Analyse approfondie des nouveaux systèmes de négociation parallèles OneChronos et PureStream

[MUSIQUE]

PETER HAYNES : Bienvenue à l’épisode 52 du balado Bid Out de Valeurs Mobilières TD, intitulé « Bid Out - A Market Structure Perspective from North of 49 ». Je suis votre animateur Peter Haynes, et aujourd’hui, on reprend notre balado après une courte pause. Et je suis très heureux de m’entretenir avec deux leaders éclairés et innovateurs du secteur de la structure des marchés boursiers aux États-Unis. Vlad Khandros est chef de la direction de OneChronos, un nouveau SNP, ou système de négociation parallèle, lancé en 2022 qui est un marché dit intelligent, et on va en apprendre davantage sur ce que ça signifie. Essentiellement, cela signifie qu’il faut utiliser l’apprentissage automatique et les mathématiques pour optimiser le moment où jumeler les acheteurs et les vendeurs de manière périodique. On reçoit également aujourd’hui Armando Diaz, qui est chef de la direction de PureStream, un marché qui a été lancé en 2021, et qui vise à séparer la détermination des prix de la découverte de liquidités en jumelant les opérations prévues aux côtés opposés du marché. J’ai hâte d’en savoir plus sur ces initiatives dans les 40 prochaines minutes environ, et je m’en voudrais, étant donné que deux experts en structure de marché participent à cette conférence téléphonique, de ne pas poser quelques questions sur les 1 650 pages de Gary Gensler sur les réformes de la structure des marchés boursiers qui sont soumises au système en ce moment et qui font l’objet de nombreux débats. J’aimerais bien sûr entendre Vlad et Armando à ce sujet. Mais juste avant de commencer, j’aimerais vous remercier tous les deux de vous joindre à nous aujourd’hui.

VLAD KHANDROS : Merci.

ARMANDO DIAZ : Merci aussi.

PETER HAYNES : Nous sommes au nord de la frontière et on discute avec des experts en structure de marché des États-Unis. On va en apprendre un peu plus sur ces plateformes aujourd’hui. Juste avant de commencer, je tiens à rappeler à l’auditoire qu’il s’agit d’un balado à des fins d’information, et que les points de vue décrits dans le balado d’aujourd’hui sont ceux des invités et qu’ils peuvent représenter ou non le point de vue de leur société. Bien sûr, les renseignements dans ce balado ne doivent pas être interprétés comme des conseils en matière de placement, de fiscalité ou autre. Pour être en mesure de proposer une nouvelle offre sur le marché, il est très important que la direction ait de la crédibilité pour comprendre l’écosystème des marchés dans lesquels elle fait affaire, et dans votre cas, il s’agit des marchés boursiers. Avant de commencer, j’aimerais demander à chacun de vous de nous faire part de son expérience avant de diriger un SNP. Vlad, je vais commencer avec vous.

VLAD KHANDROS : Merci de m’avoir invité. C’est super, et vous faites d’excellents balados. En ce qui me concerne, je crois qu’ils sont devenus viraux. Je suis donc très content et je me pince pour être certain que je suis bien ici, alors merci. Oui, alors je ne sais pas... dites-moi si je parle trop longtemps pour l’auditoire, mais j’ai toujours eu une passion pour les finances, la technologie et les politiques, ou pour les règlements, en quelque sorte depuis mon enfance, croyez-le ou non. Et j’ai toujours privilégié une carrière qui combinait ces trois aspects pour les rendre un peu plus tangibles. J’ai commencé, je suppose dans le secteur des technologies financières, avant que les technologies financières soient une catégorie ou quelque chose du genre, avant que l’on sache que c’était une catégorie. J’ai donc toujours été dans un poste hybride dans des sociétés de négociation électronique qui étaient en contact avec les clients, qui faisaient des investissements de capitaux ou qui faisaient des placements dans les technologies financières. Et j’ai toujours joué un rôle hybride en travaillant avec certains fondateurs et j’ai eu l’occasion de fonder ou de cofonder certaines sociétés, et j’ai siégé à des conseils d’administration stimulants et dirigé certaines entreprises. Pour en revenir à ce que vous disiez, je sais qu’on va parler davantage de ce qu’on fait dans un instant, mais en ce moment, pour OneChronos, ce qu’on fait aujourd’hui, c’est particulièrement axé sur les actions américaines, et cela a certainement constitué une grande partie de ma carrière. Ça va me faire plaisir d’en dire plus, mais je vais faire de mon mieux pour ne pas ennuyer votre auditoire dès le début.

PETER HAYNES : Armando? Tout ce que je sais, c’est que quand j’étais enfant, je lisais les pointages du baseball. Selon moi, Vlad a sûrement lu les forums sur les SNP quand il était enfant. Ça m’effraie un peu, en fait. Mais, évidemment, on respecte votre point de vue, Vlad. On sait tous que vous êtes un leader éclairé dans ce domaine. Armando, pouvez-vous nous en dire un peu plus sur votre parcours?

ARMANDO DIAZ : Oui. Merci aussi. Je suis content d’être ici. J’aimerais souligner trois choses. Tout d’abord, j’ai passé toute ma carrière à négocier des actions. Deuxièmement, j’ai eu la chance de travailler pour trois grandes sociétés. J’ai commencé ma carrière chez Goldman Sachs tout de suite en sortant du collège. J’ai finalement été promu associé et j’y ai dirigé des opérations. J’ai également été associé chez Millennium, et j’ai aussi travaillé chez Citigroup. Je comprends donc absolument les normes auxquelles sont assujettis le côté acheteur et le côté vendeur dans le cadre de la négociation institutionnelle. Troisièmement, ce que j’aimerais souligner, c’est que mon expérience est antérieure à l’électronisation des marchés. Et je pense que c’est une chose qui n’est pas particulièrement unique, mais je pense que je suis un peu unique en le soulignant. Il n’y a rien qui peut remplacer le fait de visualiser et d’expérimenter de façon intuitive ce que fait le mécanisme d’acheminement intelligent des ordres, ce que signifie exécuter un ordre à prix moyen pondéré en fonction du volume ou se comparer à quelqu’un qui peut passer de tels ordres manuellement. Rien ne peut remplacer la compréhension des marchés électroniques que d’avoir traité manuellement des opérations. Donc, encore une fois, merci.

PETER HAYNES : Vous avez dit que votre expérience précède la négociation électronique et que vous avez travaillé chez Goldman Sachs, ce qui me rappelle une histoire que Duncan Niederauer a racontée à quelques reprises et qui fait partie du livre. Bien sûr, avant de prendre le contrôle de la Bourse de New York, lorsque Duncan était avec vous, j’en suis sûr, chez Goldman, il parlait de la salle des marchés, qu’il voulait s’en débarrasser. Et il disait : « Pourquoi est-ce que j’ai besoin de cinq gars nommés Vinny pour passer mes ordres? » Et, bien sûr, il se présente à la Bourse de New York en tant que président, travaillant avec John Thain, où il doit aller à la salle des marchés et se lier d’amitié avec tout le monde. Et nous voici, quoi? 15, 16 ans plus tard, lorsque M. Niederauer dirigeait la bourse, et on a toujours une salle des marchés, bien qu’elle soit limitée. Je vais donc commencer par votre plateforme, Armando, car je pense qu’elle est un peu plus simple à comprendre. Et peut-être que la complexité n’a pas d’importance, mais je vais commencer par PureStream. Alors, lorsque vous parlez de votre plateforme PureStream et que vous déterminez votre énoncé de mission, quel est le principal problème que votre marché essaie de résoudre?

