données sur les marchés, un sujet qui est à l’avant-plan en ce moment, alors que la structure des marchés fait l’objet de beaucoup d’attention aux quatre coins de la planète.
Pourquoi? Parce que, selon les acteurs du secteur, les bourses à but lucratif tirent d’énormes bénéfices du service qui consiste à donner accès aux données sur le marché que le secteur est tenu d’utiliser. Aujourd’hui, j’ai le plaisir d’accueillir Allison Bishop, présidente de Proof Trading, une société de courtage relativement nouvelle qui offre des algorithmes d’exécution aux investisseurs institutionnels.
Allison, merci de votre participation à ce balado.
ALLISON BISHOP : Merci pour l’invitation.
PETER HAYNES : Alors. Avant de parler des données sur le marché, pouvez-vous présenter à nos auditeurs votre parcours et notamment votre expertise en cryptographie?
ALLISON BISHOP : Certainement. Avant de travailler dans la finance, j’étais informaticienne à l’université, et je faisais de la recherche et de l’enseignement comme professeure. Mon principal domaine d’études était la cryptographie, qui consiste à étudier des outils comme le chiffrement et les technologies connexes pour sécuriser les données.
Je me concentrais particulièrement sur les systèmes d’utilisation de données complexes en m’interrogeant sur ce qu’on sait de leur sécurité et comment prouver les choses systématiquement. On me demande beaucoup si j’utilise de la cryptographie dans mon travail actuel en finance, et la réponse est non, pas directement.
Mais je pense que le type de raisonnement qu’on assimile en étudiant la cryptographie nous apprend à réfléchir de façon très systématique et rigoureuse à des choses compliquées, surtout dans un contexte hostile, et je pense que c’est très utile dans mon métier. L’exemple le plus célèbre que les gens connaissent probablement est que Jim Simons était aussi cryptographe avant de travailler dans la finance.
PETER HAYNES : Eh bien, vous êtes en bonne compagnie, c’est certain, si Jim Simons vient du même endroit. Je pense à la piste de vérification consolidée. Je sais que certains disent qu’il s’agit de l’une des plus grandes bases de données au monde. Je ne me souviens pas des chiffres, mais c’est énorme.
Quand on pense à la sécurité, je sais que c’est l’un des grands problèmes qui frustrent certaines personnes en voyant la quantité de données qui se trouvent à un endroit et le risque que ces données soient mal utilisées ou, je suppose, piratées, dans votre monde. Y avez-vous consacré beaucoup de temps? Est-ce une chose à laquelle vous avez porté attention?
ALLISON BISHOP : J’ai suivi l’évolution de la situation. Je n’ai pas eu l’occasion de travailler sur ce sujet, sous quelque forme que ce soit. Mais je pense que les défis en matière de cybersécurité sont très intéressants. L’un des principaux atouts de la piste de vérification consolidée en matière de cybersécurité est que la protection des données est un des domaines dans lesquels la cryptographie est devenue très efficace au cours des dernières décennies.
On dispose de bons algorithmes de chiffrement. Ils sont très stables. Ils ont été très bien étudiés. Et si vous voulez simplement verrouiller vos données et les garder en sécurité, nous sommes très bons à cet égard. La plupart des problèmes surviennent lorsque vous communiquez vos données au monde et que vous les transmettez sur Internet, et que différentes personnes ouvrent une session à partir de différents endroits.
La surface de communication est une grande partie de la source du risque. Mes principaux sujets d’inquiétude, en tant que spécialiste de la cybersécurité dans le monde moderne, sont des choses comme l’Internet des objets, qui font qu’on a tous une multitude d’appareils qui communiquent, créant une surface sur laquelle les virus et d’autres choses pourraient se propager.
Alors, je pense que la piste de vérification consolidée, bien qu’elle soit une cible importante et appétissante, n’a pas vraiment besoin d’être accessible à beaucoup de personnes en tout temps, et qu’elle peut probablement permettre de contrôler ces surfaces de communication un peu mieux que certains systèmes plus utilisés. C’est ce que je pense, du moins d’un point de vue externe.
PETER HAYNES : C’est bon à savoir. Mon frère travaille dans le secteur de la cybersécurité, et chaque fois que je fais ces tests que l’entreprise nous demande de faire sur la cybersécurité, il y a toujours des questions sur nos mots de passe. Et mon frère avait l’habitude de dire que l’endroit le plus sûr pour conserver ses mots de passe est sous son clavier, et non dans une base de données ou dans un fichier Word appelé Mots de passe, où quelqu’un pourrait tous les récupérer d’un coup.
ALLISON BISHOP : En fait, je ne suis pas d’accord avec ce conseil, parce que ça dépend très précisément du type de menace. Souvent, les gens de la cybersécurité donnent ce conseil, et je pense que c’est logique dans un contexte très précis où on se préoccupe davantage de la menace externe d’un pirate, dans ce cas, c’est pertinent.
Mais vous devez aussi vous soucier des menaces internes, que ce soit dans le cadre de l’entreprise ou dans le contexte privé des personnes qui ont accès à vos espaces physiques et à vos appareils. Alors, cette recommandation ne s’applique pas à toutes les situations.
PETER HAYNES : Oui. Je me disais bêtement que dans le monde où je vis, il n’y a pas nécessairement de personne malintentionnée assise à côté de moi dans la salle des marchés, mais vous avez tout à fait raison. On pourra peut-être prévoir un autre balado sur la cryptographie ou faire venir mon frère pour discuter avec vous de cybersécurité à une prochaine occasion.
