Dans notre cour – Aperçu détaillé de la structure du marché boursier canadien

PETER HAYNES : Bienvenue à la série de balados de TD Cowen, Bid Out – A Market Structure Perspective from North of 49. Je m’appelle Peter Haynes. Aujourd’hui, pour l’épisode 69, on revient au Canada pour une discussion sur la structure du marché boursier à domicile.
Je suis accompagné aujourd’hui de Doug Clark, chef, Conception de produits, Actions chez ThreatMetrix, ou TMX, qui a été bien occupé dernièrement ainsi que de Rob Gouley, directeur, Négociation d’actions chez OMERS, l’une des caisses de retraite du Maple 8 au Canada. Rob et Doug sont deux des leaders d’opinion au Canada en matière de structure de marché et je suis très heureux d’être avec eux aujourd’hui. Doug, Rob, merci de votre participation à ce balado.
ROB GOULEY : Merci de nous recevoir, Peter.
DOUG CLARK : Bonjour. Merci.
PETER HAYNES : Pour les auditeurs réguliers de cette série de balados, vous savez qu’en 2024, on a fait le tour du monde par région pour discuter de la structure des marchés, sans jamais revenir au Canada au cours de ces discussions. Je pense que le moment est venu de nous rassembler pour nous concentrer entièrement sur notre maison et notre territoire d’origine.
Avant d’entrer dans le vif du sujet, j’aimerais commencer par quelques questions générales sur vos parcours et sur la façon dont vos expériences précédentes ont façonné votre point de vue respectif sur la structure des marchés. Je vais commencer par vous, Doug.
Au cours de votre longue carrière, vous avez travaillé pour un courtier à escompte, un courtier en agence seulement, un courtier en valeurs mobilières appartenant à une banque, puis de nouveau un courtier en agence seulement, un courtier à l’échelle mondiale et maintenant une bourse canadienne. Comment toutes ces expériences ont-elles façonné votre point de vue sur la structure du marché canadien?
DOUG CLARK : Oui. Peter, que j’ai eu de la chance de voir un peu de tout. J’ai commencé dans le secteur des services de détail à la TD, j’ai acquis une certaine expérience non seulement auprès des clients de détail, mais aussi dans la négociation d’options et j’ai appris à comprendre la valeur des produits dérivés et la façon dont ils interagissent avec les marchés des valeurs nettes au comptant.
Ensuite, je suis allé chez Canada Trust, j’ai fait la même chose. Je suis allé chez ITG, où je me suis lancé dans la négociation programmée et dans les opérations indicielles et où il m’a fallu comprendre l’ordre au dernier cours et certaines facilités. J’ai ensuite travaillé pour la BMO, où j’ai mené des négociations électroniques et programmées et où j’ai eu l’occasion de beaucoup travailler sur le type d’émetteur. Je me suis investi, comme on le fait souvent, pour expliquer aux émetteurs ce qui se passait avec leurs actions, leurs rachats, l’inclusion dans les indices et tout ça. Il faut comprendre toute la dynamique autour des opérations, des offres secondaires et le reste.
Je suis retourné ensuite chez ITG dans un poste plus international, où je m’occupais de la structure des marchés avec des clients mondiaux. On avait un très gros volume d’affaires en courtage, dès lors une grande partie du segment de gros souscripteurs qui négociaient avec nous. J’ai alors eu accès à leurs créateurs d’algorithmes ainsi qu’à leurs responsables de la structure du marché. Les plus brillants me racontaient ce qu’ils voyaient se passer dans le reste du monde, ce qui était très instructif.
J’avais accès à certaines des plus importantes sociétés d’investisseurs au monde. C’est formidable d’entendre Rob et le point de vue canadien sur ce qui se passe dans notre marché, mais c’est aussi formidable d’entendre la perception des gens à Boston et à San Francisco et Londres, d’apprendre à les connaître.
On avait aussi une plateforme de négociation opaque chez ITG. Même si je n’étais pas impliqué au quotidien, ils m’invitaient souvent à parler à certains de leurs fournisseurs de liquidités pour leur donner un aperçu de ce qui s’en venait en matière de réforme réglementaire et de structure du marché. J’ai alors commencé à établir des relations avec les fournisseurs de liquidités.
Je suis parti au Credit Suisse dans un poste mondial lié à la structure des marchés, j’y ai vécu des expériences semblables. Ça m’a permis d’apprendre à connaître tous les acteurs et leurs irritants, leurs besoins et leurs désirs. J’ai aussi eu à traiter avec beaucoup d’autres bourses, à voir comment elles traitaient avec la communauté des courtiers, à voir le type d’analyses qu’elles avaient apportées et comment elles avaient suivi leurs processus de prise d’ordres.
Ce qui m’a vraiment exposé à tout ça, à savoir ce que j’aimais, ce qui ne me plaisait pas et ce que je voulais reproduire ou changer. Ça m’a mis en position de comprendre et d’apprécier les besoins et les irritants de tous les membres de la communauté.
PETER HAYNES : Je pense que la seule chose qui manque dans votre CV pour façonner votre point de vue, c’est de travailler du côté du volet achat à la bourse. Mais je sais que vous avez été très exposé au volet achat dans votre carrière. Je suis certain que ça vous aide dans votre poste actuel de concepteur de produits pour le marché canadien.
Rob, contrairement à Doug avec qui je viens de parler et qui ne semble pas pouvoir garder un emploi stable, vous avez passé toute votre carrière dans une grande caisse de retraite canadienne axée sur la négociation d’actions. Vous êtes devenu l’un des leaders d’opinion au Canada en ce qui a trait à l’évolution de la structure des marchés et un expert des enjeux mondiaux, étant donné que votre plateforme de négociation comprend des symboles d’actions qui viennent de partout dans le monde.
Comment compareriez-vous la négociation d’actions canadiennes à celle d’actions étrangères? Y a-t-il un marché en particulier que vous pourriez considérer comme très semblable au marché canadien?
ROB GOULEY : Selon moi, le Canada est très différent. Je ne suis pas certain qu’il y a un marché comparable au Canada.
Si vous réfléchissez à certaines des principales différences dans la structure du marché canadien, vous voyez des choses comme la direction préférentielle des courtiers, l’application des règles opaques, l’approche canadienne à l’égard de la rémunération pour acheminer les ordres des clients, la définition d’un marché, l’interprétation canadienne de l’accès équitable, la règle de protection des ordres et avant, les enchères de clôture, bien que le marché soit passé depuis à un modèle plus global.
Il y a certainement des nuances dans la négociation au Canada. C’est ce qu’on constate lorsque beaucoup de courtiers de gros souscripteurs établissent leur approche. Il est assez courant qu’un courtier international couvre les États-Unis, la majeure partie de l’Europe et la majeure partie de l’Asie développée, mais qu’il ait une approche différente au Canada. Pour bien faire les choses au Canada, ils pourraient devoir avoir des gens sur le terrain, une entité en soi.
Je suppose que ça montre à quel point le Canada est un peu différent de beaucoup d’autres grands marchés. Il est important de tenir compte de ces différences pour bien négocier.
PETER HAYNES : Doug, Rob vient de mentionner toute une série de nuances au sujet du marché canadien, alors j’aimerais vous donner un scénario. Vous montez dans l’ascenseur jusqu’au 50e étage de la First Canadian Place et vous rencontrez un investisseur mondial important qui est tout nouveau au Canada et qui s’intéresse à la négociation sur ce marché.
Ce qui vous laisse environ deux minutes pour expliquer les principales différences entre les opérations au Canada et aux États-Unis, par exemple. Allez-y, présentez votre argumentaire éclair aux auditeurs en indiquant comment fonctionne le marché canadien et quels sont les divers intervenants.
DOUG CLARK : Oui. Tout d’abord, si je parle à un investisseur mondial qui s’intéresse au Canada, je vais souligner qu’on est un pays du G7 dont les rendements sont très différenciés par rapport à ceux des États-Unis. On a alors un peu de diversité dans les rendements non corrélés.
On a de nombreuses industries importantes. Beaucoup de gens ne pensent qu’à l’énergie et aux produits miniers quand ils nous regardent. Mais on a des ressources financières très solides. On a l’énergie propre. On a les biotechnologies. Il y a ainsi une grande diversité dans ce dans quoi vous investissez.
Le monde entier nous envie nos marchés du capital-risque. On a beaucoup de titres à faible capitalisation. On a pu y faire des choses intéressantes grâce à l’organisme de réglementation. Certaines des choses que Rob a mentionnées sont très importantes et je pense que la définition du marché est probablement la plus importante.