ARMANDO DIAZ : Eh bien, ces liquidités n’ont pas suivi l’électrification des marchés. Et je suppose que la meilleure façon d’exprimer ça sur le plan spatial est de dire que la forme des liquidités a changé. La plupart des gens sont habitués à parler d’une dimension de profondeur en ce qui a trait aux liquidités, mais comme les marchés sont devenus électroniques, c’est en fait la durée, et non la profondeur, qui est la clé pour découvrir les liquidités, et je pense que l’algorithme l’illustre bien. Si on pense à un ordre moyen d’un algorithme de 50 000 actions qu’on exécute, mais sa contribution aux liquidités, sur n’importe quelle plateforme, à n’importe quel moment, peut être de seulement 200 actions, n’est-ce pas? On a donc besoin d’un nouveau moyen de permettre aux institutions d’effectuer directement une correspondance pour ces 50 000 actions qui respectent la stratégie mise en œuvre par l’algorithme, et c’est ce qu’on croit avoir résolu au moyen du flux d’exécution en continu. Tous les algorithmes, et toutes les stratégies basées sur des algorithmes sont maintenant jumelables par rapport au flux d’exécution en continu. Maintenant, pour relier tout ça et donner encore plus de gravité au problème, la forme des liquidités a changé. Les institutions ont réagi en négociant moins, plus lentement et en moins grande quantité à la fois. Sans surprise, elles ont commencé à afficher un rendement inférieur par rapport à leur alpha, et c’est devenu plus difficile pour les algorithmes du côté vendeur de se différencier à des taux comparables. En fin de compte, on essaie d’accroître la bande passante des transferts de liquidités sur le marché. Mais le véritable lien personnel avec les raisons pour lesquelles les gens s’en soucient, c’est qu’on les aide à améliorer leur rendement... encore une fois, que ce soit un gestionnaire de portefeuille, un service de négociation ou un service de négociation électronique, on leur fournit de nouvelles stratégies et de nouvelles façons de transférer ces liquidités.

PETER HAYNES : Voyons comment un utilisateur... vous avez parlé à quelques reprises du flux de correspondance. De toute évidence, c’est important d’essayer de comprendre comment vous obtenez des correspondances. Voyons d’abord comment un utilisateur accède à votre marché. Et j’aimerais savoir si des renseignements sont envoyés au marché pour indiquer que quelqu’un d’un côté du marché pourrait être intéressé par une correspondance en continu?

ARMANDO DIAZ : Eh bien, on va commencer par le deuxième point. Absolument pas. Il n’y a aucun message qui indique l’intérêt d’une personne. Ce sont les gens qui entrent le taux de liquidité qu’ils recherchent ou le taux traditionnel, qui se rencontrent à mi-écart. On applique donc deux protocoles. Je vais vous expliquer ce qu’est le flux d’exécution en continu, car l’auditoire et vous connaissez bien la correspondance au point médian. Le flux d’exécution en continu a donc trois composantes uniques. La première, c’est que la détermination des prix se fait au moyen d’opérations effectuées sur le marché, et on recueille tous les renseignements. Donc si un millier d’actions se négocie à 36 $, tous ces renseignements sont utilisés. Maintenant, la détermination ou la correspondance se fait au moyen de ce qu’on appelle le taux de transfert de liquidités. Peter, vous pourriez vouloir faire une offre, disons à 10 %, et je vous offre peut-être 10 %. On a une correspondance à 10 %. C’est comme ça que se forme le flux. Le flux affiche un taux de transfert de liquidités de 10 %. Lorsque 1 000 actions se négocient à 36 $... disons que c’est le côté acheteur, vous et moi on échange 100 actions. Donc, la première différence, c’est qu’on utilise toutes les opérations effectuées pour déterminer le prix. Deuxièmement, on a été jumelés à un taux de transfert de liquidités. Et la troisième différence, c’est qu’on reste jumelés. On se découvre et on reste jumelés. Aucune quantité ni rien n’est révélé, mais tant que vous avez une limite, j’ai une limite, on a tous les deux une quantité et aucun d’entre nous n’annule l’opération, on peut suivre le flux toute la journée. Une correspondance peut littéralement représenter des milliers d’ordres. Par ailleurs, l’autre point, c’est que si quelqu’un intègre un quart d’écart ou trois quarts d’écart, vous et moi on rencontre le même problème. C’est inaccessible pour nous deux. Mais une fois que c’est sur le téléscript, c’est accessible dans PureStream. Supposons que l’opération suivante porte sur 50 actions à un quart d’écart, 36,25 $, vous et moi, on échangerait cinq actions à 36,25 $. Même s’il y a eu 800 opérations en une seconde, vous et moi, on va faire référence à chacune de ces opérations, dans la mesure où elles ont eu lieu dans le MBBO. Enfin, en ce qui concerne le flux d’exécution en continu, on n’est pas limités à 10 %, 1 %. Ça pourrait être un multiple. Ce pourrait être 500 %, auquel cas lorsque ce millier d’actions est négocié entre vous et moi, on échangerait 5 000 actions. Je crois avoir dit 10 actions négociées, donc on échangerait 50 actions à un quart d’écart.

PETER HAYNES : OK, il y a beaucoup de points à expliquer ici. Première question, juste une précision. Un cours négocié a lieu sur la meilleure offre, et non au point médian, et l’opération de suivi a lieu au même cours, et non au point médian du MBBO, au moment où l’opération a eu lieu. Est-ce exact?

ARMANDO DIAZ : C’est tout à fait ça.

PETER HAYNES : Vos opérations sont donc enregistrées sur le téléscript avec ce qu’on appelle le code de condition quatre, je crois, et elles se produisent chaque fois qu’une opération est effectuée sur le marché. Comment gérez-vous le risque de fuite d’information et avez-vous constaté, à ce jour, que cette fuite est en fait négociable par des tiers qui tentent peut-être d’exploiter le processus à leur avantage?