Mais on va revenir à notre sujet du jour, qui porte sur les données du marché. On se concentre aujourd’hui sur les données du marché américain et, en particulier, sur le débat entre le contenu et le coût des données sur les titres qui sont accessibles au public par l’intermédiaire des processeurs d’information en valeurs mobilières (security information processors ou SIP, en anglais).
On va les comparer aux données exclusives qui ne sont disponibles qu’en s’inscrivant aux flux directs de données générés par les bourses. Bien que cette discussion porte principalement sur le cas des États-Unis, elle est pertinente pour les auditeurs d’autres territoires, comme le Canada et l’Europe, qui connaissent des débats similaires sur les coûts et le contenu des données du marché, tout en tenant compte des spécificités des marchés locaux.
Allison, vous vous êtes jointe à la discussion, ou au débat si on peut dire, sur les données sur les marchés en 2020, lorsque la Securities and Exchange Commission (SEC) a publié ses premières propositions de réforme des données sur les marchés. Proof Trading était une entreprise en démarrage à l’époque, et vous utilisiez les données des SIP, ce qui représentait un coût très important pour votre entreprise. Pouvez-vous expliquer ces coûts à nos auditeurs?
ALLISON BISHOP : On est toujours une entreprise en démarrage, on utilise toujours les données des SIP et ça demeure un coût important pour notre entreprise. À ce moment-là, en 2020, on préparait le lancement de nos activités de négociation, et on a établi notre budget pour nos coûts et souscrit un abonnement aux SIP.
Et à l’époque, comme c’est toujours le cas, nos coûts mensuels liés aux SIP, dès lors aux bourses et à leurs dispositifs de traitement, étaient d’environ 14 000 $ par mois. Et ça, juste pour la négociation pour le compte de différents services de courtage. On n’a pas d’activités de négociation propres. On n’a pas de frais supplémentaires pour cette raison. On ne paie pas de frais d’affichage, parce que tout se fait automatiquement, au sein de nos propres systèmes technologiques.
C’est la solution la plus basique, la moins chère qu’on peut obtenir sur ce plan, concernant les données du marché issues des SIP, et nos coûts de données en temps réel se chiffrent alors à 14 000 $ par mois. Pour mettre les choses en perspective par rapport à nos coûts globaux, et on est très transparents à ce sujet, notre budget d’exploitation se situe entre 1,5 et 2 millions de dollars par an.
Ce chiffre a augmenté au fil du temps, alors qu’on développe notre entreprise, mais il se situait déjà dans cette fourchette dans nos projections initiales et c’est toujours le cas actuellement. Les coûts des SIP sont alors l’une de nos principales lignes budgétaires et représentent une part très importante de nos coûts d’exploitation globaux.
PETER HAYNES : Et je suppose qu’il s’agit d’une barrière à l’entrée, comme on va en discuter plus tard, pour d’autres organisations qui veulent être des innovateurs en démarrage comme vous. En réponse à la proposition de la SEC au début de 2020, qui exigeait des bourses qu’elles élaborent un nouveau plan de partage des données sur les marchés, vous avez rédigé une lettre de commentaires de huit pages décrivant les principes directeurs qui devraient, selon vous, orienter la réforme des données sur les marchés.
Vous avez divisé le contenu de cette lettre en quatre parties, que je vais passer en revue une par une en vous demandant de commenter. On va commencer par le sujet de la latence des SIP, qui est devenu une question majeure après la publication du livre Flash Boys sur la différence entre flux lents et flux rapides. Dans votre lettre, vous déclarez que le fait de vouloir accélérer les SIP n’apporte, selon vous, aucun avantage. Pourquoi?
ALLISON BISHOP : Pour mettre les choses en contexte, je dois mentionner que j’ai déjà travaillé pour IEX, alors, je connais bien le scénario des Flash Boys et toutes ces théories sur la faible latence. En examinant ce problème avec une approche scientifique d’étude des données, on réalise que ce problème de faible latence est très, très clair dans la dynamique du marché.
On observe alors ces moments où les prix changent à l’échelle du marché des États-Unis, et par « marché » (entre guillemets), j’entends en réalité un système relié à de nombreuses bourses et plateformes de négociation opaques. Les choses ne bougent pas instantanément. Un changement de prix ne se produit pas en même temps partout. Il se produit lorsque différentes personnes arrondissent les chiffres à l’échelle du marché de différentes façons.
Et alors, il y a souvent cette petite fenêtre, lorsqu’un changement de prix est en cours, et que vous pouvez raisonnablement prédire que ce processus va se produire et que le prix va évoluer. Ce qu’on a constaté lors de nos recherches à IEX, sur des choses comme un indicateur de cotation qui s’effrite, sur lequel j’ai travaillé, c’est qu’il y a des tendances probabilistes dans la façon dont ces choses se passent.
La latence est alors très importante en ce sens. Il y a cette dynamique de changements de prix à court terme, et certains teneurs de marché en profitent et les utilisent pour orienter le marché, modifier leurs stratégies et toutes ces choses.