Quand on pense au marché américain en particulier, une grande partie de son flux moins important et moins sensible au temps, le flux de détail est déjà sorti du marché. Il apparaît dans le volume, mais vous ne pouvez pas vraiment interagir avec, parce qu’il passe par des plateformes à contrepartiste unique et par les grossistes.
Notre définition du marché signifie que vous avez accès à la plupart du flux. Il y aura toujours un peu d’internalisation au sein de notre marché, mais beaucoup moins qu’en Europe de l’Ouest et certainement beaucoup moins qu’aux États-Unis. On fait également preuve de transparence non seulement sur les courtiers, mais aussi sur les plateformes. Vous pouvez voir quand une opération a eu lieu et où elle a eu lieu.
Aux États-Unis, lorsqu’une opération est effectuée sur une plateforme opaque, on voit 20 000 parts d’un titre très peu liquide. Si vous voulez acheter ou vendre ce titre, vous devez le trouver parmi les 30 plateformes opaques sur laquelle il se négocie. Au Canada, vous savez si ce titre est négocié sur TSX DRK ou sur MATCHNow et vous pouvez envoyer vos liquidités vers une seule plateforme sans devoir envoyer d’ordres qui vont donner des renseignements au reste du monde.
En plus de ça, on a les numéros de courtier qui donnent des renseignements. Il faut les gérer et y réfléchir, mais ils peuvent fournir des renseignements s’ils sont mal utilisés. Ils permettent aussi d’aider les gens à trouver des renseignements sur la plateforme sur laquelle trouver ces liquidités. Le volet achat est de la sorte plutôt habitué à les utiliser pour déterminer quelles options d’achat choisir. Je vais faire une option d’achat avec la TD parce qu’elle semble active du côté du titre que je souhaite négocier.
Ce sont les aspects principaux. On peut entrer dans les menus détails du fonctionnement des marchés. Mais on a de nombreuses plateformes. On a beaucoup d’offres parce qu’on a gardé la négociation au détail sur le marché. Nos marchés inversés représentent environ 25 % de la part de marché au Canada, contre 3 % aux États-Unis. Il est alors possible d’attirer les détaillants en affichant sur ces plateformes. Si vous faites un peu de recherche, vous trouverez un bien plus grand nombre d’options et une façon de vous démarquer.
Vous pouvez choisir parmi une grande diversité d’offres sur les plateformes opaques. On a désormais Trajectory Cross. On a des ventes d’un bloc de titres. On a à la fois toutes ces choses intéressantes que l’on trouve aussi en Europe. Ainsi que l’internalisation qu’on trouve aux États-Unis. Je pense que ça rend le marché très intéressant, robuste, avec beaucoup d’actifs intéressants dans lesquels investir.
PETER HAYNES : On va examiner si certaines de ces innovations qui arrivent au Canada en provenance d’autres marchés ont ou non une chance de réussir ici. On y viendra dans un instant.
Mais vous avez mentionné la bourse de croissance dont, comme vous l’avez écrit, la structure canadienne à deux niveaux réglementaires pour le capital-risque et les sociétés à grande capitalisation fait l’envie du monde entier. C’est un chiffre impressionnant en fait. Je ne me souviens pas du nombre précis d’actions qui font partie du composite aujourd’hui et qui viennent du capital-risque.
En fait, j’en examinais une ce matin pour le volet indiciel, une société appelée G Mining Ventures, GMIN, qui sera probablement ajoutée au composite en mars et qui est passée du capital-risque à la bourse de Toronto en janvier 2024. Si on n’a pas ce terrain nourricier, notre marché va avoir de gros problèmes, surtout compte tenu du fait qu’il n’y a pas eu beaucoup de PAPE dernièrement.
Mais il y a un sujet sur lequel je voulais vous interroger, Doug, c’est ce volume qu’on voit sur le marché américain de gré à gré pour les actions cotées en bourse seulement au Canada. D’où vient ce volume et pourquoi n’est-il pas négocié au Canada?
DOUG CLARK : Oui, excellente question. On a ces titres de la série F qui se négocient de gré à gré aux États-Unis depuis au moins deux décennies, mais les volumes ont explosé depuis 2015 environ. Je sais, Peter, que vous avez écrit à ce sujet et que vous suivez la situation depuis très longtemps.
C’est vraiment attribuable aux changements dans la façon dont la FINRA a géré les courtiers de détail aux États-Unis. Ils ont commencé à donner des directives vers 2015 pour dire qu’ils voulaient que ces opérations se négocient aux États-Unis et qu’ils surveillaient les échanges avec le marché de gré à gré.
En réalité, ce que les sociétés de détail aux États-Unis ont pensé, c’est qu’elles pouvaient négocier par le biais du marché canadien un million de fois et que personne ne s’en soucierait. Mais que si elles négociaient une seule fois par le biais du marché de gré à gré aux États-Unis, elles recevraient un appel de la FINRA. Alors, les personnes chargées de la conformité les ont encouragés à faire comme ça. À ce moment-là, les grossistes américains qui faisaient les marchés en négociant des actions de gré à gré ont également commencé à travailler avec ces actions hors cote.
Du point de vue de la conformité, mais aussi du point de vue de la certitude de l’exécution, les grandes sociétés de détail américaines ont trouvé plus facile d’aller voir les grossistes américains pour faire ces opérations, malgré le fait que le marché canadien présentait un écart plus serré dans plus de 95 % des cas. Je n’ai pas mis à jour ces chiffres depuis un moment. Mais je pense qu’on les a tous les deux mis à jour plusieurs fois au fil des ans et on est presque toujours le meilleur marché. Malheureusement, ces opérations ont lieu aux États-Unis.
Ça pose quelques problèmes à nos émetteurs, car ce qui se passe, en particulier pour les noms les moins liquides, c’est que le teneur de marché fait des marchés tout au long de la journée aux États-Unis. La dernière opération aux États-Unis pourrait avoir lieu à 14 h 30 dans l’après-midi. Le teneur de marché américain revient ensuite sur sa position à 15 h 59 et 57 secondes.
On voit alors un grand nombre d’opérations dans notre marché au cours des trois, quatre ou cinq dernières secondes sur des titres de capital-risque, dont la moitié sont des achats et l’autre moitié, des ventes. Alors, les émetteurs se disent que tous les deux jours, quelqu’un vend leurs actions à deux secondes de la fin et ils ont l’impression qu’il s’agit d’une vente à nue et d’un flux toxique. En fait, il s’agit juste d’un teneur de marché qui couvre une position qu’il a peut-être depuis longtemps, depuis une heure et demie ou deux heures plus tôt, mais ça donne une fausse impression aux émetteurs.
Je leur parle constamment, en essayant de leur expliquer pourquoi ces opérations se font au cours des dernières secondes. Personne n’a la possibilité de stabiliser ce marché parce que ça s’est déroulé très tard dans la journée.
PETER HAYNES : Doug, je me souviens que lorsque vous étiez président de la STA ou dans cette période, vous vous êtes adressé à la FINRA au nom du Canada. Qu’est-ce que les organismes de réglementation aux États-Unis disent lorsque vous faites valoir que le marché est meilleur au Canada et que, en fin de compte, les investisseurs aux États-Unis n’obtiennent pas le meilleur résultat possible?
DOUG CLARK : Oui. Quelques personnes à la FINRA et à la SEC ont été sensibles à cet argument. Plus particulièrement, feu Tom Guerra, qui était chef des marchés et qui est malheureusement décédé en 2020 ou en 2021. Il connaissait un peu le Canada. Je crois que son fils est allé à l’Université de Toronto et qu’il avait de la famille ici, alors il avait un peu plus de sympathie pour le Canada que les autres.
Il y a eu d’autres membres de la FINRA qui, très sincèrement, nous ont franchement gentiment éconduits. On a travaillé avec Jim Toes à la STA. On a travaillé avec la SIFMA. TMX, avant que j’y sois, faisait partie de ce processus. La STAC faisait partie de ce processus. On continue à essayer d’avoir cette discussion. On n’a pas le succès qu’on aimerait avoir.
C’est frustrant parce que c’est notre marché qui est le plus tendu. Les gens qui créent des marchés aux États-Unis viennent sur notre marché pour se protéger parce que c’est là que se trouve la liquidité naturelle et réelle. On va continuer à avoir cette discussion. J’espère qu’à un moment donné, elle portera ses fruits, mais c’est frustrant pour de nombreux Canadiens depuis un certain nombre d’années.