ARMANDO DIAZ : Oui. La fuite d’information est extrêmement importante pour nous. On passe beaucoup de temps à en parler, et je fais une grande distinction entre les yeux des humains, ceux avec lesquels on voit, et les API, qui sont le moyen qui permettent aux machines de voir. Et, aussi, si vous regardez Bloomberg et que vous voyez un ensemble d’opérations point quatre, seriez-vous en mesure de présumer qu’il y a eu un flux PureStream derrière tout ça? Bien sûr. Oui. Il n’y a aucun doute là-dessus. Maintenant, même avant que PureStream n’existe, il y avait environ un demi-million d’opérations point quatre. Certaines d’entre elles ne sont pas les nôtres, mais si vous associez une opération point quatre à nous, on va être contents. Deuxièmement, il y a ce que les machines voient et ce qui est évolutif en matière de fuite d’information. Et il n’y a rien qui fait fuiter plus d’informations que d’envoyer 20 ordres alors que vous n’avez l’intention d’en exécuter qu’un seul. Il n’y a rien qui fait fuiter plus d’informations que d’exécuter une opération sur un marché transparent qui diffuse tous les détails de vos ordres. Donc, est-ce qu’il y a des fuites d’information? Oui. C’est propre aux humains. Il n’y a pas un seul négociateur à haute fréquence dans le monde qui négocie des titres américains qui retire ses données sur le volume du SIP ou même de l’opération indiquée. Ils peuvent déduire ce qui s’est négocié seulement en fonction du changement de la quantité acheteur et du code de raison. Ils n’attendent donc pas pour surveiller cette opération et notre opération d’initiés. Et ce qui est important à propos de cette opération miroir, c’est qu’ils ne peuvent pas annuler cette correspondance-là. Ce qu’ils voient, c’est un jumelage, et un jumelage qui va continuer. Donc ce qu’ils voient, c’est une action qui atteint un équilibre, possiblement entre deux parties, voire plusieurs. C’est très, très difficile à déchiffrer. On a beaucoup de clients amusants. Souvent, on leur dit les actions qu’on a fait passer par le flux, et on leur demande de nous dire lesquelles sont les nôtres, et ils ont généralement beaucoup de difficulté à le faire.

PETER HAYNES : OK, et selon le même test, quelqu’un peut-il vraiment déterminer quel côté de l’opération est le plus important? Parce que ce serait évidemment l’information la plus utile dans les deux cas. Dans le même ordre d’idées, vous avez mentionné qu’il y a souvent plus que les deux parties qui suivent le flux d’exécution en continu. Je crois comprendre que vous pouvez passer un ordre réalisable qui pourrait aider un côté de l’opération qui n’est pas terminé, parce qu’il est probable que ces deux côtés ne vont pas représenter le même pourcentage de flux d’exécution en continu. Pouvez-vous nous expliquer ça?

ARMANDO DIAZ : Oui. Absolument. On accepte donc des ordres dans plusieurs fourchettes du taux de transfert de liquidités. Donc habituellement, une personne pourrait dire de 10 % à 20 %, ou de 1 % à 5 %. Donc, oui, comme vous l’avez indiqué, il arrive souvent que quelqu’un atteigne le taux souhaité par l’intermédiaire de plusieurs contreparties. Un ordre peut être passé dans plusieurs flux, mais tous les flux sont bilatéraux, et il y a une protection de l’information connexe, de sorte que je peux suivre un flux à 5 %. Eh bien, c’est tout ce que je sais sur ce que l’autre côté offre. Tout ce que je sais, ils pourraient vouloir 20 %... ils offrent 20 %, mais je ne suis que le flux à 5 %. C’est tout ce que je sais. Et il y a un concept clé pour en arriver au début de votre question, qui est : pouvez-vous déduire la quantité? Il y a ce concept. Ce que je viens de décrire, ce sont des flux simultanés. C’est très, très, très difficile à décortiquer lorsqu’on regarde les opérations point quatre qui sont visées. Et puis il y a un flux en série où, disons, Peter, vous voulez 10 %. Le vendeur 1 offre 10 %, mais seulement 25 % de votre quantité. Il y avait quelqu’un d’autre dans le registre des ordres derrière lui. Dès que le premier ordre de 25 % de votre quantité est terminé, la personne suivante commence à suivre le flux d’exécution en continu. C’est impossible pour la contrepartie de savoir qu’on est passés à un autre flux. Ça se produit tout simplement de façon fluide. Et beaucoup de gens nous ont dit : « Oh, l’autre côté était aussi gros que nous. » On en a acheté 400 000. Et ce dont ils ne se sont pas rendu compte, c’est qu’il y avait en fait six ou sept contreparties particulières de l’autre côté et qu’ils suivaient simplement le flux en série. La quantité est donc un aspect qui est certainement protégé.

PETER HAYNES : Et Vlad, je ne vous ai pas oublié. Je vais bientôt m’adresser à vous, mais j’aimerais conclure avec PureStream, puis je passerai ensuite à OneChronos.

VLAD KHANDROS : Je n’ai jamais pensé que vous m’aviez oublié.

PETER HAYNES : Je sais. Je sais. Et vous n’êtes pas en mode muet. D’accord, alors Armando, poursuivez. L’autre côté de vos opérations, est-ce que c’est habituellement ce que je pourrais penser être des participants naturels de chaque côté, ou est-ce qu’il y a habituellement un intermédiaire d’un côté? J’aimerais comprendre, que vous expliquiez tout ça un peu en détail pour le type d’utilisateurs de votre système.

ARMANDO DIAZ : Je m’arrête un instant, car ce qui existe aujourd’hui pourrait ne pas être la même chose dans un mois ou ce pour quoi le système a été conçu. Mais aujourd’hui, je dirais qu’on se rapproche le plus possible d’un acheteur institutionnel qui se base sur des algorithmes, qui est jumelé avec un vendeur institutionnel qui se base sur des algorithmes, sans intermédiaire entre les deux. Ce pour quoi le système est conçu, c’est d’éviter la désintermédiation défavorable qui se produit dans le cadre d’une adjudication continue... une adjudication périodique où de nombreux teneurs de marché envoient beaucoup d’ordres, ce qui se traduit par une désintermédiation défavorable pour les deux participants naturels. À l’heure actuelle, une action se trouve à d’innombrables reprises en équilibre technique. Vous avez une première institution énorme qui achète. Vous avez une deuxième institution énorme qui vend, et elles peuvent négocier seulement 1 % des actions entre elles. Et c’est parce que les teneurs de marché, les fournisseurs de liquidités, quel que soit le nom qu’on leur donne, envoient 10 ordres sur 100 actions, pas 1 000, et, dans les faits, ces deux institutions ne peuvent pas se jumeler entre elles. Notre flux est donc largement institutionnel. 25 000 actions, 15 points de base, négociables. C’est à tout le moins... pas le niveau parent, mais le niveau adolescent. Deuxièmement, il y a beaucoup de directions des ordres. Le courtier a donc un horaire et il envoie un millier d’actions à chaque minute, selon le volume, pour tenter, comme vous l’avez dit à juste titre, de respecter un horaire. Donc, ce qui se retrouve dans notre bassin, c’est environ 70 % de notre volume qui suit le flux d’exécution. 30 % du volume est constitué de blocs classiques ou d’opérations qui se rencontrent à mi-écart.

PETER HAYNES : J’avais environ 15 millions d’actions par jour qui se négociaient dans votre SNP. Je voulais m’assurer que c’était encore en vigueur. Armando, est-ce toujours un calcul exact, approximativement?

ARMANDO DIAZ : C’est exact, car le SNP limite ce qu’on peut révéler. En date d’il y a deux semaines, c’était exact. Mais la tendance est à une croissance d’environ 10 % toutes les deux semaines, et on est sur la bonne voie. C’est donc en fait un peu plus élevé que ça.

PETER HAYNES : Utilisons simplement mon chiffre de 50 millions d’actions par jour. Êtes-vous en train de dire que 70 % de cette quantité suit le flux d’exécution en continu et que les 30 % restants, soit trois ou quatre millions d’actions, sont des activités traditionnelles relatives aux blocs? Est-ce la meilleure façon de voir les choses?