Mais fondamentalement, ils sont gagnants sur tous les plans. Une fois que l’un de ces processus commence, les teneurs de marché tentent potentiellement d’ajuster leurs cotes, certains essaient d’évincer leurs concurrents, ce genre de choses. En fin de compte, soit vous vous faites doubler par quelqu’un de plus rapide, soit vous distancez les autres parce que c’est vous le plus rapide. Il s’agit alors d’un simple jeu gagnant-perdant.
Et, comme on peut s’y attendre, les sociétés les plus performantes pour tirer parti de ces situations sont gagnantes dans la plupart des cas. Par conséquent, si vous ne faites pas partie du top trois et que vous êtes en concurrence dans des courses à faible latence, vous ne gagnerez pas un pourcentage raisonnable de ces occasions. Vous vous ferez doubler, comme tout le monde.
Et il n’y a aucun avantage à arriver à la sixième place plutôt qu’à la dixième. Le résultat est le même. Vous êtes distancé par le plus rapide. Par conséquent, en tant qu’agence de courtage, je pense qu’il n’est pas intéressant pour nous d’investir dans cette course de vitesse à ce stade. En effet, passer du 10e au 8e rang serait un investissement énorme en matière de technologie et de coûts, sans gagner pour autant une fraction importante de ces courses de rapidité.
Alors, surtout du point de vue d’une agence, il existe des vérifications des risques, d’autres choses dans notre système qui sont conçues pour faciliter les opérations sans essayer de devenir le plus rapide. Et aussi, contrairement aux teneurs de marché, on n’a pas vraiment la possibilité de choisir les symboles qu’on négocie et les moments précis de négociation.
Les agences de courtage participent alors à ces courses de vitesse avec un handicap, et c’est pourquoi il est plus logique, à notre avis, de se contenter d’utiliser les outils conçus à l’échelle des bourses et de suivre des pratiques d’acheminement intelligentes pour éviter d’être l’élément déclencheur de ces courses de vitesse.
On est très conscients de ce genre de dynamique et on essaie d’obtenir de bons résultats pour nos clients, mais notre approche consiste à éviter les courses de vitesse, à ne pas en provoquer contre nos ordres, et à suivre des pratiques d’acheminement permettant d’éviter ce type de dynamique, plutôt que d’essayer de se battre lorsque de telles situations se produisent.
Selon nous, une agence de courtage a peu de chance de rafler la mise dans ces situations, et ça devient simplement un coût qui est répercuté sur les clients sans avantage perceptible.
PETER HAYNES : Cette idée que les SIP sont assez rapides fonctionne alors pour vous en tant qu’agence de courtage. Et je pense qu’il a fallu beaucoup de temps à Wall Street pour comprendre que cette course était peine perdue, pour toutes les raisons que vous venez de mentionner.
Mais je m’interroge, quand je pense à l’algorithme des agences en ce moment, j’entends constamment dire que certains fournisseurs d’algorithmes côté vendeur commencent à participer à cette dynamique de la vitesse. Avez-vous la même impression, ou pensez-vous, de façon générale, que les fournisseurs d’algorithmes sont comme vous, se concentrant sur leur technologie d’acheminement intelligent plutôt que d’essayer de gagner ce jeu de vitesse?
ALLISON BISHOP : J’aimerais pouvoir espérer qu’ils se concentrent sur leur technologie d’acheminement plutôt que sur cette course de vitesse. Mais je pense qu’il existe deux dynamiques intéressantes en jeu au niveau du secteur. La première est que, souvent, ces sociétés ont déjà investi dans toute cette technologie axée sur la vitesse pour d’autres entités qui exercent leurs activités au sein du même groupe.
Et alors, si vous avez déjà été convaincu que tout ça est nécessaire, ou si vous avez déjà annoncé à vos clients que vous en avez besoin, alors vous ne serez pas très enclin à remettre en question l’idée selon laquelle la rapidité aide votre rendement. Mais ce qu’il y a de bien avec une entreprise en démarrage, c’est que lorsqu’on aborde le sujet en partant de nos principes de base, la portée de la question devient naturellement beaucoup plus précise.
C’est-à-dire, quels sont précisément les cas et les mécanismes dans lesquels jouer sur la rapidité permettra d’aider mes clients? Si j’étais cliente d’un courtier qui me dit qu’il est capable de gagner ce type de course de vitesse, je lui demanderais comment et quand exactement, en tant qu’agence de courtage, il pense réussir à battre les profondeurs de marché, et comment il analyserait et quantifierait ça.
PETER HAYNES : Je pense que ce sera un débat intéressant à l’horizon 2025 et par la suite, qu’on suivra avec beaucoup d’intérêt. On va maintenant passer au deuxième sujet que vous avez abordé dans votre lettre.
La SEC soutient que l’intention initiale d’exclure certains renseignements détaillés des SIP, comme les données à tous les niveaux (depth of book), se justifiait par l’idée que les forces concurrentielles entre les différents marchés contrôleraient les prix. Vous réfutez cette idée, pouvez-vous expliquer pourquoi?
ALLISON BISHOP : Bien sûr. Les données à tous les niveaux (depth of book) provenant d’une bourse donnée sont fondamentalement le fruit d’un monopole, dans le sens qu’elles ne peuvent provenir que de cette bourse en particulier. Le niveau des prix concurrentiels pour ces données est alors établi en fonction de ce que la bourse facture à quiconque prend ces données et les redistribue.