PETER HAYNES : C’est probablement là que je suis censé faire une blague au sujet du 51e État, mais en tant que Canadien, je ne trouve pas ce sujet amusant en ce moment. En parlant de 51 %, Rob, il y avait un article sur Bloomberg aujourd’hui, que vous avez probablement lu, qui parle du fait qu’il y a maintenant plus d’activité à 51 % sur les plateformes opaques aux États-Unis qu’il n’y en a sur les plateformes publiques.
Fait intéressant, quand on compare ça au Canada, la majeure partie du volume au Canada se fait sur des plateformes transparentes et, comme Doug l’a mentionné plus tôt, avec des numéros de courtier, afin que le marché sache quelle société a exécuté quelle opération.
Même si c’est assez intéressant, le Canada continue d’être critiqué comme étant une place de négociation opaque. Y a-t-il quelque chose que vous aimeriez ajouter à la description du Canada qu’a faite Doug plus tôt? Et que pensez-vous du numéro de courtier sur chaque opération?
ROB GOULEY : Les numéros de courtier pour chaque opération, ce n’est pas vraiment un problème pour moi. Beaucoup de gens qui utilisent encore des numéros de courtier y tiennent parce qu’ils veulent se faire de la publicité. Ce sont habituellement des opérations très exigeantes. Souvent, c’est quelqu’un qui engage des capitaux ou qui réunit deux clients sur un bloc de titres. Ils font intentionnellement de la publicité pour cette opération parce qu’ils veulent essayer de générer des affaires par la suite.
Je pense que la plupart des opérations qui pourraient être touchées par la fuite de renseignements provenant des numéros de courtier ont tendance à se négocier de façon anonyme de toute façon. Pour moi, les codes de courtier affichés ne posent pas vraiment de problème.
C’est intéressant de réfléchir à cette déclaration selon laquelle le Canada serait une place de négociation opaque. Je crois comprendre où ces négociateurs veulent en venir, mais je pense qu’il est important de clarifier exactement ce qu’ils entendent par opaque.
Pour répondre à votre question, le volume opaque aux États-Unis est beaucoup plus important qu’au Canada. Vous avez parlé d’un peu plus de 50 % sur le marché opaque aux États-Unis, par rapport à 10 % ou un peu plus ici au Canada. C’est vraiment un symptôme du problème de concentration. La majeure partie du volume de négociation opaque est composée d’opérations avec un prix de référence.
Alors, la détermination du cours se fait sur le marché public, souvent en bourse principale et ces marchés non affichés font simplement référence à ces écarts acheteurs-vendeurs et au meilleur prix, c’est-à-dire qu’on veut négocier au meilleur prix, mais qu’on ne veut peut-être pas déterminer le meilleur prix.
Ainsi, il n’est pas techniquement exact de dire que le Canada est plus opaque, même s’il est peut-être plus difficile de négocier en raison de certaines des nuances que j’ai mentionnées plus tôt. Ça donne aux contrepartistes l’impression qu’ils ne peuvent pas trouver les liquidités qu’ils recherchent aussi facilement, qu’ils doivent travailler avec un bon courtier et poser les bonnes questions pour vraiment comprendre pourquoi ils exécutent un ordre ici et pas là et ce qu’ils pourraient faire pour négocier au Canada avec plus de réussite.
PETER HAYNES : Oui. Je sais que le Canada a parfois une mauvaise réputation en raison de son alignement sur le marché américain. Vous avez utilisé le terme de référence, les prix de référence pour les opérations opaques. D’autres pourraient utiliser le terme de freeriding. Je ne serais pas surpris que ce débat prenne un peu plus d’ampleur dans les bourses aux États-Unis.
Juste une autre précision au sujet du courtier anonyme dont Rob a parlé. Comme on a des numéros de courtier au Canada, quand vous voyez une opération avec le numéro de courtier 01, c’est anonyme, c’est quand quelqu’un veut cacher ses intentions. On voit que les courtiers à l’échelle mondiale utilisent souvent 01 pour leurs opérations programmées afin d’éviter que leur empreinte ne fuite. Par exemple, que ça vient de Morgan Stanley, qui n’achètera pas 200 actions de X, qui va vouloir acheter XYZ. Il y aura probablement 200 actions de XYZ par période de 10 minutes tout au long de la journée, alors ils utiliseront 01 pour masquer ce type d’opérations.
Doug, 2025 semble annoncer une année importante pour l’innovation au Canada. Une nouvelle place de marché a déjà été annoncée : CIX, C-I-X, dont le lancement est prévu au milieu de l’année et qui utilisera la logique de correspondance périodique d’IntelligentCross. Il y a un autre site canadien, Lynx ATS de Tradelogiq, qui prévoit de convertir son moteur d’appariement en modèle périodique.
De plus, comme vous l’avez mentionné plus tôt, on a déjà une trajectoire ici par l’intermédiaire de PureStream, qui est en fait constitué en type d’ordre sur le marché opaque du NASDAQ au Canada et qui négocie environ 400 000 actions par jour. Pendant ce temps, la Bourse de Toronto en est à environ un an depuis son lancement d’AlphaX, qui a été modélisé d’après IEX aux États-Unis.
Je pense que vous négociez environ un million d’actions par jour, ce qui est considéré comme un volume assez faible. Pouvez-vous parler d’AlphaX à nos auditeurs et expliquer pourquoi, pour le moment, dans sa première année, la nouvelle plateforme a eu du mal à s’imposer?
DOUG CLARK : Je dirais qu’il faut surveiller ce chiffre, parce qu’on commence enfin à prendre un peu d’élan. Ces derniers jours, vous avez constaté une légère hausse. Alors, ça prend un certain temps. En partie, si vous voulez percer un marché plus petit, comme le Canada et faire quelque chose d’innovant, il vaut mieux le faire à la perfection.
On a bien fait certaines choses, mais on a aussi tiré des leçons. On a fait des erreurs. Je pense que nos tarifs étaient trop ambitieux. On est en train de modifier une partie de notre tarification premium, à compter de la semaine prochaine, pour qu’elle soit plus conforme à celle d’autres marchés. Certaines de nos fonctionnalités ont été bien pensées, mais d’autres auraient pu être un peu mieux conçues.
L’autre chose, c’est que quand IEX a été mis en service, il se passait plusieurs choses qui jouaient en leur faveur. D’abord, ils ont profité d’un ralliement autour d’eux de la part du volet achat. On a fait le choix très conscient de ne pas le faire, parce qu’on a eu la rétroaction de certaines personnes du côté du volet vendeur. Voilà un excellent moyen de commencer. Mais aussi, quand le volet acheteur dit au volet vendeur : « Vous devez utiliser cette plateforme », ce n’est pas un moyen de se faire des amis à long terme et on plafonne les hausses.
L’autre chose, c’est qu’IEX a fait un très bon travail pour amener un contrepartiste à développer des algorithmes qui mettent l’accent sur leurs types d’ordres. Ils sont sortis, ils ont eu beaucoup de succès. Le type d’ordre fonctionnait. Les marchés se portaient très bien. Ce contrepartiste a parlé et il a dit : « On utilise IEX pour notre PMPV. Ça marche mieux que notre PMPV habituel. » Ce qui a poussé d’autres contrepartistes à essayer de le reproduire.
Maintenant que de nouvelles plateformes intéressantes aux États-Unis sont lancées, les contrepartistes s’intéressent toujours à l’histoire et essaient de comprendre comment en faire une fonctionnalité au sein des algorithmes pour faire quelque chose de semblable. On n’a pas vraiment constaté cette envie au Canada. On travaille fort là-dessus. On commence à voir quelques contrepartistes qui voient AlphaX comme ils voient IEX aux États-Unis et on pense qu’on va avoir une bien meilleure année 2025. Mais ça prend du temps.
Aux États-Unis, lorsque vous vous lancez, un certain nombre de contrepartistes sont immédiatement intéressés. Je ne dis pas que vous pouvez les faire venir à vous tout de suite. Il vous faut avoir la bonne histoire. Il vous faut la bonne technologie. Vous devez faciliter les choses pour eux. Je peux vous le dire parce que je viens d’en passer par là aux États-Unis.
