L’évolution rapide de la négociation des titres à revenu fixe

[MUSIQUE]

NARRATRICE : Bienvenue au balado Point de vue de Valeurs Mobilières TD, où divers leaders d’opinion s’expriment sur des thèmes clés qui influencent les marchés, les secteurs et l’économie mondiale aujourd’hui. Nous espérons que vous apprécierez cet épisode.

PETER : Bienvenue au balado Point de vue de Valeurs Mobilières TD, où nous discutons des enjeux qui touchent les marchés des capitaux. Je m’appelle Peter Haines, et je suis votre hôte aujourd’hui. On va parler de la négociation électronique des titres à revenu fixe et d’autres titres de cette famille, comme les obligations municipales. Aujourd’hui, j’accueille deux nouveaux employés de Valeurs Mobilières TD qui viennent de fêter leur premier anniversaire dans notre société. Matt Schrager et Marty Mannion sont arrivés à la TD après l’acquisition le 1er juillet 2021 d’une société de négociation électronique du nom de Headlands. Marty, Matt, merci d’être avec moi aujourd’hui.

MARTY : Merci, Peter.

MATT : Merci, Peter. C’est un plaisir d’être là.

PETER : Avant de commencer, comme je l’ai dit, on vient de célébrer le premier anniversaire de l’acquisition de Headlands. Pouvez-vous nous parler un peu de votre parcours, des raisons du rapprochement entre Valeurs Mobilières TD et Headlands et de l’acquisition?

MARTY : Ici Marty Mannion, heureux de commencer. J’ai fait toute ma carrière dans la négociation électronique. J’ai commencé au NASDAQ, au plus fort de la bulle technologique en l’an 2000. Ensuite, je suis passé à Citadel en 2004. Comme beaucoup le savent, Citadel est un grand fonds de couverture de Chicago. Notre groupe a contribué à créer des teneurs de marchés d’options et d’actions, qui sont aujourd’hui les plus importants au monde. En 2013, j’ai rejoint d’anciens collègues de Citadel qui avaient fondé la société Headlands. Je les ai aidés à mettre sur pied un teneur de marché de titres à revenu fixe pour obligations municipales et de sociétés, en partenariat avec Matt Schrager.

MATT : Oui, merci Marty. J’ai commencé à DRW, une grande société d’opérations pour compte propre établie à Chicago. Au début, je travaillais surtout au développement de logiciels axés sur l’analyse des prix des titres à revenu fixe. J’ai travaillé là-bas environ un an et demi, puis j’ai rejoint Headlands pour travailler avec Marty sur la négociation automatique de titres à revenu fixe. Et depuis, je travaille avec lui et avec notre équipe. Mon travail porte surtout sur les aspects quantitatifs et techniques.

MARTY : Peter, tu voulais connaître les raisons du rapprochement entre la TD et Headlands. Je crois que Matt et moi, on est tous les deux ravis de faire partie de la famille TD. Comme tu l’as dit, ça fait un an. On a bâti le plus grand teneur de marché pour les obligations municipales à Headlands. L’un des grands obstacles à notre croissance, c’était l’accès au capital et la capacité à travailler avec des clients institutionnels. En réalité, on avait l’ambition d’élargir nos activités aux obligations de sociétés de qualité investissement, puis à d’autres produits liés aux titres à revenu fixe. Et la TD était le partenaire idéal pour y arriver. On a pu combiner les capacités de négociation électronique et d’automatisation qu’on avait développées à Headlands à tous les excellents actifs de la TD, une société forte d’une présence mondiale, d’un accès à de multiples marchés, d’un excellent bilan et d’une excellente réputation auprès des clients dans un très grand nombre de catégories d’actif. J’ai hâte de parler un peu plus de ce sujet aujourd’hui.

PETER : Je crois que c’est un mariage bénéfique pour les deux parties. Valeurs Mobilières TD, comme toutes les grandes institutions d’investissement, va devoir développer une compréhension et une expertise de la négociation électronique dans toutes les catégories d’actif. Comme vous le savez, je suis à l’origine spécialiste des actions. Et à vrai dire, je dirais que le secteur des actions a atteint le point d’équilibre entre la négociation électronique et la négociation humaine. Si on était en train de disputer un match de baseball, à quelle manche est-ce qu’on en serait sur les marchés des obligations municipales et des titres de créance de qualité investissement? Où en seraient ces catégories d’actif?