Et je ne vois pas comment cette partie, les frais de redistribution, est soumise aux forces concurrentielles, parce qu’en fin de compte, vous ne pouvez pas obtenir de données à tous les niveaux de la Bourse de New York qui viendraient d’autre part que de la Bourse de New York elle-même.
Bien sûr, on peut dire, on peut décider d’acheter des données sur la profondeur du carnet d’ordres d’un marché et non d’un autre, mais en fin de compte, certains de ces marchés ont un poids considérable. Si vous voulez créer des modèles et exploiter les données à tous les niveaux, vous voudrez certainement obtenir les données des bourses les plus importantes.
Par conséquent, à moins d’avoir un mécanisme de contrôle des prix de ces frais de redistribution, tout fournisseur de technologie qui tente de réduire ce coût ne peut que réduire les frais généraux supplémentaires qu’il facture, mais pas les frais qui reviennent aux bourses. Et je pense que cette partie n’est pas soumise aux forces concurrentielles.
PETER HAYNES : Je dois reconnaître que vous avez raison. Et je ne suis pas certain de bien comprendre l’intérêt des agrégateurs concurrents exactement pour la raison que vous avez mentionnée, mais je suis certain qu’on va en parler davantage à l’avenir.
On va maintenant passer à la tarification des données du marché. Encore une fois, vous utilisez l’exemple de votre société, Proof Trading. Lorsque votre société est devenue cliente des SIP, ces derniers ont généré un revenu supplémentaire de 14 000 $ par mois, comme vous l’avez mentionné. Mais ça n’a entraîné aucun coût de production supplémentaire pour eux.
Alors, vous pensez que les SIP doivent d’abord redéfinir ce qu’est un utilisateur. Compte tenu des changements technologiques et de la production de données, il faut établir un lien entre les revenus et les coûts de production. Pouvez-vous nous en dire plus à ce sujet?
ALLISON BISHOP : Absolument. Je voudrais d’abord décrire le concept d’utilisateur. Alors, on obtient nos données des SIP par l’intermédiaire d’un autre fournisseur de technologie. Ce fournisseur est directement connecté aux SIP, c’est lui le client direct des SIP, et nous, on est le client de ce fournisseur.
Et du point de vue des SIP, on n’est que le destinataire final. Ils n’interagissent pas du tout avec nous. On n’a pas d’accès direct à leurs systèmes. Le seul coût supplémentaire pour eux correspond aux frais généraux de suivi pour s’assurer que notre fournisseur paie les bons frais de redistribution pour notre utilisation.
Par ailleurs, ce qu’on paie à notre fournisseur intermédiaire pour obtenir ces paquets de données provenant des SIP et les intégrer à nos systèmes est beaucoup moins, considérablement moins important que ce qu’on verse aux SIP au titre des frais obligatoires dus aux bourses.
Autrement dit, les personnes qui interagissent directement avec nous, qui doivent gérer la relation avec les SIP, qui doivent nous envoyer les paquets de données, qui assument les coûts supplémentaires de faire affaire avec nous, nous facturent beaucoup moins que ce que nous facturent les SIP. Et cette partie est davantage assujettie aux forces de la concurrence parce qu’on a le choix du fournisseur de technologie pour cet intermédiaire qu’on utilise.
En termes de rapport de coûts, j’ai l’impression que lorsqu’on a des prix comme les frais de base des SIP qui ne sont pas soumis à la concurrence, on peut raisonnablement les comparer à ses propres coûts et se demander s’ils sont globalement cohérents avec les coûts associés à la production de ces données et à leur envoi à leur intermédiaire, c’est-à-dire aux fournisseurs de technologie. Et je ne pense pas qu’on ait de preuve raisonnable que ces coûts sont cohérents.
PETER HAYNES : On entend constamment l’argument, en particulier à l’extérieur du NASDAQ, selon lequel on ne peut pas isoler correctement ces coûts, qu’ils font partie de la plateforme, comme on l’appelle. J’ai toujours du mal à comprendre cet argument.
Mais je sais que lors de l’audience de la SEC en 2018, organisée par Brett Redfearn, Doug Cifu, de Virtu, s’était notoirement levé pour déclarer qu’il pourrait gérer les SIP pour 10 % du montant facturé et rester quand même rentable. C’est un point intéressant, car ce sont des marges très importantes.
On va parler maintenant de la gouvernance; c’est intéressant, parce que c’est peut-être l’ouverture qu’on attend tous pour amorcer une certaine pression sur les coûts. Vous croyez donc que la supervision des SIP devrait être élargie pour inclure les utilisateurs, y compris les principaux courtiers. Mais vous vous inquiétez aussi de la possibilité que ces mêmes courtiers fassent pression sur les SIP pour se concentrer sur la rapidité. Pouvez-vous nous en dire un peu plus à ce sujet et peut-être faire le lien avec ce que vous avez dit plus tôt?
ALLISON BISHOP : Absolument. Les grands courtiers qui ont déjà investi dans la course à la vitesse, alors, dans le maintien de leurs propres serveurs, de leurs propres connexions rapides et tout ça, n’ont aucune raison de faire volte-face et de réduire leurs coûts ni de faire les choses différemment.
En réalité, il y a une tendance générale selon laquelle les grands courtiers cherchent à maintenir des coûts très élevés comme barrière à l’entrée pour freiner les nouveaux petits courtiers qui arrivent. Bien sûr, je voudrais rappeler à tout le monde que, par souci de transparence, on est un petit courtier, alors, je ne suis pas vraiment neutre dans ce débat.