Mais au Canada, c’est un peu plus une question d’argumentaire de vente. C’est un peu plus lent. On n’a pas nécessairement bien fait tout ce qu’on aurait dû. On essaie de remettre ça sur les rails. Je pense qu’on s’en tirera bien, mais je dirais que c’est pareil pour tout le monde. Quand vous vous lancez, vous n’aurez pas immédiatement l’adhésion des utilisateurs. Vous avez intérêt à pouvoir démontrer la valeur que vous proposez aux contrepartistes.
Les contrepartistes ont plein d’autres choses qui les occupent. Ils essaient de construire leurs propres algorithmes, ils essaient de faire leurs propres analyses, peu importe alors si vous bousculez leur file d’attente technologique, vous avez intérêt à leur apporter de la valeur ajoutée. Si vous ne le faites pas, ils ne vous adopteront pas.
PETER HAYNES : Oui. Doug, en fin de compte, je pense qu’on en reviendra au rendement. Si ces plateformes offrent de bons rendements et de bons marchés, les gens voudront les utiliser. L’une des choses dont on a parlé lors de nos recherches, c’est l’efficacité de votre signal, que vous allez sûrement améliorer. À mesure que ça s’améliorera, peut-être que le rendement s’améliorera et que ça deviendra un peu un cercle vertueux pour vous.
Dans la même veine, Rob, l’une des choses que j’ai vraiment aimées dans votre style de négociation, c’est votre volonté d’expérimenter de nouvelles stratégies de négociation, souvent en partenariat avec le volet vente. Je sais que dans un cas, vous avez travaillé avec Eric Stockland de la BMO sur une stratégie de placement d’ordres avec IEX et je sais qu’un article de recherche a été publié que Wall Street a lu.
Pouvez-vous parler à nos auditeurs de cette expérience avec IEX? Je me demande si vous partagez ma théorie selon laquelle les marchés intelligents comme IEX, PureStream et IntelligentCross pourraient avoir de la difficulté à réussir dans un marché comme le Canada, où la taille du marché n’est peut-être pas suffisante pour permettre à toutes ces plateformes d’atteindre leur masse critique.
ROB GOULEY : Bien sûr. La nature de l’expérience avec Stockland et la BMO consistait essentiellement à essayer de positionner la BMO pour qu’elle puisse se démarquer. OMERS et la BMO ont une bonne relation depuis longtemps. Ils cherchaient un moyen d’accroître la part de marché de nos activités de négociation, alors Eric, moi et quelques autres en avons parlé.
L’une des choses qui ont été dites, c’est qu’on pouvait profiter de ces nouveaux types d’ordres dans IEX. Au début, c’était un peu alarmiste, parce que c’est un changement de mentalité pour un courtier. La nature de l’ordre de type D-Limit, c’est l’idée que vous pourriez faire une opération, mais que toutes les opérations ne sont pas intéressantes pour vous. Que parfois, une sélection défavorable nuit au rendement de l’ordre enfant et il pourrait être préférable d’annuler l’ordre et de le réafficher à un meilleur prix que de l’exécuter. C’était une idée un peu radicale à l’époque.
Mais, à leur crédit, BMO, Stockland et l’équipe là-bas étaient prêts à commencer l’essai. On a travaillé avec eux et on a pensé qu’il y avait une occasion d’améliorer le rendement. On l’a vue. On l’a surveillée, on l’a mesurée, on en a parlé souvent, et ça a marché.
C’était un excellent exemple qu’on voulait montrer à Wall Street, simplement pour montrer que ce n’est pas parce qu’on peut exécuter un ordre que c’est intéressant de le faire. C’est un changement de mentalité pour un courtier du volet achat, n’est-ce pas? Parfois, c’est mieux de ne pas négocier et d’attendre un meilleur prix pour le faire. Si vous pouvez faire ça de façon systématique avec un PMPV, vous pouvez peut-être ajouter un peu de valeur. C’est ce qu’on a fait en travaillant avec la BMO.
Pour ce qui est des autres plateformes qui arrivent au Canada pour essayer de gagner des parts de marché, je pense que c’est formidable qu’il y ait plus de modèles novateurs et de places de marché au Canada. Selon Doug, il est difficile pour ces offres d’accroître leur part de marché. Si vous arrivez avec un nouveau modèle dans un petit marché comme le Canada, vous feriez mieux de bien vous vendre.
Mais il est également important de comprendre certaines des nuances du Canada, je dirais, qui rendent plus difficile le lancement d’une nouvelle place de marché ici. Les règles opaques compliquent le lancement d’une nouvelle place de marché, surtout s’il s’agit d’un modèle non affiché.
PETER HAYNES : Pouvez-vous simplement expliquer les règles du marché opaque? On doit d’abord s’assurer que tout le monde comprend ce qui distingue les règles opaques au Canada de celles des États-Unis, par exemple.
ROB GOULEY : Bien sûr. La grande différence des règles opaques canadiennes, c’est que les opérations avec entrée au point de touche sont limitées. Aux États-Unis, vous pouvez négocier sur une plateforme non affichée au cours acheteur ou au cours vendeur. Tandis qu’au Canada, pour ce faire, vous devez surenchérir sur le prix, à moins que la valeur de l’opération soit supérieure à un montant minimal, qui est de 100 000 $ ou 5 000 actions, si je me souviens bien.
À elle seule, cette règle démotive vraiment les opérations opaques. Je dirais que c’est probablement l’une des raisons pour lesquelles on ne voit qu’environ 10 % du volume des opérations à grande échelle du Canada en opaque, tandis qu’aux États-Unis, c’est 50 % du volume des opérations.
L’autre facteur important qui rend difficile le lancement d’une nouvelle plateforme au Canada, ce sont les règles d’accès équitable. C’est l’interprétation de l’accès équitable. Aux États-Unis, l’accès équitable est interprété de façon beaucoup plus libérale, car il s’applique aux places de marchés SNP réglementées et aux marchés hors bourse.
En résumé, aux États-Unis, vous pouvez choisir votre contrepartiste. Vous pouvez choisir les types de participants avec lesquels vous voulez interagir sur une plateforme SNP aux États-Unis et c’est une tendance pour laquelle la demande augmente chez de nombreux clients. Beaucoup de clients et de courtiers cherchent à limiter leurs interactions sur le marché américain.
Au Canada, c’est un peu plus difficile. Les règles d’accès équitable au Canada sont un peu plus strictes. On considère qu’une plateforme de négociation SNP au Canada ressemble beaucoup à une bourse, du moins en ce qui a trait à l’accès équitable. Il est alors beaucoup plus difficile de sélectionner votre contrepartiste sur une plateforme SNP au Canada. En général, c’est quelque chose qui n’est pas autorisé.
Ça limite le potentiel d’innovation de certaines de ces nouvelles plateformes. Ça explique pourquoi il y a tant de plateformes aux États-Unis et tant de modèles différents et pourquoi il n’y en a peut-être pas autant au Canada.
La dernière chose dont vous vouliez que je parle, c’est ce qu’on recherche chez les courtiers.
PETER HAYNES : Vous avez mentionné plus tôt, Rob, que parfois, les contrepartistes mondiaux doivent être présents sur place pour réussir au Canada. On constate que certains de ces contrepartistes mondiaux vont juste essayer de copier-coller certains de leurs outils électroniques des États-Unis, parfois sans succès, au Canada. Je voulais comprendre la différence… Ce que vous attendez de vos contreparties de négociation électronique au Canada.
ROB GOULEY : Beaucoup d’entre eux essaient de copier-coller leur approche américaine au Canada. En général, ça ne fonctionne pas très bien. L’autre chose qu’on a constatée avec beaucoup de contrepartistes mondiaux, c’est qu’ils recherchent un partenaire canadien. Alors, ils impartiront la partie canadienne de leur offre mondiale à un partenaire local.
On en a parlé un peu plus tôt. Je crois que le mot différenciation a été prononcé. C’est vraiment le plus important. Le courtier a-t-il une offre qui se différencie? Les autres choses qu’on va regarder, c’est comment les opérations s’inscrivent dans les activités du courtier. La négociation est-elle simplement un moyen de percevoir des paiements, ou s’agit-il d’une véritable activité autonome pour un courtier?
Le courtier a-t-il des experts locaux qui comprennent la structure du marché et qui peuvent tirer parti de certaines des nuances du Canada? Qu’achète le courtier par rapport à ce qu’il accumule? Peut-il argumenter? A-t-il une couverture commerciale qui peut expliquer son approche de manière à la rendre compréhensible pour le client du volet achat? Tout ça est important.