MATT : C’est drôle. Si tu m’avais posé la question il y a trois ans, j’aurais dit dans les premières. Mais maintenant, on en est sans doute... Je ne sais pas ce que tu en penses, Marty – je dirais la troisième manche. Tout dépend vraiment du marché dont on parle. Les titres de créance de qualité investissement, par exemple... Si on revient en arrière, il y a environ quatre ou cinq ans, 15 % du volume se négociait par voie électronique. Ces derniers temps, on est plus proche de 40 %. Ces dernières années, on a vu un essor massif de la négociation électronique, et cette tendance ne fait que s’accélérer. On ne reviendra pas en arrière. Si on prend les obligations municipales, où l’on a la plus grande présence, le volume traité par voie électronique est toujours d’environ 18 %. Cette part a augmenté au cours des dernières années. Mais selon nous, il n’y a pas de cas de figure dans lequel ce nombre ne continue pas de croître de façon significative. Et on s’attend à une trajectoire semblable à celle des titres de créance. Va-t-on arriver au même point que les actions ou contrats à terme du Trésor où tout est extrêmement automatisé et sensible à la latence? Non, je ne pense pas. Il y existe d’importantes différences structurelles entre ces marchés. Pour prendre un exemple rapide, tu sais mieux que moi Peter qu’il y a quelques milliers d’actions liquides aux États-Unis. En excluant toutes les autres catégories d’actifs à revenu fixe, il y a plus d’un million de symboles d’obligations municipales. Il y a donc un vrai fossé structurel entre ces marchés. Je ne crois pas que l’on arrivera à ce niveau d’automatisation extrême. Mais je m’attends à une avancée très nette dans cette direction. C’est ce qu’on observe actuellement.

PETER : Vous parlez de l’automatisation des marchés des obligations municipales et du crédit. Pour nos auditeurs, pouvez-vous expliquer la différence entre un marché à très faible latence, comme celui des actions, et des marchés à latence moins faible, comme ceux des obligations municipales et du crédit? Bien sûr, DRW et Citadel, des entreprises pour lesquelles vous avez travaillé, sont des chefs de file sur les marchés à très faible latence. Mais je suis curieux de savoir comment ça fonctionne pour les obligations municipales et les titres de créance. D’où vient l’écart d’automatisation entre les marchés boursiers et ceux des obligations municipales et du crédit?

MATT : C’est une bonne question. La réponse tient en partie à la maturité du marché et au temps depuis lequel on travaille à l’automatisation de la négociation d’actions. Ça fait des décennies. Le marché est devenu très efficace. Encore une fois, comme il n’y a pas autant de symboles boursiers, on peut y accorder individuellement beaucoup d’attention, au point que la concurrence se joue maintenant à la microseconde pour les ordres ou les occasions de négociation d’actions, de contrats à terme, etc. Par contre, pour les obligations municipales et les titres de créance, la structure prédominante repose sur la demande de cotation. La plupart du volume s’échange de cette façon. Une demande de cotation, c’est une adjudication. Quelqu’un dit : « J’ai une obligation, et j’aimerais la vendre. Appel au marché : combien allez-vous m’en donner? » Pour les obligations municipales, ces demandes sont ouvertes pendant des heures. Et donc par définition, il n’y a presque pas de sensibilité à la latence. Il n’y a pas d’urgence, parce que l’ordre sera là pendant des heures. Sur le marché du crédit, ce délai est plutôt de 5 à 10 minutes. C’est beaucoup plus rapide, et ça tend à s’accélérer. Mais on est loin des quelques nanosecondes ou microsecondes du marché des actions ou des contrats à terme. En raison des différences structurelles entre ces deux marchés, je doute que l’on en arrive au même stade.

MARTY : Oui, et pour rebondir sur ce que Matt vient de dire, ce qui distingue vraiment les titres à revenu fixe des actions, des contrats à terme ou des options, c’est que ces marchés s’organisent beaucoup autour de places boursières. On a un endroit centralisé où on détermine les prix, où les acheteurs et les vendeurs peuvent se réunir. Et on dispose de données fiables sur les cotations et sur le marché qui sont générées à partir de ces endroits. À l’inverse, les marchés des titres à revenu fixe sont très axés sur les courtiers. En général, la négociation est bilatérale. Le marché est donc beaucoup plus fragmenté. Et pour revenir à ce que Matt disait au sujet du grand nombre de produits, j’aimerais souligner qu’il n’y a que quelques milliers d’actions. Il peut y avoir des dizaines de millions d’opérations par jour sur ces quelques milliers d’actions. Sur le marché des obligations municipales, il y a plus d’un million de CUSIP, et peut-être 40 000 opérations au cours d’une journée donnée. Il y a donc moins d’occasions pour les acheteurs et les vendeurs de se réunir tous ensemble comme ils le feraient dans un endroit centralisé. On se repose donc bien plus sur les courtiers pour déterminer les prix au moyen de mécanismes comme la demande de cotation que Matt a décrite et qui vise à tenter de susciter l’intérêt des participants au marché pour un ordre ou un titre donné.