ARMANDO DIAZ : Je pense que c’est la meilleure façon de voir les choses. Oui. Et je l’ai souligné afin que personne ne soit sous le coup d’une fausse impression qu’on a cette grande innovation dont on parle, mais le volume d’opérations se produit toujours à mi-écart, mais ce n’est pas le cas. La grande majorité de notre volume d’opérations suit le flux d’exécution en continu, et on le considère comme très complémentaire à la vente de blocs d’actions. À bien des égards, le besoin de taux plus élevés d’exécution en continu ou de taux de transfert de liquidités plus élevés découle de la recherche de blocs d’actions. Des personnes qui recherchent des blocs d’actions. Si on pense aux blocs en termes de flux, c’est infini. Ils n’achètent ou ne vendent rien en relation avec la dernière opération. Ils ont une quantité qu’ils veulent écouler. Ce qu’on a constaté, c’est que beaucoup de gens aiment demeurer en attente et rechercher des blocs dans PureStream, car ils peuvent les jumeler avec tous les flux, parce qu’une condition fait pratiquement en sorte que tous les participants du bloc sont omniprésents. PureStream va trouver ce bloc, mais s’ils sont jumelés à... on va rendre le calcul facile pour moi... 50 % dans les flux, le bloc de 10 000 actions dans PureStream compte en fait 15 000 actions, n’est-ce pas? On inscrit les 10 000 actions qui déterminent le cours, puis les flux les mettent en référence, et on obtient ainsi 5 000 autres actions. Ça crée donc beaucoup de liquidités uniques qui demeurent en attente dans PureStream, et cette surface pour jumeler les taux de transfert de liquidités est beaucoup plus grande que ce que deux personnes pourraient faire pour se trouver afin de négocier un bloc.

PETER HAYNES : D’accord. Vlad, je reviens à vous. J’ai mentionné dans l’introduction que votre modèle de marché est un peu plus compliqué que celui d’Armando. Pouvez-vous nous présenter la logique d’adjudication de OneChronos, et nous expliquer en quoi cette question de complexité pourrait être un frein à son adoption?

VLAD KHANDROS : Notre modèle est en fait super simple. On est très transparents à ce sujet, alors je pense que les gens sont tout simplement... peut-être vraiment, vraiment conscients de la situation. Mais c’est une intégration super standard. C’est un peu comme un copié-collé d’une foule d’autres plateformes. Les types d’ordres sont très standards. On est plutôt excités par le fait qu’on a des dizaines de grands courtiers en direct, y compris vous-même, qui sont excellents pour... qui nous ont aidés à utiliser les fonctionnalités et qui ont une qualité d’exécution très différenciée. Une façon de répondre à votre question, ou de l’aborder sous un autre angle, c’est de dire que, comme beaucoup de gens, ce qui compte le plus pour eux, c’est d’avoir la meilleure exécution, et c’est formidable d’aller voir sous le capot et de comprendre la mécanique. Mais en fin de compte, peu importe le fonctionnement, le plus important, c’est de déterminer dans quelle mesure mon ordre donne de meilleurs résultats grâce à cette plateforme. Et heureusement, un certain nombre de courtiers ont publié une analyse des coûts des opérations très, très flatteuse sur nous, qui montre que pour des paramètres comme le calcul des données liées au volume et à la direction d’une variation de marché après l’opération, la stabilité des cotes et l’amélioration des cours, on a surpassé à peu près toutes les plateformes de négociation d’actions américaines. C’est super cool, et c’est une façon de le dire, ce qui est comme le résultat le plus important. Je dois parfois me rappeler que ce n’est pas tout le monde qui a nécessairement la bande passante ou le désir de vraiment comprendre en profondeur de chaque plateforme, mais à peu près tout le monde doit s’assurer que ses ordres sont encore meilleurs, parce qu’ils ont inclus une plateforme. Et c’est là que nous sommes plutôt enthousiasmés par le fait qu’on met de côté tout un ensemble de mesures dans toute la plateforme, selon un nombre élevé de courtiers qui ont suffisamment de données pour avoir hautement confiance. Donc ça répond en partie à votre question. C’est une façon différente de répondre à la question, par rapport à ce qu’on fait aujourd’hui. Aujourd’hui, on négocie des actions américaines. On procède à des adjudications aléatoires par rapport au temps payées, entièrement couvertes. On le fait environ 10 fois par seconde, soit environ toutes les 100 millisecondes. Et ce faisant, on se retrouve dans l’ensemble du marché boursier américain. Et parfois, les gens comparent ça à l’ouverture ou à la fermeture du marché. C’est l’ensemble du marché qui fonctionne environ toutes les 100 millisecondes. Ce qui est assez fascinant, c’est que pratiquement dans chaque plateforme partout dans le monde, dans toutes les catégories d’actif, il s’agit d’une priorité cours-temps. Et ça signifie qu’il va y avoir une certaine latence, alors votre synchronisation est très importante. Et à peu près tous les négociateurs du côté acheteur ou vendeur à qui vous parlez savent qu’ils ne sont presque jamais les premiers dans la file, ou si c’est le cas, ce n’est presque jamais le moment où ils veulent l’être. Et donc, ce qu’on cherche à réaliser ici, à OneChronos, c’est d’aider les gens à obtenir une meilleure qualité d’exécution sans avoir à continuer de dépenser de plus en plus d’argent pour leurs infrastructures. Autrement dit, pour nous, le moment où l’ordre arrive n’a pas vraiment d’importance. Vous faites partie de l’adjudication ou non, et on n’a pas de concept de priorité de temps dans cette adjudication. Et donc, il y a deux facteurs qui entrent en ligne de compte pour déterminer votre répartition lorsque vous participez à une adjudication. C’est votre cours et votre quantité. Et c’est parce que l’objectif de l’adjudication, c’est de maximiser l’amélioration des prix notionnels. C’est ce qui est super stimulant à propos de ça. À peu près tous les négociateurs du côté vendeur ou acheteur à qui on parle, ils peuvent presque toujours contrôler leurs cours. Ils peuvent toujours choisir d’afficher une parité fixe plus marquée dans leurs ordres, par exemple. À peu près tout le monde peut contrôler sa quantité. Ils peuvent choisir d’envoyer une tranche plus importante au SNP. Et en fait, on a une liste croissante d’acheteurs qui laissent leurs blocs en attente exclusivement chez OneChronos, par l’intermédiaire de leurs courtiers, ce qui est vraiment génial. Et c’est très, très intéressant de noter, comme je l’ai dit, que c’est une intégration standard, des types d’ordres standards et une qualité d’exécution hautement différenciée. Vous savez, quand les gens veulent comprendre le fonctionnement... juste pour m’assurer de bien répondre à votre question... quand ils veulent le faire, on est vraiment ravis de le leur expliquer. On est très conscients du fait que les gens ont beaucoup de pain sur la planche. Certaines personnes sont vraiment ravies de passer beaucoup de temps à comprendre tous les différents détails, beaucoup plus que ce qu’on va avoir le temps d’expliquer dans ce balado, et d’autres doivent simplement avoir la conviction que leurs données et la qualité seront là, et que c’est ce qui les motive. Et il y a toute une gamme de flux de travail et de clients diversifiés, et de notre point de vue, nos clients sont les courtiers. Pour avoir accès à nos systèmes, il faut être un courtier. Et heureusement, un certain nombre des clients de nos clients, les acheteurs, choisissent de tirer parti d’algorithmes personnalisés que les courtiers ont mis au point pour mieux tirer parti de nos liquidités. Comme je l’ai mentionné, un certain nombre des clients de nos clients laissent leurs blocs en attente dans notre plateforme, par l’intermédiaire de leurs courtiers. C’est donc vraiment intéressant de voir ce changement.