Et enfin, il y a le bon vieux service. Si on s’adresse à un courtier et qu’on exprime un problème, par exemple, qu’on négocie de nombreux flux selon l’horaire avec beaucoup de choix défavorables, on veut savoir si on peut obtenir un peu de rendement marginal. Le courtier peut-il nous donner des idées dont on pourra discuter ensemble pour trouver une meilleure approche pour mieux négocier?
PETER HAYNES : Eh bien, vous venez d’établir une feuille de route pour quiconque souhaite faire des affaires sur les marchés canadiens, alors, je suis certain que ce sera apprécié.
Juste avant de boucler la bouche en ce qui concerne le Canada et l’innovation, je pense que ce que vous dites sur l’éducation… Honnêtement, j’ai fait un balado plus tôt avec Armando Diaz qui dirige PureStream et je viens de jeter un œil sur PureStream au Canada, en fin de compte, il s’agit d’innovations complexes. En tant que place de marché, vous devez prendre le temps de les comprendre et d’éduquer les utilisateurs. Je ne pense pas qu’on puisse le faire au rabais.
Doug, je suis certain que vous appréciez cette question pour le prochain sujet, parce qu’on s’éloigne un peu du Canada. C’est à propos du fait que vous avez lancé une nouvelle plateforme SNP cette semaine aux États-Unis, qui est la première plateforme de la Bourse de Toronto qui vous permet de mettre un pied dans l’océan des actions américaines.
Pouvez-vous expliquer ce qu’il y a d’unique dans la plateforme ATS AlphaX aux États-Unis que vous venez de lancer? Et peut-être que vous pourrez nous aider à comprendre comment vous pourriez adopter une nouvelle image avec le fait que vous avez maintenant trois marchés distincts sous l’égide de TMX avec le nom Alpha, tous avec des modèles différents. Pouvez-vous nous en dire un peu plus sur chacune de ces offres et si vous allez ou non adopter une nouvelle image?
DOUG CLARK : Je peux. La réponse sur l’image est non, mais je vais développer dans un instant. Ce qu’on a lancé il y a quelques jours, puisque ce balado est enregistré, c’est un marché d’enchères périodiques SNP aux États-Unis. Il s’écoule 10 millisecondes entre les enchères avec une bande de 1 milliseconde ou de 10 % pour randomiser.
Ce qui la rend unique par rapport aux autres enchères périodiques aux États-Unis, c’est que les opérations peuvent avoir lieu dans toute la meilleure offre d’achat ou meilleure offre de vente nationale. Ça ne concerne pas seulement la tranche médiane, il y a alors beaucoup de flux. Si on pense aux algorithmes basés sur l’horaire, un PMPV par exemple, dans 30 % ou 35 % des cas, on ne souhaite pas aller sur la médiane. Si vous êtes acheteur, vous ne voulez pas payer jusqu’à la médiane ou au-delà, parce que vous êtes dans la partie initiale d’un type d’ordre passif. Désormais, on étend ça pour pouvoir aller jusqu’à ce point.
Plus important encore, vous venez d’en parler, il y a la facilité d’adoption. La facilité d’adoption est, avant tout, une histoire que les gens peuvent comprendre. Certaines de ces offres aux États-Unis sont incroyablement complexes. Le plus difficile, c’est de les mettre en œuvre.
Certaines de ces idées sont phénoménales, avec plusieurs titulaires de doctorat qui élaborent des concepts sur la façon de les mettre en œuvre, mais l’accumulation réelle pour le contrepartiste se fait sur plusieurs mois, et même un an, parce qu’il y a de nouveaux types d’ordres, de nouveaux flux de données, beaucoup de nouveautés à introduire dans l’algorithme. On a essayé de garder ça aussi simple que possible, en n’utilisant que les types d’ordres existants.
Pour en revenir à ce qu’a dit Rob au sujet de la segmentation aux États-Unis, où vous pouvez choisir avec qui vous faites des opérations, une fois qu’on aura suffisamment de données, on autorisera la segmentation. Ce sera sur le marché des analyses quantitatives. Avant de pouvoir faire ça, il faut avoir les données de tous les participants pour voir dans quels paliers ils iraient.
Mais au lieu de simplement dire : « Hé Rob, vous pouvez m’envoyer un ordre » quand vous voulez seulement effectuer une opération de niveau 1 ou de niveau 2, vous pouvez toujours vous limiter à effectuer une opération contre des offres de votre niveau et au-dessus. Alors, si vous négociez dans le niveau 2, vous pouvez dire : « Je veux seulement négocier avec les niveaux 1 et 2 », on a aussi une autorisation pour le niveau 3.
Rob peut alors envoyer un ordre qui dirait : « À la première minute, je veux seulement négocier avec moi-même. Pour les deux prochaines minutes, je veux négocier avec moi-même et avec le niveau 1, parce que je suis au niveau 1. Et pour cette étape, je veux un minimum de 100 actions. Je ne veux pas de lots rompus parce que je ne veux pas qu’il y ait de fuite d’information en dessous d’un certain montant d’ordre. Peut-être qu’après ça, pendant cinq minutes, je vais négocier avec les niveaux 1, 2 et 3, mais je veux un montant minimum de 500 actions et à ce moment-là, renvoyez-moi l’ordre. »
Alors, au lieu de nous envoyer un ordre, de l’annuler, de le renvoyer et d’avoir un nombre de messages excessif, vous le faites une seule fois et vous pouvez avoir plusieurs routes dans votre système, alors, votre PMPV passif peut toujours passer par un niveau 3. Le véritable avantage pour le courtier, c’est que lorsqu’on veut apporter un changement, on n’a pas besoin d’entrer dans l’algorithme. Vous n’avez pas à faire d’accumulation.
Vous accédez à une interface utilisateur graphique qu’on a créée, une plateforme de négociation et vous vous dites : « Pour mon PMPV passif, au lieu de négocier avec moi-même pendant une minute, faisons-le pendant deux minutes. » On fait tout le travail en aval. Alors, pour les personnes qui s’occupent de votre algorithme, plus besoin d’ajouter ça dans votre file d’attente. Vous pouvez le faire en une seule journée et c’est en ligne le lendemain.
Ce qui nous permet de revenir à Rob avec des analyses et de lui dire : « Hé Rob, sur cette route que vous avez marquée et nommée PMPV passif, vous ne négociez avec vous-même que pendant la première minute. Vos ordres arrivent tous au cours des 10 premières secondes. Vous perdez 50 secondes et vous n’obtenez que 2 % de vos ordres. Peut-être que vous devriez changer après 10 ou 15 secondes. »
Ou : « Hé, vous n’effectuez des opérations qu’avec des titres de niveau 1. Pour information, si vous ouvrez ça au niveau 2, voici avec combien de flux supplémentaires vous interagiriez et voici quelques conseils au sujet du marché tel qu’on le prévoit. » On ne peut jamais vous donner un chiffre exact, parce qu’on ne sait pas ce qui va se passer si vous recevez un ordre. Mais on peut vous donner des conseils sur les flux dont vous devriez vous protéger. Ça rend l’utilisation de la plateforme beaucoup plus facile.
On essaie vraiment de se démarquer avec l’option de négociation périodique, c’est-à-dire la négociation dans le champ de la meilleure offre d’achat ou meilleure offre de vente nationale, ce qui facilite vraiment les choses pour les contrepartistes, puis on revient avec des analyses qui aident les gens à atteindre leur potentiel plus facilement. Sur une petite plateforme, vous n’allez pas faire le travail nécessaire pour déterminer comment utiliser les types d’ordres, on va alors le faire pour vous.
PETER HAYNES : Mais vous allez continuer à appeler ces trois plateformes Alpha pour semer la confusion pour nous tous?
DOUG CLARK : OK. Laissez-moi vous demander, de mémoire, si on prend X ou Y, lequel est inversé, lequel est en make or take?
PETER HAYNES : Je ne sais pas.
DOUG CLARK : Exactement. Les marchés sont incroyablement complexes. On a deux marques. On a la Bourse de Toronto qui est notre ancienne bourse, notre marché boursier avec nos enchères et on a une composante Alpha. Les plateformes Alpha sont des plateformes alternatives qui minimisent le rôle de la vitesse.
Alors, on a notre dos d’âne en place au Canada. On a un type d’ordre D-Limit en place au Canada. On a les enchères périodiques. Elles sont toutes légèrement différentes, mais ce qu’on a fait, c’est mettre l’accent sur la qualité de l’exécution et un peu moins sur la rapidité. Ce n’est pas seulement une question de qui arrive en premier. On a mis en place un système qui a changé la dynamique qui voulait que les plus rapides l’emportent. C’est ce que le volet Alpha va toujours continuer à faire.