PETER : Il y a une blague qui circulait à la SEC il y a quelques années. Il y avait près de 2 000 personnes à la SEC qui travaillaient sur le marché boursier, et seulement une qui travaillait sur les titres à revenu fixe. Je sais que ça a changé ces dernières années. D’ailleurs, j’aimerais parler un peu du président Gensler et de son programme. Les participants au marché boursier le qualifieraient sans doute de très abrupt. L’un des aspects sur lesquels le président Gensler insiste, c’est la nouvelle définition de la SEC de l’obligation de meilleure exécution. Qu’entend-on par là pour les obligations municipales et les titres à revenu fixe, puisqu’on a des demandes de cotation régulières? Est-ce qu’il y a une bande? Est-ce qu’il faut toujours obtenir le meilleur prix pour le client? Pouvez-vous expliquer un peu ce processus, surtout compte tenu de la forte orientation sur les particuliers? C’est clairement aux particuliers que pense le président Gensler quand il parle de la meilleure exécution des opérations sur actions.

MARTY : Oui, tout à fait. Peter, tu vas sans doute trouver ça difficile à croire, mais avant 2016, il n’y avait pas de règle de meilleure exécution pour les titres à revenu fixe. Ça n’existait pas, tout simplement. Je crois qu’on en revient à ce que tu as dit sur le niveau d’attention porté à ces marchés par rapport à celui des actions. Fait intéressant, si on s’est lancés dans ce secteur quand on était à Headlands, c’est surtout parce qu’on se sentait un vent de changement réglementaire. C’était en 2011, 2012. La SEC a publié un rapport très détaillé sur la structure du marché. Elle a examiné les marchés des titres à revenu fixe pour savoir si on pouvait emprunter certaines idées des marchés boursiers et les appliquer aux titres à revenu fixe pour améliorer l’efficacité, surtout pour les particuliers. Et le marché des obligations municipales est sans doute celui qui est le plus axé sur les particuliers aux États-Unis, voire dans le monde. Ces dernières années, la SEC, la FINRA et le MSRB ont mis en œuvre des changements vraiment importants, notamment la meilleure exécution. Ils ont aussi clarifié les protocoles de traitement des ordres, les informations à fournir sur les majorations et minorations, ce qui n’existait pas il y a seulement quelques années. Ces mesures ont rendu les marchés des titres à revenu fixe plus équitables. Quand on est entrés sur ce marché, on a vraiment eu du fil à retordre avec le processus de demande de cotation pour les particuliers. On avait du mal à fournir des liquidités et un prix juste pour assurer la meilleure exécution aux particuliers. Avant l’instauration de certaines règles, on voyait beaucoup de comportements dits de « filtrage ». Les soumissions de courtiers concurrents étaient bloquées pour les ordres de particuliers d’autres courtiers. Une autre pratique assez courante, c’était celle du « dernier regard ». On lançait une adjudication, puis un courtier intervenait après avoir recueilli les offres de prix d’autres courtiers concurrents. Certaines de ces pratiques existent encore, mais je pense que le marché a fait d’énormes progrès en termes d’équité, surtout pour les investisseurs particuliers. Et c’est vraiment visible dans les écarts de taux, qui se sont considérablement resserrés. Il y a des bandes consolidées pour les titres à revenu fixe. Le MSRB et la FINRA utilisent tous deux des bandes. La tarification est donc transparente. Je crois qu’aujourd’hui, Gensler, la SEC et le monde des titres à revenu fixe travaillent sur les moyens de rendre la bande plus transparente. Que peut-on faire pour améliorer encore l’expérience d’exécution? On parle aussi d’accroître la transparence avant les opérations pour les titres à revenu fixe, car ça n’existe pas vraiment aujourd’hui. Je crois que c’est vraiment l’objectif de la SEC dans ce contexte. Bien sûr, elle est investie d’un mandat important. Elle tente de réformer fortement les marchés boursiers, mais aussi ceux des titres à revenu fixe. Ce sera intéressant de voir l’une de ces règles effectivement mise en œuvre.

