FOMC de février 2023 : Est-ce pour bientôt?

Nous prévoyons une hausse de 25 pdb du taux lors de la réunion du FOMC du 1 février, portant la fourchette cible des fonds fédéraux à 4,50 % - 4,75 %, et portant le taux d’intérêt sur les réserves et le taux de prise en pension à 4,65 % et 4,55 %, respectivement. Malgré certaines inquiétudes à l’égard de l’utilisation encore élevée de la prise en pension, nous nous attendons à ce que la Réserve fédérale américaine maintienne l’écart entre le taux d’intérêt sur les réserves et le taux de prise en pension, car nous croyons qu’il est prématuré de sa part de s’inquiéter d’un ajustement des taux directeurs pour réduire l’utilisation de la prise en pension. Nous nous attendons à ce que le recours à la prise en pension diminue au fil du temps, car l’offre de bons du Trésor augmente plus tard en 2023, après l’augmentation du plafond d’endettement.

Le ralentissement probable de la remontée a été annoncé par plusieurs dirigeants de la Réserve fédérale américaine au cours des deux semaines précédant l’interruption des communications du FOMC, et ce serait la deuxième baisse consécutive du rythme des remontées par la Réserve fédérale américaine. Cela fait suite à la publication du rapport de décembre sur l’IPC, qui indiquait clairement que l’inflation s’atténue. Si l’on ajoute à cela le fait que la Réserve fédérale américaine se trouve maintenant en territoire restrictif, cela l’a probablement rassurée de savoir qu’elle peut poursuivre sa campagne de hausse au moyen de hausses de taux plus « conventionnelles ».

Toutefois, les tendances inflationnistes sous-jacentes sont encore plus fortes, l’assouplissement de l’IPC global découlant de la baisse des prix de l’énergie et des biens de base, mais l’IPC des services demeure assez élevé, et est étroitement lié à l’évolution des salaires. Bien que la croissance des salaires semble s’être quelque peu atténuée récemment, elle demeure assez élevée, comparativement à une fourchette de 3,0 % à 3,5 %, conforme à la cible d’inflation de 2 % de la Réserve fédérale américaine. Les conditions d’offre sur le marché de l’emploi demeurent limitées et nous nous attendons à ce que le resserrement du marché de l’emploi commence seulement à s’atténuer au deuxième semestre de l’année en raison d’une récession à partir du troisième trimestre de 2023, le taux de chômage n’augmentant qu’à 4,7 % d’ici la fin de l’année. Cela signifie que le resserrement du marché du travail continuera d’exercer des pressions à la hausse, ce qui limitera de façon marquée la déflation cette année et jusqu’en 2024.

De toute évidence, le travail de la Réserve fédérale américaine n’est pas encore terminé et, par conséquent, nous prévoyons d’autres hausses de taux de 25 pdb lors des réunions du FOMC de mars et de mai. Cela portera notre projection de la fourchette cible finale des fonds de la Réserve fédérale américaine à 5,00 % - 5,25 % à atteindre en mai. À notre avis, l’inflation persistante des services de base amènera la Réserve fédérale américaine à maintenir le statu quo au niveau du taux final pour le reste de l’année. Nous nous attendons donc à ce que la hausse de 25 pdb du taux directeur lors de la prochaine réunion du FOMC soit de nature ferme. La déclaration qui a suivi la réunion et la conférence de presse devraient accueillir favorablement l’assouplissement des taux d’inflation comme un pas dans la bonne direction, mais signaleront également que l’inflation élevée persistante des services de base et le resserrement du marché du travail sont des signes indiquant que la Réserve fédérale américaine ne peut pas encore se permettre d’arrêter de relever ses taux d’intérêt.

La question est de savoir si un taux final de 5,25 % est suffisamment restrictif pour ramener l’inflation sur la trajectoire de la cible de 2 % de la Réserve fédérale américaine. S’il n’est pas clair d’ici le deuxième trimestre que les taux d’inflation de base des services hors logement passent à moins de 3,5 %, le taux de chômage demeurant relativement faible et les offres d’emploi relativement élevées, cela convaincrait probablement la Réserve fédérale américaine qu’un taux de 5,25 % n’est pas suffisamment restrictif et que les hausses de taux se poursuivraient au-delà de mai. Dans l’ensemble, nous croyons que les risques entourant notre prévision de taux final de 5,25 % sont axés sur un taux final plus élevé.