PETER HAYNES : Et j’aimerais revenir sur un aspect de la discussion, soit le fonctionnement de vos plateformes. J’ai demandé à quelques personnes ce qu’elles pensaient de OneChronos. Ce qu’elles pensaient de PureStream. Dans quelle mesure est-il important de comprendre comment fonctionnent les divers aspects de la plateforme et ce qu’est une adjudication expressive? Et on va en parler dans un instant. Et les réactions ont été contrastées, Vlad. Certaines personnes ont dit : « Vous savez quoi? Si le rendement est bon, je ne vais pas remettre ça en question. » Comme vous le dites, les courtiers sont évidemment les intermédiaires. Et puis, il y a cette catégorie de négociateurs du côté acheteur, avec qui je suis sûr vous avez discuté avec bon nombre d’entre eux, qui veulent insister sur les problèmes de rendement pour comprendre un peu mieux pourquoi les données sur le rendement sont aussi bonnes et pourquoi les marchés sont aussi bons que vous l’avez laissé entendre. Et l’un d’eux m’a mentionné le problème des opérations ratées qui, souvent, ne sont pas prises en compte dans une analyse des coûts des opérations habituelle. Comment répondre à la question selon laquelle le calcul des données liées au volume et à la direction d’une variation de marché après l’opération est bon, mais ne tient pas compte des opérations ratées lorsque les gens examinent ces calculs?

VLAD KHANDROS : Tout à fait d’accord pour dire qu’il y a un certain nombre de mesures à examiner. Ce calcul n’en est qu’un exemple. La stabilité des codes n’en est qu’un exemple. L’amélioration des cours n’en est qu’un exemple. L’unicité des liquidités n’en est qu’un exemple. On est très contents d’être sondés par un bon nombre de courtiers qui ont classé les actions américaines, où on est arrivés presque au premier rang parmi tant d’autres. C’est donc assez génial. Et je dirais qu’en ce qui concerne le coût d’opportunité, ce qui a été intéressant de voir, c’est que les gens nous demandent souvent quelle est notre couverture des symboles. Pour mieux comprendre la probabilité d’une exécution, selon le moment où les personnes à qui vous avez parlé ont examiné notre rendement, on a considérablement augmenté notre couverture. On négocie et exécute maintenant environ 2 500 symboles par jour, ce qui est plutôt génial. On a lancé en direct toute une gamme de titres à la fin de l’été dernier, et on est assez contents du fait qu’on exécute, chaque jour, plus de 2 000 titres, et ce chiffre ne cesse d’augmenter. Alors c’est vraiment génial. Et c’est certain que si quelqu’un essayait de laisser ses blocs en attente exclusivement chez OneChronos, par l’intermédiaire de son courtier, du côté acheteur, même il y a quelques mois, l’expérience aujourd’hui serait heureusement encore meilleure. C’est donc vraiment une façon d’y répondre. L’autre chose importante, c’est la façon dont quelqu’un travaille avec nous et utilise notre plateforme, en quelque sorte. Le flux de travail d’une personne est donc très important. Laissez-moi vous donner un exemple, et c’est ce que je dirais à quelqu’un du côté acheteur qui écoute : Je vous encourage à parler à vos courtiers, à connaître leur expérience, et à avoir une idée de leur analyse des coûts des opérations et des possibilités de personnalisation qu’ils offrent. Et évidemment, je ne dis pas ça seulement parce qu’on est en plein balado, mais j’encourage bien sûr les gens à parler à l’équipe TD Cowen, avec qui c’est fantastique de travailler. Jenny, Jason, Jack et les autres membres de l’équipe... je suis toujours nerveux quand je mentionne des noms, parce que je sais que je vais accidentellement oublier certaines personnes et me réveiller au milieu de la nuit, et que c’est là que je vais m’en rendre compte. Mais beaucoup de personnes chevronnées au sein de la société utilisent et offrent des algorithmes personnalisés, et je le mentionne parce que le taux d’exécution, selon la façon dont l’algorithme met l’ordre en attente, crée un écart d’ordre de grandeur. Donc par exemple, s’il y a même une courte période d’exclusivité dans l’attente de l’algorithme, les taux d’exécution pourraient facilement atteindre les deux chiffres. Et donc, ça pourrait être une différence d’expérience assez importante pour quelqu’un. Je suis également très content de parler de quelques fonctionnalités futures. Je crois que vous avez parlé d’adjudication expressive. C’est un sujet dont on est très contents de parler davantage pour l’avenir. Heureusement, on a tellement de courtiers qui viennent d’arriver en direct et qui recueillent des données, et dans l’immédiat, on aimerait qu’ils continuent de recueillir des données avec notre offre actuelle, avant qu’on commence à déployer les nouvelles fonctionnalités. On est très excités de lancer ces fonctionnaliés-là. Dans les faits, ça permet presque la fonctionnalité facultative semblable à celle d’un algorithme qu’un courtier peut choisir d’utiliser s’il souhaite se servir du moteur de correspondance. Et un certain nombre de courtiers, je crois, aimeraient l’utiliser davantage pour les conditions de données sur le marché qui nécessitent seulement une grande infrastructure, et qui ne fonctionnent pas très bien selon un processus en amont. Donc, une adjudication expressive, c’est, encore une fois...

PETER HAYNES : Oui, je vais passer à l’adjudication expressive dans un instant. Avant d’en arriver à ce point-là, j’aimerais répondre à une question que j’ai posée, ou à une question à laquelle Armando a répondu à propos de laquelle environ 75 % des utilisateurs de leur système sont des acheteurs ou des vendeurs qui se basent sur des algorithmes. D’un côté de l’opération, il y a, disons, un participant naturel. Qui est de l’autre côté de l’opération dans votre système, Vlad? Est-ce que ça se passe généralement entre deux participants naturels, ou y a-t-il un intermédiaire à court terme? Quel type de participant se trouve de l’autre côté d’une opération naturelle?

VLAD KHANDROS : Oui. À l’heure actuelle, la grande majorité des ordres qu’on négocie aujourd’hui sont donnés par des routeurs algorithmiques institutionnels et des sociétés du côté acheteur qui mettent en attente des ordres et qui utilisent des algorithmes personnalisés par l’entremise de leurs courtiers. À ce stade, on a deux ou trois dizaines de courtiers en direct. Un certain nombre de courtiers sont en direct dès le premier jour... au premier jour, on est probablement plus près d’environ une vingtaine. On en est maintenant probablement à environ une trentaine. Mais on est plutôt enthousiasmés non seulement par le nombre de courtiers, mais aussi par le fait qu’à l’heure actuelle, il est probable que presque tous les grands courtiers institutionnels sont en direct, ou, s’ils ne le sont pas, qu’ils ont probablement fait tout le travail pour être en direct, et qu’ils seront probablement en direct de manière imminente. On est donc plutôt excités, car le fait d’arriver en direct en moins d’un an, sans offrir une cote protégée... nous ne sommes pas une bourse. Légalement, les gens ne sont pas obligés d’entrer en contact avec nous.

