Septembre 2023 – FOMC : Une hausse prolongée

Lors de sa réunion de septembre, le FOMC a globalement répondu aux attentes du marché en maintenant les taux d’intérêt entre 5,25 % et 5,50 %. Il s’agit de la deuxième pause du cycle depuis que le FOMC a commencé à relever les taux en mars 2022. Comme nous nous y attendions, la réunion de mercredi a surtout livré un message de maintien prolongé de taux élevés, faute d’avoir ramené l’inflation à sa cible. En effet, la Fed a besoin de preuves plus convaincantes que l’inflation se dirige clairement vers son objectif de 2 %, malgré une croissance encore solide de la production et des prix à la consommation plutôt stables ces derniers mois.

Les nouvelles projections de la Fed donnent à penser qu’un resserrement des taux d’ici la fin de l’année n’est pas encore totalement exclu. Environ les deux tiers des membres du Comité sont toujours en faveur d’une hausse supplémentaire, mais les jeux ne sont pas faits. Mais, comme l’a précisé le président Powell, « ce n’est qu’aux résultats qu’on reconnaît une mesure suffisamment restrictive ». Il faut donc s’attendre à ce qu’on mise beaucoup sur les données et qu’on apporte une attention particulière non seulement au taux d’inflation, mais aussi au taux de croissance, lequel doit mieux se cadrer avec l’objectif d’une inflation de 2 % à moyen terme.

Compte tenu de nos prévisions de ralentissement de la croissance du PIB au quatrième trimestre, d’une meilleure adéquation entre l’offre et la demande de main-d’œuvre et de la faiblesse persistante de l’inflation de base, nous nous attendons toujours à ce que le Comité maintienne le taux des fonds fédéraux à ses niveaux actuels. Contrairement à la Fed, notre scénario de base prévoit une récession dès le premier trimestre de 2024 qui viendrait accélérer les réductions de taux. Nous prévoyons un premier assouplissement de la politique monétaire en mars 2024 et des réductions totales de 300 pdb en 2024.

Un autre tour de vis?

Il faut aussi noter qu’à moins d’une fermeture prolongée du gouvernement, d’autres données viendront alimenter les réflexions d’ici la réunion du FOMC en novembre : indice des prix à la consommation (IPC) (sept.), rapport sur les salaires (sept.), rapports sur l’indice des dépenses personnelles de consommation (DPC) (août et sept.), enquête JOLTS (août) et, pour le troisième trimestre, croissance du PIB et indice du coût de l’emploi (ICE). À l’exception du PIB du troisième trimestre, nous nous attendons à rien de préoccupant. Il faut aussi savoir que les comptes nationaux du PIB seront actualisés le 28 septembre.

C’est la rencontre du FOMC de décembre qui nous paraît le plus à risque d’un dernier relèvement des taux directeurs, car on s’attend à ce que l’IPC mensuel accélère quelque peu d’ici là. Néanmoins, le passage à un taux d’inflation de base moyen de près de 0,3 % au quatrième trimestre après plusieurs mois autour de 0,2 % ne serait pas, à notre avis, excessivement préoccupant aux yeux de la Fed, à moins qu’il ne s’accompagne d’un emballement malvenu d’autres variables macroéconomiques.

En effet, la lecture haussière que fait la Fed des conditions économiques actuelles annonce déjà moins de réductions de taux que prévu dans le marché en 2024, et réduit donc la probabilité d’un autre tour de vis. Le message ferme de M. Powell à la conférence de presse a également l’avantage de maintenir des conditions financières serrées pendant que le marché s’ajuste aux prévisions du Comité.

Il faudrait aussi noter que le résumé des projections économiques indique maintenant que la Fed maintiendra une politique historiquement restrictive jusqu’à la fin de 2024 si les prévisions du Comité se réalisent. Si la Fed ne procède pas à une nouvelle hausse, elle se trouvera quand même à resserrer sa politique en termes réels l’année prochaine.