La barre pour une réaction de change importante semble plutôt haute pour cette réunion. La Réserve fédérale américaine a un problème de communication et, même si elle a constamment parlé d’une hausse prolongée, le marché préfère ne pas en tenir compte. Il est difficile de blâmer le marché lorsque l’inflation s’est améliorée et que les données ont généralement fléchi (le marché de l’emploi étant la principale exception); cela rend le discours ferme plus difficile à faire entendre.

Les marchés de changes ont aussi largement délaissé le discours des banques centrales. En effet, la majeure partie du complexe de change G10 n’est pas aussi sensible aux réévaluations des taux d’intérêt à court terme qu’auparavant. La neutralisation – ou le changement – des corrélations avec les marchés des taux d’intérêt à court terme a soudainement eu lieu lorsque la Banque du Japon a relevé son plafond de taux le mois dernier. Cela a donné un coup de pouce à l’analyse de sensibilité, car les marchés tiennent maintenant compte d’un plus grand nombre de changements de politique de la Banque du Japon, qui font fléchir les taux obligataires à l’échelle mondiale, mais la Réserve fédérale américaine a indiqué que le resserrement est presque terminé.

À tout le moins, cela indique clairement que le leadership de la Réserve fédérale américaine en matière de politiques est passé à l’étranger. En même temps, les données à l’étranger ont aussi commencé à s’améliorer. Les indices des directeurs d’achats européens ont signalé un rebond. Par ailleurs, les craintes d’une crise énergétique européenne se sont atténuées en raison des conditions météorologiques et de la capacité de stockage. La réouverture de la Chine a contribué au rebond de la croissance cyclique (ou, à tout le moins, à en réduire l’effet négatif), qui mènera inévitablement à un rebond des produits de base. Nous sommes moins convaincus que ce dernier développement est linéaire, mais le marché se contente de ce type de houblon.

En revanche, la Réserve fédérale américaine pourrait prendre un indice de la BdC et annoncer la fin conditionnelle du resserrement. Cela alimenterait sans aucun doute une autre faiblesse du dollar américain, car la courbe réduirait la prise en compte du taux final et soutiendrait probablement les actifs à risque (et la contre-performance relative probable des actions américaines). Toutefois, ce scénario semble plutôt improbable (et beaucoup moins probable par rapport à une hausse de 50 pdb) étant donné que la Réserve fédérale américaine est en train de devenir bleue au vu de la situation de hausse prolongée. Cela risquerait également de miner les progrès réalisés en matière d’inflation et pourrait alimenter les attentes à long terme.

Dans l’ensemble, cette réunion de la Réserve fédérale américaine n’indique pas que le statu quo sur les marchés changera. Le dollar américain semble surévalué sur le plan tactique et technique, mais aucun catalyseur ne s’y trouve. Par conséquent, nous restons d’avis que la remontée du dollar américain s’estompe, l’optimisme à l’égard du yen constituant notre préférence la plus marquée à moyen terme. Les marchés semblent également prêts à maintenir une orientation favorable à l’appétit pour le risque. Cela signifie que le bloc du dollar, qui offre l’un des bêta les plus élevés par rapport au risque (à l’extérieur du dollar canadien), est susceptible de réaliser d’autres gains.

Les marchés anticipent déjà une hausse de taux de 25 pdb en février. Toutefois, les marchés continuent de sous-pondérer les hausses de taux futures et le taux final des fonds fédéraux, qui prévoit une hausse de seulement 21 pdb en mars et de 11 pdb en mai, pour un taux final de 4,91 %. Ce résultat est inférieur à notre estimation d’un taux final de 5,08 % (ce qui est conforme à la fourchette des taux de 5,0 % à 5,25 %), et nous croyons que la récente remontée des taux découle du fait que les marchés s’attendent à un ralentissement de l’inflation et à un retour à une croissance plus lente. La remontée des taux depuis le début de l’année est presque entièrement attribuable aux taux réels, ce qui est conforme aux attentes du marché pour d’autres baisses dans les deux années suivant l’atteinte du taux final.