Mais il faut vraiment aller au fond des choses pour déterminer laquelle est vendeur-acheteur, laquelle est acheteur-vendeur, laquelle a certains types d’ordres, comme c’est le cas pour n’importe quelle plateforme. Quand on regarde NYSE American, ce n’est pas plus américain que NYSE Arca. NASDAQ Pacific, leurs serveurs ne sont pas plus près de l’océan Pacifique que ceux de NASDAQ Classic.
Alors, il est difficile d’établir une image lorsqu’on a des produits très complexes. Imaginez simplement Alpha comme la plateforme des marchés d’exécution alternative, fondés sur le rendement et la Bourse de Toronto, comme l’ancien marché d’enchères classiques.
PETER HAYNES : Très bien. J’accepte votre réponse, mais je dois dire que je trouve ça déroutant. Une partie de la confusion autour d’AlphaX aux États-Unis vient du fait qu’au départ, le marché pensait que ça ressemblerait à l’AlphaX au Canada, mais ce n’est pas le cas. C’est un modèle de marché différent. Je vous transmets simplement les commentaires du secteur. Et je suis certain que ça va dans votre algorithme. Je comprends ce que vous dites au sujet de l’image de marque, c’est difficile.
Rob, vous avez mentionné brièvement tout à l’heure que l’ordre au dernier cours a changé au Canada et c’est important de creuser un peu. En octobre 2021, la Bourse de Toronto a apporté un changement très important à l’ordre au dernier cours au Canada. Je sais que vous avez participé à ce processus et je dirais que le nouvel ordre au dernier cours sur TSX ressemble beaucoup à celui du NASDAQ aux États-Unis. Pouvez-vous expliquer à nos auditeurs ce qui a changé au Canada? Que pensez-vous de ces changements deux ans et demi plus tard?
ROB GOULEY : Le plus grand changement entre l’ancien et le nouvel ordre au dernier cours, c’est probablement le message de déséquilibre, n’est-ce pas? On considérait que l’ancien modèle d’ordre au dernier cours était un cas particulier à l’échelle mondiale. C’était un message de déséquilibre statique qui était diffusé à 15 h 40. Les gens n’étaient autorisés à fournir des liquidités que pour compenser le déséquilibre, ce qui signifie que si le déséquilibre était publié à 15 h 40 sur une vente importante, seuls des ordres d’achat pouvaient être publiés.
Ce qui a donné des résultats étranges. Parce qu’au fil du temps, Wall Street a compris qu’on pouvait utiliser le message de déséquilibre pour négocier autour du déséquilibre, ce qui a entraîné des résultats étranges qui ont frustré les négociateurs, et surtout les négociateurs mondiaux. Voici un bon exemple.
Selon l’ancien modèle, un important déséquilibre des ventes est publié à 15 h 40, mais le marché est surpris. Tout le monde pensait qu’il y aurait un ajout important à l’indice et qu’il y avait une forte demande. On s’attendait en fait à ce que le message de déséquilibre donne l’impression d’un achat solide et que le cours augmente pendant les 20 dernières minutes de négociation.
Le déséquilibre des ventes est diffusé, le marché commence à fléchir, mais au cours des 20 minutes qui suivent, cette demande commence à se manifester et les actions finissent par faire l’objet d’une offre à la hausse et l’ordre au dernier cours de clôture à plus 2 %. C’est un résultat étrange, n’est-ce pas? Si le déséquilibre était publié à la vente, le marché finissait par négocier à la hausse au cours des 20 dernières minutes. Beaucoup d’investisseurs mondiaux et beaucoup d’investisseurs canadiens finissaient par s’interroger dans cette situation.
Les gens n’ont pas aimé cette approche. Ils voulaient quelque chose de plus familier. Ils voulaient aussi quelque chose de plus réactif. Pour revenir à votre point, le Canada a adopté un modèle plus semblable à celui du NASDAQ. Avec le nouvel ordre au dernier cours, le déséquilibre est publié à 15 h 50.
La grande différence, toutefois, c’est qu’il ne s’agit pas d’un message de déséquilibre ponctuel statique. Je crois qu’il est republié toutes les 10 secondes. À mesure que l’offre et la demande évoluent, un nouveau message de déséquilibre est publié et le marché peut réagir jusqu’à environ 15 h 57, lorsqu’il y a un gel. À ce moment-là, le marché a trois minutes pour découvrir le prix nécessaire pour corriger l’éventuel déséquilibre résiduel, puis la vente aux enchères se déroulera à 16 h, comme par le passé.
Je crois que ce modèle a été une formidable réussite. Tout ce qui le compose était un grand coup de circuit. La consultation, la participation à l’échelle du secteur et le débat sur le type de modèles d’enchères étaient fantastiques. Si vous vous souvenez, tous les participants présentaient le pour et le contre : les avantages et les inconvénients des enchères de fermeture comme à la Bourse de Londres ou de New York, ou à la clôture du NASDAQ.
On s’est retrouvé avec quelque chose que l’ensemble du secteur considère comme une réussite et les volumes le montrent. Le volume d’ordres au dernier cours est maintenant d’un peu plus de 10 %, Doug, à la clôture de la Bourse de Toronto?
DOUG CLARK : Oui. Je crois même qu’on se rapproche de 15 %. Je dirais aussi qu’il y a eu une augmentation à l’échelle mondiale. Ce n’est pas propre au Canada, mais je suis tout à fait d’accord pour dire que c’est un succès.
PETER HAYNES : Avec ce succès, Doug, pouvez-vous réduire les frais pour les utilisateurs, compte tenu du montant que vous générez avec les frais spéciaux qu’on paye pour les ordres au dernier cours?
DOUG CLARK : Je ne vois pas cette question dans la liste de questions qu’on a préparées, alors, on y reviendra plus tard.
[RIRES]
PETER HAYNES : Il fallait que je la glisse ici. Pour en revenir à votre point sur la consultation, le Mexique est en train de suivre exactement le même processus en ce moment avec une consultation sur son mécanisme ou potentiel mécanisme d’ordres au dernier cours. Je pense que les commentaires qu’ils ont certainement entendus sur l’expérience canadienne les aideront à prendre des décisions, c’est intéressant à suivre.
Doug, quand la Bourse de Toronto a annoncé qu’elle lançait une plateforme SNP aux États-Unis, ce que vous venez d’expliquer, ma première réaction a été de ne pas aimer l’idée et j’avais peur que ça détourne l’attention de la direction et pourrait nuire au marché canadien. Deux ans plus tard, mon point de vue a complètement changé, car je crois maintenant que vous devez élargir la Bourse de Toronto aux États-Unis pour diversifier votre offre d’actions et vous protéger contre le risque que le marché boursier canadien continue de s’atrophier.
Après tout, comme tous les autres marchés développés qui ne sont pas les États-Unis, le Canada est aux prises avec un marché des PAPE moribond et l’érosion continue de sa part de marché dans nos titres cotés en bourse au profit du marché américain.
De plus, toutes nos sociétés à grande capitalisation ne cessent de nous dire qu’elles veulent qu’on les considère comme des sociétés américaines parce que ça fera grimper leurs évaluations. Pensez-vous qu’il s’agit d’une question cyclique pour le Canada et d’autres marchés, ou d’une tendance à long terme? Quelles suggestions pourriez-vous faire au Canada pour l’aider à défendre son territoire?
DOUG CLARK : C’est un point très important. Je dirais simplement que lorsque les banques canadiennes sont entrées aux États-Unis pour la première fois, on se disait la même chose : les gros poissons dans le petit étang vont aller se faire manger dans l’océan. Pour vous, pour la BMO et pour d’autres, ça s’est très bien passé. Mais la clé, c’est d’avoir les bonnes personnes. On a embauché un chef de la direction phénoménal, ce qui a permis à la direction canadienne de garder un œil là-dessus au Canada.
Mais surtout, votre question sur ce qui se passe au Canada avec le marché du financement nous préoccupe. On serait beaucoup plus inquiets si la plupart des autres pays ne vivaient pas la même chose.
On a vu ça se produire au Royaume-Uni après le Brexit. Ils ont probablement souffert plus que quiconque. Ils ont organisé d’importantes tables rondes amusantes à regarder et je pense que d’autres marchés devraient en tenir compte. Mais l’Allemagne a perdu des émissions au profit des États-Unis. On a vu beaucoup d’autres marchés connaître la même chose.
