[MUSIQUE]
NARRATRICE : Bienvenue au balado Point de vue de Valeurs Mobilières TD. Écoutez le point de vue de divers leaders d’opinion sur des thèmes clés qui influencent les marchés, les différents secteurs et l’économie mondiale aujourd’hui. Nous espérons que vous apprécierez cet épisode.
PETER : Bienvenue à l’épisode 22 de Point de vue, un balado de Valeurs Mobilières TD dans lequel nous discutons de thèmes émergents sur les marchés financiers. Aujourd’hui, on va se pencher sur les marchés du crédit aux États-Unis, un marché de 10 000 milliards de dollars qui connaît des changements structurels importants.
Je suis accompagné de trois collègues de Valeurs Mobilières TD, Marty Mannion, Matt Schrager et Jason Wynn. Messieurs, merci de vous joindre à nous aujourd’hui.
MATT SCHRAGER : Merci, Peter.
PETER : OK. Marty, je vais commencer par vous. Au début de l’été, Matt et vous avez célébré votre deuxième anniversaire à Valeurs Mobilières TD. Vous avez rejoint la TD en juillet 2021 au sein de l’équipe de Headlands Technology. Cette dernière a été acquise par Valeurs Mobilières TD pour aider à établir une présence électronique sur le marché dans les catégories de titres à revenu fixe aux États-Unis, y compris les obligations et crédits municipaux.
Jusqu’à il y a quelques années, ces catégories de titres étaient presque entièrement gérées par le biais de conversations en personne ou le bouche-à-oreille. Dans quelle mesure l’univers du crédit municipal aux États-Unis a-t-il changé au cours des deux années depuis que vous avez rejoint la société? Et qu’est-ce qui a changé précisément? Je vais commencer par vous, Marty.
MARTY MANNION : Oui. Merci. Tout d’abord, Peter, merci de nous accueillir. Permettez-moi de vous donner un peu de contexte historique pour commencer. Comme on en discutait l’autre fois, on a fait le pari, lorsqu’on a relancé l’activité à Headlands en 2013, que les marchés des titres à revenu fixe seraient perturbés par une augmentation spectaculaire des opérations électroniques.
Comme on l’a vu dans d’autres catégories de titres, telles que les actions et les options à la fin des années 1990 et au début des années 2000, la surveillance réglementaire de la meilleure exécution est souvent le catalyseur principal de ce type de changement, car elle force les courtiers et les intermédiaires à exécuter les ordres plus efficacement, ce qui fait baisser le coût d’exécution en resserrant les écarts acheteur-vendeur et en réduisant les commissions.
Le résultat est fantastique pour les investisseurs, mais ça présente de réels défis pour les courtiers, puisque la seule façon pour eux d’être concurrentiels dans ce type de marché est d’investir massivement dans la technologie et l’automatisation.
Le même processus s’est amorcé pour les titres à revenu fixe lorsque la SEC a publié un important rapport proposant des règles semblables à celles des actions pour les marchés des titres à revenu fixe en 2012.
Bon nombre de ces règles ont été mises en œuvre par la SEC, la FINRA et la MSRB, notamment concernant la meilleure exécution et le traitement des ordres. On a ainsi constaté une hausse constante de l’adoption des opérations électroniques au cours de la dernière décennie. Et ça s’est poursuivi au cours des deux dernières années. En 2012, environ 10 % du marché des titres de créance de qualité investissement étaient négociés par voie électronique. Aujourd’hui, ce taux atteint 40 %.
On a constaté que les fourchettes effectives, en particulier pour les petits ordres de détail, se sont considérablement resserrées. Et sur les plus importantes plateformes de crédit de qualité investissement, environ les trois quarts de toutes les réponses aux ordres proviennent de sociétés de négociation algorithmique.
L’un des changements les plus intéressants pour notre groupe au cours des deux dernières années est l’intérêt pour la négociation électronique chez bon nombre de nos clients, qui est attribuable en partie à la hausse des taux. Les gestionnaires d’actifs s’efforcent d’améliorer les flux de travail et de trouver des façons beaucoup plus efficaces de négocier. À VMTD, on est bien placés pour offrir des liquidités réelles lorsque les clients en ont besoin de façon automatisée.
Je vais maintenant céder la parole à Matt, qui pourra vous donner plus de détails sur les changements qui ont eu lieu depuis notre arrivée à la TD il y a quelques années.
MATT SCHRAGER : Oui. Merci, Marty. Tu as bien couvert le sujet. Je ne pense pas qu’il y ait eu beaucoup de nouvelles tendances au cours des dernières années. On a surtout constaté la marche inexorable de la technologie et de l’automatisation au cours de la dernière décennie.
Toutefois, certaines de ces tendances se sont accélérées, en particulier du côté achat, comme Marty l’a mentionné plus tôt. Le côté vente investit beaucoup dans l’automatisation des titres à revenu fixe depuis un certain nombre d’années, mais, en moyenne, à part quelques investisseurs précoces importants, on peut dire que le côté achat est un peu plus lent à s’adapter. Je pense que c’est assez courant lorsque les marchés changent, la vente a tendance à bouger un peu avant l’achat.