PETER HAYNES : Offrir une cote protégée. Je ne vous demanderai pas si vous allez demander d’offrir une cote protégée. On va laisser ça à d’autres qui effectuent l’adjudication pour vous en ce moment en ce qui concerne ce sujet pour les adjudications périodiques. De toute évidence, je sais que beaucoup de gens suivent la situation de très près, et je parle de la demande d’IntelligentCross, présentée par l’intermédiaire de la FINRA, visant à intensifier l’ADF de la FINRA, afin de fournir des cotes qui sont protégées sur cette plateforme. Il va donc falloir attendre de voir comment la SEC va résoudre ce problème. On va donc passer à cette discussion technique où, selon moi, votre plateforme présente un travail complexe, qu’on appelle l’adjudication expressive. Et je vais vous demander d’expliquer l’adjudication expressive le plus simplement possible, mais je veux juste comprendre si je vois ça comme des algorithmes vraiment personnalisés ou une personnalisation extrême pour mettre au point des modèles. Est-ce la meilleure façon de décrire l’adjudication expressive? Expliquez-nous en quoi ça consiste.

VLAD KHANDROS : Oui, c’est exactement ça. C’est bien dit. On est très contents de déployer cette fonctionnalité-là. Les gens nous demandent souvent si on l’a déployée parce qu’ils supposent souvent... beaucoup de courtiers nous ont dit la même chose. Je pense que c’est quelque chose comme ça... C’est presque mot pour mot. Je suis certain que certaines des personnes qui ont dit ça vont rire du fait que je le dise, mais je garde les commentaires anonymes. Ça va comme suit : « La qualité de votre exécution est exceptionnelle. » Dans quelle mesure est-ce le résultat de l’adjudication expressive? Premièrement, on est vraiment ravis de recevoir cet appel tellement de fois, car les gens considèrent qu’on offre une qualité d’exécution vraiment différente. Deuxièmement, pour le moment, on ne l’offre pas encore aux gens parce qu’on attend intentionnellement. Il est probablement très important de souligner que c’est une fonctionnalité facultative qui est mise à profit au moyen d’une fonctionnalité fixe standard. C’est comme une étiquette fixe standard qui déclenche la base de code facultative. C’est donc probablement une ou deux choses importantes à souligner. Je peux comprendre pourquoi... de notre côté, on est très enthousiastes. Je peux vous donner un cas d’utilisation où les gens... l’un des nombreux cas d’utilisation au premier jour serait que les gens ont parfois leur propre opinion sur ce qui est une cote stable et que certains veulent négocier de façon beaucoup plus audacieuse quand ils jugent que la cote est stable. Ils veulent être beaucoup plus passifs et exposer moins l’ordre lorsqu’ils sentent ça ou lorsqu’ils déterminent que la cote est moins stable. Et c’est un exemple d’un scénario d’utilisation très simple au premier jour avec l’adjudication expressive parmi toute une gamme d’autres options. Et donc, pour nous, c’est presque une condition de données sur le marché. En règle générale, c’est très facile de configurer ça de notre côté, alors si les gens pouvaient décrire ce qu’ils veulent, on pourrait simplement mettre ça en place dans le moteur de correspondance et ils se retrouveraient avec un code fixe standard : une pile fixe. Ce qui est super bien pour nous, c’est que ça commence à prendre beaucoup d’ampleur. Ça commence à permettre aux gens de faire toutes sortes d’opérations qu’ils ne peuvent pas faire sur aucune plateforme de négociation aujourd’hui. Cela permet aux gens qui utilisent tous les types de flux de travail et de points de référence d’accomplir une foule de choses qu’ils ne peuvent tout simplement pas faire. Et on entend souvent ce commentaire, que ce soit de la part de quelqu’un qui se contente de négocier des FNB ou de négocier de gros blocs, ou de quelqu’un qui passe des ordres à prix moyen pondéré en fonction du volume toute la journée. Il y a une foule de cas d’utilisation au premier jour assez géniaux qu’on est très heureux de lancer et sur lesquels on est ravis de travailler avec nos clients.

PETER HAYNES : Eh bien, cela m’amène à poser une question de groupe dans cette partie de la discussion, et ça a à voir avec le domaine. Et sans doute avec l’adjudication expressive, qui consiste essentiellement à personnaliser un algorithme, ou si quelque chose comme ça se produit, faire ça, ou à exécuter une opération basée sur un algorithme, ou à négocier en fonction du volume. Ce sont toutes des choses qui étaient auparavant gérées par le côté vendeur, et maintenant on a des marchés. Et on peut même penser à IEX, qui est l’un des chefs de file en ce qui concerne son indicateur de cotes qui s’effrite et qui a fait fluctuer le marché, si le marché devait évoluer. Les courtiers vont dire que c’est ce qu’ils font. J’attends. Je surveille l’indice S&P. Je vois qu’il est sur le point de tomber, et je vais atténuer l’offre pour mon client. Il y a donc des marchés où cela se fait plus rapidement que les courtiers, et il y a presque une violation du territoire où les marchés empiètent sur le territoire traditionnel des courtiers et où les courtiers sont très restreints, certainement au Canada, peut-être plus qu’aux États-Unis, d’empiéter sur ce qu’on appelle les zones d’échange du domaine. Étant donné que vous avez tous les deux passé beaucoup de temps du côté vendeur, je pense que vous pouvez comprendre où je veux en venir avec cette question. Donc voilà... et je vais commencer par vous, Armando. Croyez-vous qu’il y a une objection légitime du côté vendeur ou que certaines personnes pourraient avoir du côté vendeur, ou s’agit-il simplement d’une évolution?