On espère que c’est cyclique et pas quelque chose de permanent. On pense qu’il y a des choses à faire en tant que secteur et tout le monde doit peser. On doit tous donner le meilleur de soi-même à ce sujet. On est maintenant dans un marché mondial dans lequel on se bat contre les meilleurs joueurs à l’échelle mondiale.
Ça signifie que les marchés doivent être rentables. Leurs prix doivent être bons. Ils doivent avoir une construction attentive. Ça signifie que les courtiers doivent approvisionner. Ça signifie que les investisseurs doivent être présents. Mais ça signifie également que les organismes de réglementation et les organismes gouvernementaux doivent avoir les bons systèmes. C’est la politique fiscale, les subventions de recherche, les réflexions réglementaires sur la structure et la dynamique du marché.
On a assisté à des annonces décevantes dernièrement. L’annonce de l’impôt sur les gains en capital à la fin de l’an dernier a déçu beaucoup de gens, car il n’était pas bien structuré. Il n’était pas attentif aux répercussions sur les investissements étrangers. Il était assez aléatoire. Il n’y a pas eu beaucoup de préavis. Il ne nous a certainement pas aidés. En tant que marché, on doit relever des défis assez importants.
Il y a eu du travail depuis. On a été en première ligne avec l’industrie, pour essayer d’harmoniser certaines des subventions de recherche qui sont autorisées au Canada. Il faut être une entreprise privée pour obtenir des subventions. Vous ne pouvez pas en obtenir si vous êtes une société ouverte.
La dynamique de financement ne devrait pas faire de distinction sur l’admissibilité aux subventions pour la recherche sur les nouvelles technologies ou sur les technologies vertes. Il nous faut des règles qui ont du sens. Tout le monde doit exceller.
Mais je pense que le Canada peut tout de même être très concurrentiel. Il est certain que les États-Unis ont pris tout l’oxygène de la pièce. On l’a vu sur les indices. Les sept grands indices ont tellement grimpé que tout le monde est en hausse. Mais on pense que le Canada restera compétitif. On ne fermera pas boutique de sitôt. Mais tout le monde doit être au mieux de sa forme.
PETER HAYNES : Oui. Doug, tous nos dirigeants politiques nous ont dit qu’avec les droits de douane de M. Trump, il devait y avoir un environnement favorable aux entreprises ici, sur le marché canadien. Ce sera peut-être un catalyseur alors qu’on se dirige vers un environnement plus favorable aux entreprises, qui viendra en aide à nos PAPE et à notre croissance économique globale.
Rob, on va parler de certains événements actuels dans la structure des marchés qui touchent le Canada. En décembre, l’OCRI a sollicité les commentaires du public au sujet de sa proposition d’incréments de notation pour les actions à taux limité en réponse à la proposition de la SEC de resserrer les contrôles pour les actions les plus liquides des États-Unis. Cette proposition aux États-Unis pourrait avoir des répercussions sur environ 80 titres canadiens internationaux cotés en bourse.
Plus récemment, hier ou plus tôt cette semaine, l’ACVM a proposé de réduire à 10 millions le plafond des frais d’accès aux titres internationaux cotés en bourse, ce qui serait conforme à celui des États-Unis, mais de laisser les titres non cotés en bourse plafonnés à 17 millions. Que pensez-vous de la réponse réglementaire du Canada aux changements apportés par la SEC à la structure de marché?
ROB GOULEY : Oui. Je n’ai pas encore eu l’occasion d’approfondir le rapport de l’OCRI que vous avez mentionné. Mais d’entrée de jeu, je dirais qu’ils se couvrent un peu. Je pense qu’il est largement reconnu que, compte tenu de la nature poreuse des opérations sur les titres internationaux cotés en bourse entre le Canada et les États-Unis, si les États-Unis passent au plafond des frais d’accès à 10 millions, le Canada doit suivre. Il fallait le faire pour les titres internationaux cotés en bourse. C’était plutôt unanime.
Le Canada se couvre un peu en n’abaissant pas le plafond des frais d’accès pour les titres internationaux non cotés en bourse. C’est peut-être du lobbying, c’est peut-être juste de la curiosité, ou c’est peut-être un peu de conception intelligente et ce qu’ils essaient de faire est peut-être de créer une expérience naturelle.
Les titres internationaux non cotés en bourse au Canada, en général, sont un peu moins liquides et ont probablement une capitalisation inférieure à celle des titres cotés en bourse, qui ont tendance à être des titres liquides à grande capitalisation. Alors, on peut dire que si les remises font une différence en matière de liquidité, vous devriez probablement avoir une plus grande remise sur les titres non cotés en bourse que sur les titres cotés en bourse.
C’est un gros si. Je ne sais pas s’il y a des preuves montrant que les remises augmentent effectivement la liquidité. Mais si j’étais un organisme de réglementation et que cette question prêtait à controverse, je me couvrirais peut-être de cette façon. C’est peut-être ce qu’il se passe ici.
PETER HAYNES : Le plafond des titres internationaux non cotés est passé à 17 millions il y a quelques années et on n’a pas entendu dire que ça avait nui à la liquidité. Personnellement, je pense que c’est un faux-fuyant. Mais on verra comment ça se passe.
Doug, certains de vos collègues de la Bourse aux États-Unis ont poursuivi la SEC au sujet des changements proposés à la structure du marché en ce qui a trait aux frais d’accès et aux paliers. Encore une fois, ils utilisent l’argument de l’application excessive et arbitraire de la réglementation. Bien sûr, ça vient des bourses qui craignent que ce changement, tel qu’il est proposé, ne nuise aux résultats nets des bourses.
Selon certaines rumeurs, la nouvelle administration de la SEC, dirigée probablement par Paul Atkins, en supposant qu’il a été confirmé au Sénat ou par le Sénat, pourrait proposer de nouveau ces changements dans la structure du marché, avec un objectif plus restreint. Comment pensez-vous que les choses se passeront, Doug?
DOUG CLARK : Je crois qu’on devra assister au plaidoyer au tribunal. Si vous relisez l’œuvre de Paul Atkins et que vous parlez à ses proches, vous constaterez qu’il n’a jamais été un grand supporteur de la politique du taux à un jour. Il ne va pas se débarrasser entièrement de la politique du taux à un jour, mais je ne serais pas surpris… En fait, je serais même surpris qu’il ne prenne pas une page du livre canadien et n’impose pas une sorte de norme de minimis au taux à un jour.
Les marchés protégés devront avoir un certain seuil de volume du marché, probablement autour de 2 %, d’après ce que j’entends constamment. Ça peut toucher jusqu’à neuf bourses américaines différentes qui ne pourraient soudainement plus percevoir les frais du programme d’investissement systématique et vous pourriez voir une réduction du nombre de plateformes aux États-Unis. Peter, j’ai perdu le compte du nombre de nouvelles bourses qui vont entrer aux États-Unis dans les prochaines années, comme Dream au Texas et bien d’autres.
PETER HAYNES : 24, Green, MEMX2, ça continue.
DOUG CLARK : Oui. Ça rendrait alors les choses un peu plus difficiles. Bien sûr, quand on est passé à un seuil de minimis, ça n’a eu aucune répercussion sur les marchés existants, mais ça a ralenti l’arrivée de nouveaux marchés chez nous. Alors, je pense que c’est ce à quoi on assistera.
Pour ce qui est de ce qui va se passer selon nous dans cette affaire, j’ai entendu des gens affirmer catégoriquement d’un côté ou de l’autre que les bourses allaient gagner ou que la SEC allait gagner. Je pense qu’on va juste devoir regarder ça se dérouler sous nos yeux. Mais je pense aussi qu’il y avait, avec beaucoup des propositions de Gensler, quelques miettes d’intérêt de la part de Wall Street, mais que la mise en œuvre réelle était difficile.
En ce qui concerne le régime de fluctuation minimale, je pense que la plupart des investisseurs ont estimé qu’au lieu de choisir un titre dont l’écart moyen était de 1,4 cent, il aurait fallu choisir un titre plus serré. Au lieu de 2 000 titres, on aurait probablement dû commencer par 200 ou 300 et voir comment ça se passe. La portée du changement pourrait ainsi être réduite.