Mais ce qui me préoccupe vraiment, c’est que les grands courtiers sont sans doute plus intéressés par le fait de maintenir les barrières à un niveau élevé que de réduire leurs propres coûts, car ça réduirait également les coûts des autres courtiers et les exposerait peut-être à plus de concurrence. Alors, je ne vois pas très bien comment ces priorités pourraient évoluer pour faire que les grands courtiers souhaitent que les SIP soient plus efficaces plutôt que, par exemple, qu’ils restent aussi chers.
PETER HAYNES : Et ça nous ramène au problème intéressant que vous avez mentionné plus tôt, à savoir que ces grands courtiers consomment déjà des flux de données exclusifs provenant des bourses, et c’est un avantage qu’ils veulent protéger.
OK. Alors, vous avez publié votre lettre, puis la SEC a proposé des règles à la fois sur le contenu et sur la gouvernance des données sur le marché. Et ces deux règles, en 2024, on pourrait dire que ce n’est pas surprenant, mais ces deux règles ont été contestées par les bourses qui s’inquiétaient pour leurs intérêts commerciaux.
Pour ce qui est du contenu des données sur le marché, comme on le sait désormais, la règle définitive adoptée par la SEC, après les litiges, a imposé au comité d’exploitation des SIP d’établir de nouveaux frais pour des SIP améliorés, incluant les données à tous les niveaux, des renseignements sur les ventes aux enchères et sur les lots irréguliers. Qu’est-ce que vous avez pensé de cette règle finale, et pouvez-vous expliquer pourquoi vous estimez qu’il faudrait impliquer davantage les ingénieurs dans la conception des flux de données?
ALLISON BISHOP : Il y a beaucoup de points de la règle définitive qui me plaisent beaucoup. Je pense que l’inclusion de données sur les lots irréguliers, les ventes aux enchères et les données à tous les niveaux est une excellente chose. Du point de vue de l’analyse scientifique des données, je veux avoir accès à toutes les données que je peux obtenir. Et je pense que ces sources de données supplémentaires sont importantes et devraient être disponibles à moindre coût qu’elles ne le sont aujourd’hui avec les flux de données exclusifs, alors, j’étais ravie de voir tout ça.
Si je me suis plainte du fait que les ingénieurs ne participaient pas assez aux décisions, c’est qu’en réalité, je pense qu’on peut avoir des idées fausses sur ce qui rend les données faciles ou difficiles à fournir, ou encore bon marché ou coûteuses, parce que je pense qu’on a naturellement tendance à considérer ces aspects sur un seul plan. Fournir davantage de données devrait coûter plus cher.
Mais du point de vue de l’ingénierie, il s’agit de décisions délicates à négocier. Il existe différents types de ressources qui peuvent constituer un levier décisif pour rendre quelque chose difficile ou facile en termes de temps de calcul, de temps de développement et de maintenance de logiciels, et de stockage et de transmission de données. Ce sont tous des coûts différents qui, en fin de compte, impactent le coût de la transmission des données.
Par exemple, je trouve toujours étrange qu’on propose de limiter les données à tous les niveaux à un certain nombre de niveaux. Et l’argument semble toujours être que si les premiers niveaux contiennent plus d’information, alors c’est là que se trouve la plus grande partie de la valeur, et que le fait de fournir moins de messages, moins de données, rend le service moins cher.
Ce n’est pas nécessairement le cas, car lorsqu’un paquet de données arrive, pour décider s’il doit être distribué, il faut vérifier s’il fait partie des cinq principaux niveaux actuellement concernés. Alors, ça ne facilite pas vraiment les choses, il faut parfois échanger des renseignements sur les calculs et la latence, qui peuvent être liés au stockage ou à la transmission de données.
Ces compromis sont très délicats à faire à l’échelle dont on parle. Et on a un système très sensible à la latence pour distribuer ces données. Une très grande quantité de données est distribuée chaque jour. Alors, savoir laquelle de ces spécifications rend le flux de données plus facile à maintenir ou moins cher à fournir, revient à prendre des décisions d’ingénierie très nuancées.
Et c’est frustrant de voir certaines personnes faire des choix approximatifs, de décider, par exemple, que cinq niveaux semblent être un bon compromis. C’est une décision d’ingénierie. On pourrait au moins poser la question à des ingénieurs.
PETER HAYNES : EMSAC, le comité créé par la SEC, aurait dû envisager d’inclure des ingénieurs au sein de ce comité. Pour bien comprendre votre point de vue, je sais qu’ils ont intégré des universitaires, des praticiens, des teneurs de marché, etc., mais vous soulevez un très bon point, notamment, car je fais partie des incultes qui ne comprennent pas vraiment tout ça ni comment se font ces compromis.
On sait que la SEC a eu gain de cause dans le litige sur le contenu des données sur le marché. Mais, encore une fois, toute la réforme des données sur les marchés a été divisée en deux règles différentes, l’une sur le contenu et l’autre, sur la gouvernance. Une décision a alors été prise en faveur des bourses, comme je l’ai dit, vis-à-vis des données du marché. Mais la Cour d’appel des États-Unis pour le circuit du District de Columbia s’est prononcée en faveur des bourses qui poursuivaient la SEC sur le plan de la gouvernance, ce qui n’a donné au secteur qu’une victoire partielle.