PETER : C’est intéressant. Dans le secteur des actions, le président Gensler appuie l’adjudication pour les ordres des particuliers, parce qu’actuellement, ces ordres s’échangent hors bourse. Et ça élimine toute possibilité de concurrence. Personnellement, je ne pense pas que l’idée d’adjudication fonctionne dans le cadre de bourses multiples. Mais certains marchés boursiers proposent aussi des adjudications périodiques ou micro-adjudications. Elles se multiplient en Europe, et certains pensent qu’elles pourraient gagner du terrain en Amérique du Nord. Ce sera intéressant de voir l’évolution de ces marchés. Et au fil de cette évolution, dans le secteur des titres à revenu fixe dans lequel vous travaillez maintenant à Valeurs Mobilières TD et avant à Headlands, on ne peut que constater un afflux considérable. Un mot pour terminer. On a observé la croissance spectaculaire des fonds négociés en bourse, du moins pour ce qui est du volume échangé en bourse. La plupart des fonds négociés en bourse, ou FNB, comme on les appelle, s’étendent maintenant à toutes les catégories d’actif, dans chaque recoin du marché. Bien sûr, les FNB s’imposent aussi sur vos marchés. Et l’une des nouveautés qui découlent de la croissance des FNB, surtout dans la catégorie des titres à revenu fixe, c’est la montée en puissance de la négociation de portefeuilles qui existe depuis longtemps sur les marchés boursiers, et qui fait maintenant incursion dans votre secteur. En quoi la négociation de portefeuilles a-t-elle transformé votre secteur et quel pourcentage du marché représente-t-elle aujourd’hui? Jusqu’où ira cette croissance?

MATT : C’est une bonne question. La négociation de portefeuilles représente sans aucun doute l’une des évolutions les plus importantes des dernières années. Si vous m’aviez posé cette question il y a trois ans, j’aurais sans doute répondu environ 0 %. Maintenant, je crois que la négociation de portefeuilles représente environ 8 % du volume sur les marchés. C’est une hausse fulgurante. Et je pense que cette part va encore augmenter. Il y a beaucoup d’avantages côté acheteur au niveau de l’amélioration des flux. Ils savent que toute la liste sera traitée, au lieu de devoir demander des cotations individuelles pour toutes ces obligations. D’autant qu’ils risquent de ne pas obtenir de réponse pour certaines obligations. Ça leur facilite donc le travail. Vous avez aussi parlé des FNB. Il y a une interaction très naturelle entre la négociation de portefeuilles et les FNB parce que beaucoup de bons fournisseurs de liquidités du secteur prennent un portefeuille dont une portion parfois très importante sera admissible aux FNB pour créer ou racheter des parts de FNB. C’est un sujet pour une autre discussion. En bref, on peut convertir une grande partie d’un portefeuille d’obligations en parts de FNB, puis revendre ces parts. C’est une façon naturelle de réduire le risque associé aux portefeuilles. Souvent, quand on parle des étapes pour devenir un grand fournisseur de liquidités dans le domaine des titres de créance de qualité investissement, il y a trois piliers. Le premier, ce sont les obligations au comptant. Le deuxième, ce sont les FNB qui sont en plein essor, comme tu l’as dit. Le troisième, c’est la négociation de portefeuilles. Et il y a une relation naturelle et symbiotique entre les trois. La négociation de portefeuille connaît une croissance rapide, et je ne vois aucun signe qui laisse présager un ralentissement dans un avenir proche.

PETER : Je pense souvent à l’évolution de la négociation de portefeuilles au début des années 2000 dans le secteur boursier. C’est vraiment devenu un outil qui facilite la tâche aux acheteurs. Mais à un moment donné, c’est aussi devenu un outil pour les investisseurs qui veulent se débarrasser d’une position illiquide. On l’intègre à la négociation d’un portefeuille avec beaucoup de titres plus liquides, et on transmet la position illiquide à un courtier pour pouvoir s’en départir. Voit-on ce comportement émerger pour les titres à revenu fixe?

MATT : Absolument. Tout à fait. Quand j’ai parlé des CUSIP sur lesquels on ne peut pas obtenir de soumissions ou d’offres individuelles, c’est exactement ce à quoi je faisais référence. On se considère comme un fournisseur de liquidités. On veut offrir le meilleur service possible à nos clients. Bien sûr, on va souligner le fait qu’il y a des CUSIP illiquides ou difficiles dans notre tarification du portefeuille, mais au moins, on peut en obtenir un prix. Au moins, on peut les échanger. En ce sens, je pense que c’est une bonne nouvelle pour le marché.

PETER : Oui, c’est ce qu’on appelait des « scuds ». Il y avait un scud dans certains de ces portefeuilles, mais il fallait tenir compte de ce risque d’illiquidité. Vous avez absolument raison. Pour conclure, au nom de tout le monde, bienvenue à Valeurs Mobilières TD. Félicitations pour cette première année et merci beaucoup du temps que vous avez consacré à nous éclairer sur l’automatisation des marchés des titres à revenu fixe. On a hâte de vous retrouver pour un prochain épisode, peut-être à l’occasion de votre deuxième anniversaire, pour refaire le point sur les évolutions rapides dans votre secteur. Merci de votre participation.

MATT : Merci, Peter.

MARTY : Merci, Peter.

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