Mais on commence vraiment à voir certaines de ces tendances se propager chez un plus grand nombre de clients, avec des investissements internes dans les sociétés qui peuvent le faire, mais aussi un impressionnant partenariat de fournisseurs tiers en pleine croissance. Par exemple, les produits comme les outils destinés aux investisseurs gagnent en popularité. Et ces outils permettent aux gestionnaires de placements de contrôler efficacement de grands ensembles de comptes clients diversifiés avec très peu de frictions, ce qui est excellent.
Je pense qu’une autre tendance qui mérite d’être mentionnée et qui s’est vraiment accélérée au cours des dernières années est l’importance des FNB. Tout le monde sait ce qu’est un FNB. Les FNB ont explosé en tant que catégorie d’actif au cours des dernières années pour tous les produits. Cette tendance est relativement plus récente dans le secteur des titres à revenu fixe. Elle a vraiment commencé récemment, surtout au deuxième semestre de 2022.
C’est un moyen pratique pour les investisseurs d’obtenir une exposition générique aux titres à revenu fixe avec un minimum de friction dans un format qu’ils connaissent bien. Ils les négocient simplement comme des actions. C’est super. Ils ne remplacent pas parfaitement les obligations individuelles. Mais ils sont simples. Ils sont faciles. Et on s’attend à ce qu’ils continuent d’augmenter.
Dans la mesure où ça améliore l’accès et la liquidité dans l’ensemble de l’écosystème des titres à revenu fixe, on pense que c’est une bonne chose. Comme de nombreux fournisseurs de liquidités, on a beaucoup investi dans la fonctionnalité liée aux FNB.
PETER : Oui. Pour moi, le lancement des FNB de titres à revenu fixe, qui a commencé au Canada au début des années 2000, a été un changement plus important dans la structure du marché que le lancement des FNB dans le segment des actions en 1990, également au Canada.
Et c’est parce que les investisseurs en actions avaient déjà accès à des marchés assortis d’écarts acheteur-vendeur qui étaient publics et que les institutions et les particuliers négociaient au même prix. Mais pour les titres à revenu fixe, ce n’était pas le cas. On n’avait pas cette transparence. On n’avait pas ça sur la tarification des opérations de change. Maintenant, c’est le cas. Ça m’intéresse vraiment de voir comment cet espace a évolué.
En passant, j’aurais dû vous dire que je suis heureux de vous revoir dans ce balado, car je vous avais invité il y a un an. Je tiens également à souhaiter la bienvenue à Jason Wynn au sein de Valeurs Mobilières TD, car vous avez rejoint la société en avril 2023 à titre de chef de groupe, Négociation de titres de crédit de qualité investissement, États-Unis. Et vous avez eu une brillante carrière de 18 ans dans une grande banque.
Ça m’amène à la question suivante : qu’est-ce qui vous a motivé à passer d’une grosse banque aux opérations de crédit aux États-Unis relativement nouvelles?
JASON WYNN : Merci. Tout d’abord, merci beaucoup, Peter, de m’avoir invité avec Matt et Marty. Ce qui me motive le plus, c’est de bâtir une plateforme de négociation de crédit différenciée et efficace avec une excellente équipe. C’est la raison pour laquelle j’ai décidé de rejoindre Valeurs Mobilières TD.
Je pense que l’avenir de la vente de titres de créance dépend des deux types de négociation pour réussir. Le premier et le plus traditionnel, le système d’octroi et cession par message personnel, c’est ce que j’appelle une approche approfondie. Cette dernière tend à se spécialiser dans la capacité de transférer un ensemble de risque dans des obligations individuelles. Ce modèle de négociation a toujours été le bastion des grosses banques.
Maintenant que le marché connaît une plus grande électronisation, une approche plus large est beaucoup plus importante. Les clients veulent transférer le risque et un plus grand nombre d’obligations, mais en plus petite quantité par obligation, et ils ont besoin de plus d’automatisation des fournisseurs de liquidités.
La croissance des FNB de titres à revenu fixe, la négociation de portefeuilles, qui est un protocole de négociation avec ou sans liste, et l’augmentation des opérations algorithmiques sont toutes liées à la croissance de cette deuxième approche.
J’ai rejoint l’équipe parce que la TD a tout ce qu’il faut pour élaborer ces deux approches. Pour ce qui est de la communication par message personnel, on a une clientèle institutionnelle mondiale, un bilan AA et une activité croissante sur les marchés des capitaux d’emprunt.
Les clients sont également à la recherche de fournisseurs de liquidités supplémentaires, car le marché des obligations de sociétés a connu une croissance exponentielle au cours des dix ou vingt dernières années, tandis que le bilan global des banques a globalement stagné.