On a maintenant plus de données des SIP, ou on va en obtenir, mais on n’a pas de mécanisme pour contrôler les coûts de ces SIP soi-disant améliorés, parce que des groupements de bourses en place détenaient suffisamment de votes pour contrôler le comité d’exploitation.
Bien sûr, le flux amélioré, ou la proposition sur les frais SIP2, que le comité d’exploitation avait initialement publiée, étaient exagérés. Et certains acteurs ont laissé entendre que les coûts proposés pour les SIP améliorés étaient en fait plus élevés qu’en achetant ce contenu directement auprès des bourses. En fait, les membres des petites bourses des SIP ont exprimé leur désaccord à l’égard de cette proposition de frais.
J’ai trouvé la réponse de votre lettre très instructive sur ce point. Tout d’abord, vous avez comparé les coûts des SIP et des SIP améliorés par rapport aux coûts globaux de votre entreprise et leur impact sur ces derniers. Pouvez-vous nous dire quel impact ça aurait sur la structure des coûts de votre entreprise en cas de souscription aux SIP améliorés?
ALLISON BISHOP : Très bien. Alors, les 14 000 $ par mois qu’on paie actuellement pour les SIP dépasseraient 70 000 $. Ça représenterait alors une augmentation soudaine et très importante de ce qui nous est facturé. Et alors, un pourcentage beaucoup plus élevé de nos coûts actuels. Je pense que ça représenterait même, par exemple, plus du tiers de nos coûts mensuels actuels qui seraient consacrés exclusivement aux SIP.
PETER HAYNES : Et, encore une fois, pour ce qui est de la concurrence, des barrières à l’entrée, si d’autres acteurs de votre secteur étaient un peu plus gros et en mesure d’absorber ces coûts, ils auraient alors sans doute des données plus performantes que celles que vous auriez avec les anciens SIP. C’est un sacré enjeu. Ces chiffres sont ridiculement élevés.
OK. Dans votre lettre aussi, j’ai trouvé très intéressant que vous compariez le coût des données du marché aux services de base dont la société a besoin, comme l’eau et l’électricité. Vous laissez entendre que les organismes de réglementation doivent déterminer si les données représentent un service public ou un service qui maximise les profits. Qu’est-ce que vous voulez dire?
ALLISON BISHOP : Absolument. Selon moi, il y a certaines choses pour lesquelles la société s’accorde à penser qu’elles ne doivent pas être considérées uniquement sous l’angle de la maximisation du profit. C’est comme si on ne considérait pas la distribution d’eau potable comme un secteur dans lequel les entreprises ont le droit de maximiser leurs profits.
Il s’agit de choses si précieuses et si nécessaires au fonctionnement de notre société que si nous laissons les entreprises agir arbitrairement dans une quête de profits en les distribuant, surtout lorsque les situations de départ sont très inégales en ce qui a trait aux ressources détenues par les différents acteurs, que la valeur d’extraction maximale pourrait faire en sorte que beaucoup de gens n’auront pas accès à cette eau. Et on a collectivement décidé que ce serait une mauvaise idée, même si elle permettait de maximiser les profits ou la valeur d’extraction.
Je pense que c’est une question intéressante : les données du marché doivent-elles être considérées comme un élément visant uniquement à assurer la maximisation des profits ou l’extraction des revenus, même si ça entraîne un monde avec beaucoup de regroupements, très peu de nouveaux entrants, très peu de concurrence, une situation favorisant davantage les sociétés et les conglomérats de plus en plus gros qui offrent des services?
Personnellement, je pense que les données du marché, les renseignements qui circulent dans notre système financier, relèvent plus du service public. Elles se rapprochent plus d’une source d’énergie qui permet de tout nourrir et de tout faire fonctionner. Pour moi, ce sont des ressources similaires à l’eau, à l’électricité ou à ce dont on a tous besoin comme infrastructure de base pour faire quoi que ce soit.
En fait, l’idée de départ des SIP semblait plus conforme à cette philosophie, soit qu’il s’agit de données publiques, d’un bien public, d’une infrastructure qui devrait permettre à une grande variété de participants de les utiliser de différentes façons. Et je pense que si on se concentre uniquement sur la maximisation des profits pour ceux qui fournissent ces services de données sur le marché, ce concept de départ disparaît et devient contre-productif pour ce qui est d’avoir accès à ce type de renseignements.
PETER HAYNES : Eh bien, ce n’est pas surprenant, mais la SEC a en fait rejeté la proposition de frais SIP2 de ce groupement de bourses, heureusement. Elle a renvoyé la proposition aux bourses pour qu’elles élaborent une nouvelle version. Malheureusement, il ne semble pas y avoir d’urgence à réessayer et le comité d’exploitation du SIP ne semble pas dire qu’une proposition de frais révisée est imminente.
Entre-temps, la SEC a modifié sa règle de gouvernance, qui est maintenant définitive. Les trois principaux groupements de bourses ont perdu le contrôle du comité d’exploitation.
Il est d’ailleurs intéressant de lire les commentaires des grandes bourses, qui ont fini par s’exprimer sur cette règle finale. Eh bien, le monde a changé de 2020 à 2024, et obtenir une part de marché de 15 % pour obtenir deux voix est un prix trop élevé à payer, car les nouvelles règles de gouvernance ne vous donnent pas si facilement un droit de vote pour chacun de vos médaillons. C’est un débat très intéressant.