ARMANDO DIAZ : Eh bien, je pense que c’est l’évolution. C’est en train de se produire. C’est en train d’arriver. Quand je repense au temps que j’ai passé du côté vendeur, je pense que si j’avais créé quelque chose comme ça à l’un des autres endroits où j’ai travaillé, ce serait mort à l’arrivée chez tous mes concurrents. Personne ne voudrait nourrir ce marché-là, n’est-ce pas? Je pense donc qu’il est naturel pour une partie neutre de créer quelque chose dont tout le monde peut se prévaloir. Et voici comment je décrirais la situation : PureStream a créé une nouvelle optique qui est intégrée à la caméra du courtier et qui aide le vendeur à choisir un meilleur portrait. Mais c’est toujours important de garder à l’esprit la hiérarchie de la valeur ajoutée, n’est-ce pas? Lorsqu’on pense à la hiérarchie des résultats d’exécution, sans l’ombre d’un doute, l’élément de loin le plus important, c’est la stratégie choisie à ce moment-là, compte tenu du contexte dans lequel cet ordre sera exécuté, et c’est de loin ce qui compte le plus. Qu’il s’agisse d’un analyste quantitatif qui programme un algorithme ou du côté vendeur qui choisit une stratégie dans un contexte en particulier, c’est exclusivement le domaine dans lequel le courtier doit investir dans des conseils, dans les ressources quantitatives, pour orienter la réponse à cette question. Quelle stratégie dois-je utiliser dans quel contexte? Même de façon fondamentale, est-ce que je m’adresse au bureau à degré d’intervention élevé ou au bureau de négociation électronique? C’est essentiel. C’est donc la première chose, et la plus importante. Deuxièmement, il y a la qualité de l’algorithme. On ne remet rien de tout ça en question. On donne au côté vendeur la capacité de créer de meilleurs algorithmes pour atteindre l’indice de référence au cours d’un intervalle ciblé. Le niveau de loin le plus bas de cette hiérarchie est celui où l’algorithme exécute les ordres. Maintenant, comment puis-je rapprocher PureStream et le rôle de PureStream dans tout ça et, pour revenir à votre question, PureStream est une plateforme unique. PureStream est une plateforme vraiment unique. En fait, ce n’est pas une plateforme. Ce n’est pas un endroit. C’est une nouvelle façon de faire. Le flux d’exécution en continu est une nouvelle façon de négocier. De nouvelles stratégies sont donc possibles. Il n’y a pas d’autre moyen de déterminer les prix et d’avoir cinq fois plus que chaque opération sur le marché. À l’heure actuelle, il n’est pas possible de faire référence à toutes les opérations effectuées sur le marché, de sorte que de nouvelles stratégies sont possibles. Je vais vous donner l’exemple selon lequel un compte fonctionne. L’ordre à prix moyen pondéré en fonction du volume typique, des ordres qu’on peut passer toute la journée, représente de 2 % à 3 % du volume de la journée. Eh bien, cela fonctionne de la façon suivante : ils sont sélectionnés à 6 % du volume pour la moitié de la journée, et on choisit la moitié de la journée qui va correspondre à 6 % du volume entrant. Une présence plus faible, un cours plus opportuniste, qui surpassent les ordres à prix moyen pondéré en fonction du volume. Et mettons particulièrement l’accent sur le fait que le prix moyen pondéré en fonction du volume et la volatilité diminuent au fil de la journée, car une partie de plus en plus importante est liée au volume précédent, mais la volatilité de l’action n’est pas différente à 15 h 30. En fait, elle pourrait même être plus élevée qu’elle ne l’est tout au long de la journée. Et ça leur permet de créer un nouvel algorithme.

PETER HAYNES : On a probablement entendu le mot « algorithme » 30 fois dans ce balado, et les algorithmes représentent évidemment une partie importante du marché aujourd’hui. Pourquoi les algorithmes basés sur l’horaire sont-ils encore les plus populaires? Vlad, je vous pose la question.

VLAD KHANDROS : Les rotations d’algorithmes ont considérablement augmenté dans l’ensemble des flux de travail. Le flux de travail est de plus en plus automatisé afin que les négociateurs puissent effectuer des opérations encore plus difficiles et participer encore plus au processus de production d’alpha, travailler encore plus avec les gestionnaires de portefeuille et d’autres parties du processus de placement. Ça se poursuit, c’est certain, et on voit certainement un certain nombre de personnes trouver des façons de mieux automatiser les choses et d’adopter un style de négociation encore plus opportuniste afin de ne pas seulement réduire le coût des opérations, mais aussi de débloquer des occasions de négociation qui n’auraient jamais pu se produire. Et donc je pense que plus on aide les gens à concrétiser leurs intentions au niveau parent, mieux c’est pour tout le monde dans le processus. Et donc je pense que ça nous aide beaucoup.

PETER HAYNES : Avant de conclure avec ma question sur Gensler, j’aimerais savoir quels sont les coûts de négociation pour votre plateforme? Je vais commencer par vous, Armando. Quels sont les coûts de négociation dans votre système?

ARMANDO DIAZ : Environ 15 mills par action, ce qui se situe facilement entre les frais d’accès de 30 mills. Ce que je veux souligner, c’est qu’on ne change pas le prix, peu importe le taux auquel on a accès aux liquidités. Une très bonne comparaison entre des pommes et des pommes serait le coût d’un algorithme participant de plus de 15 % sur le marché, ce qui se retrouverait nettement dans une fourchette de 20 mills. Un ordre qui rapporte plus de crédit, comme un ordre à prix moyen pondéré en fonction du volume, serait inférieur aux 15 mills qu’on facture. L’élément clé, c’est qu’il n’y a aucun dérapage par rapport à l’intervalle. Peu importe le taux auquel vous êtes jumelé, vous obtenez le prix moyen pondéré en fonction du volume pour ce taux de participation, ce qui est très idéal pour les courtiers. Pendant le temps que j’ai passé du côté acheteur et du côté vendeur, il n’y a jamais eu un trimestre où un courtier n’a pas raté l’indice de référence. Ainsi, le fait de pouvoir l’offrir pour un sous-ensemble de cas améliore grandement le rendement.

PETER HAYNES : Armando, je remonte littéralement à il y a 20 ans, alors que vous parliez de dérapage, et je me rappelle d’une réunion. On interviewait une femme qui était venue au bureau et qui travaillait dans un autre cabinet, et je me rappelle qu’on a commencé à parler de ce qu’elle faisait. Et elle a dit : « Eh bien, ils m’appellent Mme Ordres à prix moyen pondéré en fonction du volume, parce que je ne rate jamais d’ordre », et je me suis juste demandé : « Comment cette personne était-elle capable de passer des ordres à prix moyen pondéré en fonction du volume il y a 20 ans ou de battre régulièrement ces ordres? » De toute façon, passons à ce document de 1 650 pages. Je vous ai vu à la NOIP, Vlad. Beaucoup de points de vue différents ont été exprimés lors de la récente réunion de la NOIP. Les propositions de la SEC du groupe responsable de l’établissement et de la tenue à jour des normes relatives aux marchés et à la négociation de Gary Gensler ont été largement critiquées dans le secteur. On n’a pas besoin de remettre en question la proposition. Je pense que tout le monde connaît ces propositions. On attend de voir ce que la SEC va faire. Je vais commencer avec vous, Vlad. Que pensez-vous qu’elle va faire à la fois sur les questions relatives au système de marché national, puis sur la concurrence en matière d’ordres et la meilleure exécution?

VLAD KHANDROS : Oui. La première règle... j’ai l’impression que la NOIP ressemble à un club de combats. C’est comme si on ne pouvait pas en parler. Ça n’existe pas. C’est peut-être un groupe super dont on est contents de faire partie, mais rien, tout indique qu’il y a...

PETER HAYNES : Oui, je comprends. Non, je ne vous ai pas demandé de faire référence à des commentaires précis qui ont été faits dans le groupe. Je voulais parler de façon plus générale.

VLAD KHANDROS : Oui, absolument. J’ai essayé de vous faire rire. Je ferai mieux la prochaine fois.

PETER HAYNES : Non, c’est bon.