Impact sur le marché des taux Rien ne sert de parler, il faut agir

Les prévisions économiques de la Fed réaffirment avec force le besoin de vigilance sur le long terme en évoquant un contexte haussier en 2024 et 2025 et une croissance à surveiller. Étant donné que le marché prévoyait déjà moins de réductions de taux en 2024, l’impact de 2 réductions au lieu de 4 pourrait être un peu moins important, d’autant plus que la Fed prévoit encore 5 réductions en 2025 et 4 réductions en 2026. Néanmoins, l’aplatissement de la courbe à la suite de la décision du FOMC est logique, car la Fed indique son intention de maintenir des taux d’intérêt plus élevés.

Les paroles ne valent pas grand-chose à ce stade-ci du cycle, et les projections de la Fed ne sont que ça : ses propres prévisions d’un atterrissage en douceur. Si les chiffres changent plus vite que prévu, la Fed peut certainement réduire les taux plus tôt et plus rapidement que prévu.

Compte tenu de la forte hausse des taux d’intérêt et des attentes d’un atterrissage en douceur sans changement prévisible des taux, nous modifions nos prévisions à l’égard des taux américains à 10 ans, qui passent à 3,80 % pour la fin de 2023 et à 2,75 % pour la fin de 2024. Malgré ce rajustement à la hausse, nous maintenons les hypothèses suivantes :

• Début de ralentissement économique dans les mois à venir : Nos prévisions supposent une remontée notable des taux au quatrième trimestre, étant donné la probabilité que les chiffres continuent de fléchir, ce qui ferait frémir les marchés, dont les cours semblent actuellement parfaitement favorables à un atterrissage en douceur.
• Toujours une possibilité de récession au début de 2024 : Compte tenu de la récession que nous prévoyons actuellement au premier trimestre de 2024, nous nous attendons à ce que la courbe s’accentue fortement au début de 2024.
• Vous trouverez ci-dessous des indications prospectives et consensuelles : Nos projections demeurent bien en deçà des prévisions (surtout en ce qui concerne le segment à long terme, où les prévisions demeurent très stables) et sont inférieures aux attentes du marché pour les taux à 10 ans du quatrième trimestre, qui s’établissent actuellement à 3,89 %.

Le dollar américain reste pris dans une impasse macroéconomique mondiale

Le dollar américain a fait l’objet d’un bras de fer avec l’intervention de la Fed. D’une part, le ton était un peu plus ferme que prévu, et les prévisions, plus haussières. En revanche, les projections économiques renforçaient le scénario d’un atterrissage en douceur. Peu importe les taux au cours des prochains mois, un atterrissage en douceur et un ralentissement mené par les États-Unis sont des scénarios baissiers pour le dollar américain.

Mais il ne faut trop accorder de foi aux paroles de la Fed, car tout dépend des chiffres réels. Malgré l’essor des données américaines par rapport au reste du monde ces derniers mois, le dollar américain a fait encore mieux en termes relatifs. On note également des surprises dans les indicateurs avancés du marché, qui montrent une convergence récente entre les États-Unis, la zone euro et la Chine. Historiquement, les données surprises aux États-Unis ont aussi tendance à fléchir en fin d’année.

Nous constatons également que la pondération des opérations en dollars américains de notre portefeuille de superposition d’opérations de change (MRSI) continue de s’essouffler. La position acheteur implicite a atteint un sommet, mais, fait tout aussi important, le rythme des changements s’est détérioré depuis le sommet de l’été. Le signal est légèrement négatif. De plus, le signal du dollar américain s’est estompé dans les paniers d’actions et de taux, tandis que le signal de croissance a été stable le mois dernier. Par extension, nous nous méfions du dollar américain à ces niveaux et continuons de penser que des positions bien établies risquent de se coincer si les données américaines chutent ou si les données chinoises rugissent au cours des derniers mois de l’année.