Il est alors possible que les bourses intentent une nouvelle action en justice. Mais ma grande question pour vous, c’est que le monde est en train de changer, et je crains que les petites bourses, comme IEX et MEMX, se battent pour obtenir moins de données. Désolé, mais je suis un peu inquiet du fait que ces petites bourses, qui s’étaient abstenues sur la première proposition de frais, pourraient après coup céder à la tentation de maximiser leurs profits sur les revenus des données, ne plus suivre la voix de la raison et potentiellement se battre contre les grandes bourses au sujet des changements ou des réductions de frais liés aux SIP. Qu’est-ce que vous en pensez?
ALLISON BISHOP : Absolument. Je partage tout à fait cette préoccupation. Je n’ai aucune idée de la façon dont les petites bourses envisagent la situation ces jours-ci. Mais je pense que c’est une préoccupation très naturelle qui découle du fait que les bourses sont des entités à but lucratif. Et si votre système repose sur l’espoir que des entités à but lucratif feront ce qui est juste au lieu de chercher à maximiser leurs profits, la situation finira par mal tourner à long terme, même si ces entités tiennent le coup pendant un certain temps.
Je pense que la question reste, même pour les petites bourses, de faire les choses différemment et mener une bataille juste, lutter pour ce qu’on pense être la bonne chose à faire en se démarquant et en montrant qu’on sert un certain objectif qui se différencie de celui des grandes familles de bourses.
Mais si tous les incitatifs sont alignés pour leur faire prendre du retard par rapport aux changements plus importants et leur infliger des frais de données élevés, il est difficile d’imaginer, compte tenu de la façon dont les choses fonctionnent dans notre secteur, qu’elles résisteront éternellement à cette pression.
PETER HAYNES : Eh bien, c’est intéressant de prendre du recul, et je sais que certaines discussions se passent en privé au sein du comité d’exploitation des SIP, puis chez leurs conseillers. Mais en vertu de la nouvelle structure de gouvernance, aucune bourse membre ne peut avoir plus de deux voix. Il faut avoir une part de 15 % du volume pour obtenir ces deux voix, et un seul des trois principaux groupements de bourses est à ce niveau aujourd’hui.
Alors, si chaque bourse obtient une voix, les bourses approuvées sont FINRA, LTSE, IEX, MIAX, MEMX, 24, peut-être Dream et Green à venir, et que la prise de décisions s’effectue à une majorité aux deux tiers pour les changements de règles, les changements de frais, etc., alors les petites bourses sont suffisamment nombreuses, si elles se mettent toutes d’accord, pour apporter des changements.
Mais on peut imaginer les discussions en arrière-plan qui se dérouleront entre les bourses en place et n’importe lequel de ces noms sur la liste. Je suis optimiste, mais je pense aussi qu’il est logique de se préoccuper des avantages d’une réduction du contrôle de la gouvernance.
ALLISON BISHOP : Mais je pense que... au moins ça rend certaines choses possibles, n’est-ce pas? Au moins, ça oriente le statu quo dans une certaine direction. Parce que je pense que sans ça, avec un contrôle très concentré, il n’était pas difficile d’imaginer que les choses continueraient comme avant. Je suis aussi optimiste, même si je pense qu’il est difficile de prédire la direction qui sera prise.
PETER HAYNES : J’ai entendu beaucoup d’histoires d’une époque révolue, où le comité d’exploitation du SIP siégeait, quelqu’un venait proposer une réduction des frais, la discussion s’ouvrait, bonne idée, bonne idée, puis quelqu’un disait non, et c’était terminé. Fini.
ALLISON BISHOP : En effet.
PETER HAYNES : Et alors, on ne pouvait jamais rien changer. Les frais n’ont jamais été réduits depuis le premier jour. Je sais qu’ils soulignent le fait qu’ils n’ont jamais augmenté les frais des SIP, mais comme Harold Bradley l’a écrit dans un article pour le Kaufman Institute il y a quelques années, pour le rappeler à tout le monde, ils n’ont jamais réduit les frais non plus.
Vous comprenez mieux que moi les données. Je ne suis pas ingénieur comme vous, mais j’imagine que c’est beaucoup moins cher de maintenir ces données aujourd’hui qu’il y a 20 ou 30 ans, même si le volume est beaucoup plus élevé.
ALLISON BISHOP : C’est bien un signe que les frais sont probablement trop élevés qu’ils n’aient jamais eu besoin de les augmenter, n’est-ce pas?
PETER HAYNES : Exactement.
ALLISON BISHOP : Parce que l’augmentation des frais est une façon de rééquilibrer les coûts lorsque ces derniers sont trop bas, n’est-ce pas? Le fait qu’ils aient commencé à un niveau si élevé qu’ils n’ont jamais eu à les augmenter est probablement un signe qu’on a payé trop cher tout au long du processus.
Mais, oui, comme dans presque tous les autres secteurs, au cours des dernières décennies, on a vu les effets des nouvelles technologies réduire les coûts. On a vu le coût de la mémoire pour le calcul, le coût des appareils physiques, le coût des serveurs, le coût de la disponibilité et de l’infrastructure dans le nuage, on a vu tous ces coûts diminuer. Je pense que le fait qu’on n’ait pas vu ces coûts diminuer dans le secteur des données du marché montre que la structure de tarification est dysfonctionnelle.