VLAD KHANDROS : Alors pour les propositions de la SEC, il y a un soutien énorme à l’égard de certains de leurs aspects. Beaucoup de gens y sont en faveur, et il semble de plus en plus probable que les actions limitées quant à la variation du cours baissent d’un demi-cent. Il semble que le plafond de frais de 30 mills va être abaissé, du moins pour certains titres. Il semble que ces choses bénéficient d’un soutien important sur le plan conceptuel. La règle sur la concurrence des ordres ou la proposition d’adjudication de détail est intéressante. Certains très, très grands courtiers en valeurs mobilières nous ont contactés à ce sujet et ils ont l’impression qu’on représente le modèle le plus proche de ce que cette proposition vise aujourd’hui, ce qui a été très intéressant pour nous, car on travaille davantage avec des courtiers en valeurs mobilières parce qu’on a... eh bien, même si personne ne fait exactement ce que cette proposition exige, il a été plutôt génial de voir de grands courtiers en valeurs mobilières dire que notre offre ressemble énormément à cette proposition. C’est donc une composante intéressante et une partie des règles proposées qui nous intéressent particulièrement et qui suscite beaucoup d’intérêt.

PETER HAYNES : Vlad, j’ai oublié de vous demander quels sont les frais de OneChronos? Je ne veux pas oublier cette question-là.

VLAD KHANDROS : Oui, on les garde simples et transparents. Le taux de base est de 10 mills, puis il y a une tarification à niveaux qui peut aller jusqu’à 5 mills. On facture les courtiers, qui sont nos clients, et parfois leurs clients ne paient pas de frais supplémentaires, ce qui peut avoir un certain impact sur le processus de négociation. On a gardé les prix simples, surtout dans nos débuts. On a eu des idées très créatives avec certains clients, qu’on pourrait mettre en œuvre à l’avenir. Mais, oui, pour l’instant, on garde les frais très simples, et on aime toujours ça quand certains clients nous appellent pour nous dire que, compte tenu du montant d’argent qu’ils épargnent avec nous, on devrait augmenter nos taux. Ce sont donc des appels agréables à recevoir.

PETER HAYNES : Oui, ce n’est pas nous qui vous appelons... je sais que Jenny Hadiaris ne vous a pas téléphoné par rapport à ça. Je peux vous le garantir. Elle veut seulement que vous...

VLAD KHANDROS : Sans commentaire. Sans commentaire.

PETER HAYNES : Je suis certain qu’elle veut juste que vous continuiez à faire... que votre SNP continue de bien fonctionner. Je suis certain que c’est ce qui compte le plus.

VLAD KHANDROS : On est reconnaissants envers Jenny pour son aide.

PETER HAYNES : Armando, laissez-moi vous demander ce que la SEC finira par faire, selon vous. Comment ça va se terminer par rapport aux diverses propositions qui ont été formulées? Et Armando, est-ce que l’une ou l’autre de ces propositions a un impact sur les activités quotidiennes de votre SNP?

ARMANDO DIAZ : Oui, je ferai un commentaire général : en lisant les lettres, beaucoup de gens ont commenté le processus, ou le processus de la SEC, et que le fardeau est considérable. Et je pense qu’il manque un peu de contexte au secteur, en particulier lorsqu’il indique qu’il s’agit des plus importants changements depuis le système de marché national. À quoi peut-on s’attendre compte tenu de l’évolution des marchés au cours des 15 dernières années? Je pense qu’il n’y a rien de moins important que ce qui est dû ou ce à quoi tout le monde aurait dû s’attendre. Ce n’est donc qu’un commentaire général. Les coûts, oui, vont être élevés, peu importe ce qui s’en vient, et tout le monde devrait s’y préparer. Je vais maintenant commencer par quelque chose qui, selon moi, a été décrié et remis en question, et qui me plaît beaucoup : la règle de meilleure exécution de la SEC. Et tout le monde dit que la FINRA en a une, mais je pense que ça s’est un peu perdu dans le fait que la FINRA réglemente les courtiers en valeurs mobilières. Et pour avoir travaillé des deux côtés, je crois fermement que le côté acheteur joue un rôle énorme dans la meilleure exécution. En fait, je dirais qu’il possède la meilleure exécution. C’est important que les courtiers en valeurs mobilières en bénéficient aussi, mais je pense que c’est une mesure qui s’impose vraiment, et que c’est tout à fait logique. J’ai donc commencé par ça. L’écart minimal, les actions limitées quant à la variation du cours. Écoutez, je pense qu’il existe une solution très simple aujourd’hui, qui consiste à afficher plus de données ou à ne laisser personne passer plusieurs ordres au même cours. Ça va soulager une grande partie de la congestion, et je pense que c’est très révélateur que peu de gens disent qu’il suffit d’en afficher davantage. La raison que les marchés donnent pour expliquer leur valeur ajoutée, c’est qu’il faut en afficher davantage. Pour ce qui est de la deuxième question que vous avez posée au sujet de l’impact sur notre modèle, je pense que quiconque obtient un jumelage avec un intervalle, un intervalle de volume ou un intervalle de temps, va profiter grandement de la réduction de l’écart minimal. La possibilité de découvrir des liquidités de taille institutionnelle, le nombre d’ordres, ou si on parle simplement de l’ampleur des fuites d’information requise pour acheter des actions institutionnelles, est telle que les gens vont certainement chercher une solution de rechange à la négociation dans un MBBO de moins en moins important, et chercher des investisseurs partageant les mêmes idées par rapport à un intervalle de temps ou un volume. Je pense donc que ce n’est pas une bonne idée du point de vue de la structure du marché, et on l’a mentionné aux organismes de réglementation, mais ce serait très, très positif pour notre modèle d’affaires.

PETER HAYNES : Eh bien, pour revenir à votre commentaire sur la meilleure exécution, je sais qu’il y a un certain soutien de la part du côté acheteur pour que la FINRA soit essentiellement exclue du processus si la SEC prend la relève de la meilleure exécution. On n’a pas besoin de deux règles. Je ne sais pas exactement comment ça pourrait fonctionner, mais on a vraiment besoin d’une seule règle. Et où on voit la plus grande opposition, c’est dans les lettres de grandes institutions d’investissement qui ont été reçues par la SEC à ce sujet, où elles expliquent clairement quelles seraient les conséquences ultimes de cette règle, notamment sur les titres municipaux et les titres à revenu fixe. Alors oui, ce sera très intéressant à surveiller. Vlad a mentionné la concurrence en matière d’ordres. Ce sujet-là va être très intéressant, compte tenu du vitriol qui en émerge, en particulier dans le secteur du détail, puis dans le système de marché national. Quelque chose va se produire de ce côté-là. Je suis d’accord. Écoutez, j’ai vu beaucoup de choses aujourd’hui avec vous. Je pense que tout le monde va maintenant mieux comprendre deux innovations sur le marché boursier américain, et je vous remercie beaucoup, Vlad et Armando, d’avoir aidé à informer notre auditoire sur vos nouveaux marchés. Au nom de TD Cowen, je vous remercie d’avoir participé à l’émission d’aujourd’hui, et je vous souhaite bonne chance avec vos plateformes.

ARMANDO DIAZ : Oui. Merci beaucoup, Peter.

[MUSIQUE]

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