Certains facteurs externes découlent de ce changement, en particulier le flux de messages. Si tous vos titres les plus liquides ont soudainement trois fois plus de messages, c’est un problème pour tout Wall Street. Et si vous pouvez réduire le nombre de titres tout en ayant un impact sur ceux qui sont vraiment sous fluctuation minimale, vous obtiendrez probablement de meilleurs résultats.
Je ne sais pas si Atkins veut revenir en arrière, repasser par tout ça et probablement recommencer les procédures judiciaires. On verra ce qu’il en pense. La seule chose qui ne figure pas dans votre liste de questions, mais qui, selon moi, est la chose la plus importante qui viendra de Paul Atkins, sera le côté numérique, les actifs numériques, pas tant les pièces de monnaie.
Mais je soupçonne qu’avant même qu’il commence, vous verrez la SEC écarter le Staff Accounting Bulletin 121, qui porte sur les règles de financement pour le numérique. Ce que ça voulait dire, c’est que toutes les banques qui détenaient des actifs numériques n’obtenaient pas de crédit pour ces actifs et détenaient tous les débits qu’elles devaient aux clients qui possédaient ces actifs. Ce qui voulait dire que les banques n’étaient pas intéressées par les actifs numériques.
Il s’agit de l’immobilier à jetons, des fonds du marché monétaire à jetons, qui sont en fait assez actifs aux États-Unis dans les entités non bancaires, mais pas du tout dans les banques. Si ça se produit au Canada, pour répondre à votre question précédente sur les titres cotés en bourse, on va devoir s’adapter très rapidement et trouver des solutions.
Au Canada, on a copié le Staff Accounting Bulletin 121 et on l’a appliqué aux banques canadiennes. On doit réagir et trouver des façons de suivre leur rythme. S’ils commencent à avoir de l’immobilier à jetons et des fonds du marché monétaire à jetons, on ne peut pas perdre notre avance là-dessus. En tant que petit marché, on a la capacité d’être agiles. On doit faire preuve d’agilité à cet égard, parce que je pense que c’est le changement plus important que Paul Atkins va apporter à la structure du marché.
PETER HAYNES : Oui. On va devoir regarder ça avec beaucoup d’intérêt. Je vais conclure cet épisode. On va parler de la politique du taux à un jour avec ma dernière question et c’est plutôt une expérience de réflexion. On va juste se lancer dans une discussion sur la politique du taux à un jour, dont on sait que le président Atkins était un adversaire lorsque le National Market System a été mis en place en 2005, alors qu’il était commissaire à l’époque. On va réfléchir à l’idée que le Canada se débarrasserait de la politique du taux à un jour et des règles d’accès équitable, que Rob a décrites plus tôt, et permettrait aux marchés d’innover, de faire ce qu’ils veulent.
Dans cette structure de marché, la meilleure exécution deviendrait l’indice de référence et on ne se concentrerait plus sur la politique du taux à un jour. Selon vous, Rob, est-ce que ce serait un avantage net pour la structure du marché canadien?
ROB GOULEY : Peter, si vous m’aviez posé cette question il y a 10 ans, je vous aurais probablement répondu que non. La différence qu’il y a aujourd’hui, toutefois, c’est que la négociation au Canada et aux États-Unis est simplement trop différente.
Doug a parlé un peu plus tôt de l’exception américaine et je pense que c’est important. Je pense que le moment est venu pour le Canada de lancer l’offensive. On doit répondre et on doit se préparer avec un régime favorable aux affaires et favorable au Canada.
Pour répondre à votre question, je pense que ce sont les deux éléments de réglementation qui pourraient être légèrement modifiés et qui pourraient vraiment ouvrir le Canada à beaucoup d’innovation, à beaucoup de nouveaux capitaux et à beaucoup de nouveaux emplois, ici au Canada. Si c’est fait prudemment, si la portée est limitée au début, puis qu’on permet progressivement de l’élargir de plus en plus, alors ce pourrait être un moment vraiment amusant pour participer aux marchés financiers au Canada.
Vous pouvez imaginer une situation où le Canada créerait une troisième catégorie de plateformes. Une plateforme qui n’aurait peut-être pas de taux à un jour, pour revenir à notre sujet. La meilleure exécution est désormais la mesure qui permet aux courtiers de choisir s’ils veulent participer ou non à certains de ces nouveaux modèles novateurs. Ce qui permet également aux plateformes de se débarrasser du fardeau de l’accès équitable, de répondre un peu plus rapidement et précisément aux demandes des clients.
Vous pourriez segmenter le marché. Vous pourriez avoir un choix des contrepartistes. Pour revenir à ce que disait Doug, vous pourriez aussi vous ouvrir à la jetonisation, aux cryptomonnaies et aux actifs numériques. Tout ça pourrait être contenu dans cette nouvelle troisième catégorie de plateformes sans accès équitable, sans politique du taux à un jour, mais toujours avec une protection des investisseurs.
Vous pourriez le faire d’une manière qui causerait un préjudice limité au reste du marché, qui fonctionne déjà bien. Je pense qu’au minimum, ça vaut la peine que le secteur en discute et étudie les avantages et les inconvénients de cette approche. De plus en plus, je pense que le moment est peut-être venu de le faire. C’est peut-être le moment de déverrouiller l’innovation.
Le Canada a déjà un cadre réglementaire sur les cryptomonnaies. Il n’en est pas ressorti grand-chose, mais des mesures réglementaires ont été prises il y a quelques années. Tous les éléments sont là. Si tout le monde se réunit, on pourrait y arriver.
PETER HAYNES : Eh bien, la réponse facile est non, c’est ça le problème. La réponse facile est non. La réponse difficile est de trouver comment faire pour que ça fonctionne. Rob, vous méritez le crédit d’être sorti des sentiers battus et d’avoir amorcé cette conversation. On sait que la politique du taux à un jour va définitivement être un sujet aux États-Unis sous Atkins, d’une façon ou d’une autre.
Le dernier mot est pour vous, Doug. Que pensez-vous d’un monde où nous aurions cette nouvelle forme de place de marché, où il y aurait d’abord et avant tout la meilleure exécution, pas de politique de taux à un jour, pas d’accès équitable, où les marchés se négocieraient aux côtés d’autres plateformes canadiennes?
DOUG CLARK : Je suis assez favorable à cette idée. On a déjà des marchés qui ne sont pas protégés, soit parce qu’ils ont un ralentisseur de vitesse, soit parce qu’ils n’atteignent pas le seuil de part de marché en volume. Alors, on est allés plus loin que d’autres.
La chose qui m’inquiète un peu, c’est que la segmentation qui est de nature quantitative en fonction des marchés et qui donne les meilleurs résultats est excellente. Je m’inquiète toujours des débuts aux États-Unis. Des courtiers se sont réunis pour créer des clubs de liquidité, où les courtiers A, B et C s’autorisent mutuellement à entrer dans leur plateforme de négociation opaque, mais personne d’autre n’y est autorisé.
Je détesterais l’idée que, dans notre marché, quatre ou cinq contrepartistes puissent créer un marché où ils négocient entre eux, mais que certains indépendants n’aient pas accès à ces liquidités. Il nous faut alors des glissières de sécurité.
Mais on ne doit pas avoir cette mentalité de se dire : « C’est comme ça qu’on a toujours fait, on va continuer. » On doit vraiment sortir des sentiers battus et essayer d’aller dans la direction où le monde s’en va plutôt que de rester là où le monde s’enlise en ce moment, c’est l’état d’esprit qu’on devrait toujours avoir. Ça vaut vraiment la peine d’en discuter.
PETER HAYNES : Rob, merci pour votre psychologie sociale. Doug, merci pour votre réponse. Merci à vous deux d’avoir été avec nous aujourd’hui pour cette excellente discussion sur le Canada, sur laquelle on va devoir rester attentifs. C’est trop facile de regarder seulement au-delà de nos frontières. Je suis heureux qu’on ait pu parler de ces sujets en détail.
Merci à Doug et à Rob, au nom de la TD, d’avoir été avec moi aujourd’hui. J’ai hâte de lire les commentaires sur cet épisode.
DOUG CLARK : Merci.
ROB GOULEY : Merci de nous avoir reçus, Peter.

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Le présent document n’est pas une étude sur des valeurs mobilières ou des produits dérivés : Il n’a pas été produit, revu ou approuvé par les services de recherche sur les valeurs mobilières et les produits dérivés de la TD. L’opinion de l’auteur peut différer de celle d’autres personnes à la TD, y compris des analystes de recherche sur les valeurs mobilières et les produits dérivés de la TD.

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