Pour ce qui est du nuage en particulier, quelque chose d’étrange s’est produit alors que je déterminais nos flux de données pour Proof : on a construit notre système dans le nuage. Alors, on a intégré le nuage AWS en estimant, en ce qui concerne le gain de latence, pouvoir acheminer efficacement à partir du nuage, tant qu’on utilise les bonnes stratégies d’acheminement et les bons outils, on pense qu’on peut exercer efficacement nos activités pour le bien de nos clients à partir de l’infonuagique.
Et on l’a construit comme ça dès le début, ce qui nous permet de réaliser d’énormes économies en termes d’efficacité et de ne pas avoir à entretenir nos propres serveurs physiques, et aussi d’avoir une grande évolutivité à mesure qu’on grandit, car on peut simplement créer de nouveaux serveurs et modifier la répartition de la charge de travail dans notre système en temps réel. Ça a été une excellente occasion pour nous d’avoir une plateforme technologique modernisée.
La façon dont ça interagit avec les flux de données sur les marchés est assez complexe. Parce que dans de nombreux flux exclusifs, la question se pose, faut-il payer par serveur ou par utilisateur humain? Et notre système, bien sûr, est configuré comme un processus automatisé à l’échelle des serveurs qui sont permutés par Amazon et par nos programmes.
Et la structure de frais elle-même qui a été établie pour les données du marché n’était pas conçue pour fonctionner dans le nuage. La structure de facturation n’est pas claire du tout lorsqu’on active un flux de données exclusif avec ce type de structure dans un système infonuagique.
Doit-on payer pour chaque serveur touché? Doit-on payer en fonction du nombre de serveurs touchés simultanément? Y a-t-il d’autres types de frais... et on peut obtenir toutes les réponses dans la structure de frais, qu’il s’agisse de frais raisonnables ou de frais délirants simplement liés au fait d’utiliser le nuage.
Je pense qu’il est assez clair qu’aucune de ces choses n’a été conçue de manière à intégrer correctement les technologies émergentes, et on n’en a pas vraiment vu les avantages.
PETER HAYNES : Absolument. Sur cette question des coûts, je sais que beaucoup de gens parlent du fait que, pour les flux exclusifs, les bourses demandent en fait des augmentations de frais importantes.
Elles ne touchent pas aux SIP, mais demandent toutes une augmentation substantielle des frais pour tenir compte de ce qu’elles appellent l’inflation. Et dans certains cas, elles parviennent à faire valider des augmentations considérables par la commission. Je sais que ça suscite certaines préoccupations dans le secteur.
Enfin, pour terminer. Il est intéressant de noter que le nouveau président de la SEC, Paul Atkins, était contre le plan initial du National Market System en 2005, qui comprenait des données sur le marché. L’un de ses principaux arguments était la crainte que les bourses à but lucratif facturent des frais élevés sur les données du marché. Alors, il a fait preuve de clairvoyance.
Je sais que l’une des plus grandes frustrations de Brett Redfearn lorsqu’il était directeur de la négociation et des marchés, c’est que ses efforts en matière de réforme des données sur les marchés n’ont pas été réalisés durant son mandat, et lorsque Gensler a pris sa suite, les projets que Brett et Jay Clayton avaient commencés en 2018 n’ont pas été terminés.
Croyez-vous que la nouvelle administration terminera ce que Brett et Jay avaient commencé et s’attaquera aux bourses concernant les frais des données sur le marché pour devenir, enfin, l’organisme de réglementation des frais que la SEC doit clairement être?
ALLISON BISHOP : Je l’espère bien. Mais en tant qu’ingénieure et non politicienne, je ne me sens pas vraiment qualifiée pour faire de telles hypothèses. Mais c’est certainement quelque chose que j’aimerais voir se produire.
PETER HAYNES : Oui, moi aussi. Et je suppose qu’on peut l’espérer. Je sais que beaucoup de gens se demandent si Atkins va rouvrir le NMS, revenir au débat sur les échanges commerciaux, auquel il s’opposait au départ.
Alors, je pense que du point de vue du marché, et même si le monde de la cryptologie ne cesse de se féliciter de la présence d’Atkins, je pense qu’il est bon de savoir, d’après tous ceux à qui j’en ai parlé, qu’il connaît très bien la structure des marchés, la structure des marchés boursiers, et va se joindre au débat en sachant très bien de quoi il s’agit. Il faut espérer que les données sur le marché feront partie de cette discussion.
Allison, au nom de Valeurs Mobilières TD, je tiens à vous remercier de votre présence. Je recommande à tous les auditeurs de suivre les blogues d’Allison ou de lire ses écrits au sujet de ses lettres envoyées à la SEC, si ce n’est pas déjà fait.
On peut désormais donner un titre à cet épisode, La métamorphose des données sur les marchés aux États-Unis. Et je vous encourage tous à lire l’article du blogue d’Allison avec un nom similaire sur la transformation des SIP. Elle raconte une belle histoire, alors, ça vaut la peine que tout le monde la lise.
Je sais que la structure des marchés est un sujet plutôt pointu. Allison et moi faisons peut-être partie d’une petite liste de personnes qui s’intéressent à la question, mais j’espère que tous ceux qui nous écoutent aujourd’hui ont appris quelque chose. Moi, oui. Merci beaucoup, Allison.
ALLISON BISHOP : Merci de m’avoir invitée. J’apprécie vraiment.

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