Ce qui rend la TD unique et ce qui m’a donné envie d’y établir des activités de crédit, c’est d’avoir les partenaires technologiques de la TD Sec Matt et Marty, pour bâtir les activités de négociation automatisée complémentaires. Ce qu’ils ont fait jusqu’à maintenant sur le marché municipal est vraiment inégalé. Et je suis certain qu’en se concentrant sur le marché des obligations de sociétés, on bâtira également un algorithme de crédit hautement différencié qui sera parmi les meilleurs dans cette approche à grande échelle qui, selon moi, devient tout aussi importante que l’approche traditionnelle axée sur la profondeur.
PETER : Jason, quand je pense aux marchés boursiers, je pense aux stratèges en actions qui aident les institutions à déterminer quand elles doivent acheter et vendre des actions, et aux analystes individuels qui aident à faire des recherches sur le rendement des sociétés.
Dans le monde du crédit, il y a aussi des stratèges. Quelle est l’importance des stratèges en crédit et de la stratégie de crédit pour l’écosystème global que vous essayez d’intégrer à Valeurs Mobilières TD?
JASON WYNN : Je pense que c’est très important. Les stratèges du crédit se concentrent généralement sur les tendances macroéconomiques du crédit plutôt que sur les mouvements idiosyncratiques des émetteurs individuels ou les tendances globales du marché (aspects techniques, contexte fondamental, relations par rapport à d’autres catégories d’actif, comme les opérations de change, les actions et les taux).
Et c’est quelque chose qui nous enthousiasme. On a embauché un nouveau stratège en actions… Non, pardon, un nouveau stratège en crédit, Hans Mikkelsen. Il va travailler en étroite collaboration avec nous.
À mesure que les marchés du crédit deviennent plus électroniques, cette tenue de marché à grande échelle est plus importante et la catégorie d’actif dans son ensemble est devenue plus axée sur la macroéconomie. On voit les corrélations avec l’ensemble de la catégorie d’actif qui a tendance à être un peu plus élevée au cours des dernières années.
PETER : Eh bien, j’ai hâte d’en apprendre un peu plus de Hans. C’est un domaine que je ne connais pas bien, et j’ai hâte d’en apprendre davantage.
Matt, il est clair que la TD possède deux compétences importantes nécessaires pour s’adapter à la dynamique changeante de la négociation de titres de créance. À votre avis, à quoi ressemble la combinaison de l’électronisation de la négociation de crédit et le secteur bancaire traditionnel? Où en est-on dans cette évolution?
MATT SCHRAGER : Comme vous le savez, Peter, et peut-être aussi certains des auditeurs, Marty et moi venons d’un milieu de négociation à faible latence et à haute fréquence, à Headlands Technologies.
On pourrait donc croire qu’on pense que les ordinateurs vont tout prendre en main et que les humains vont être remisés au placard. C’est un peu ce qui s’est passé pour les actions et les contrats à terme, où presque toutes les opérations se font. C’est très automatisé, bien sûr. Mais ce n’est pas ce qui va se passer avec les titres à revenu fixe.
On pense que les titres à revenu fixe suivront le même cheminement général et historique que les autres marchés. Et ils compteront davantage sur la technologie au fil du temps. Mais je pense que les spécificités seront très différentes, ce qui empêchera les titres à revenu fixe de ressembler aux actions.
Et je pense que ça vient des différences inhérentes à la structure de marché des titres à revenu fixe qui la rendent vraiment unique. Par exemple, il y a beaucoup plus de titres individuels dans les revenus fixes que dans les actions.
Par exemple, il y a quelques milliers d’actions négociables liquides, mais une seule catégorie d’actif à revenu fixe, comme les obligations municipales. Il y a plus d’un million de titres individuels dans ce seul marché. Le contexte de liquidité des marchés est donc très différent.
La clientèle et la composition du volume des titres à revenu fixe sont également très différentes. Par exemple, les obligations de sociétés sont un marché beaucoup plus institutionnel que les actions, où la valeur nominale moyenne des opérations se situe dans les centaines de milliers de dollars. Et il y a des tonnes d’opérations qui représentent des millions, voire des dizaines de millions de dollars de valeur nominale.
Et même dans le secteur des actions, les opérations très importantes de ce genre sont principalement traitées par des investisseurs humains, ou du moins, ils jouent un rôle très important. C’est aussi vrai pour les titres à revenu fixe. Et on ne s’attend pas vraiment à ce que ça change.
La différence dans le cas des titres à revenu fixe, c’est que ces grosses opérations représentent une proportion relativement plus importante de l’ensemble du marché. Alors, l’importance relative des négociateurs qui les traitent est, bien sûr, plus élevée.
Et on s’attend à ce que la nature des opérations institutionnelles dictées par l’humain évolue. Elle évolue déjà, tout comme elle l’a fait dans d’autres marchés.
Ce qu’on verra de plus en plus au fil du temps, c’est ce qu’on appelle le modèle hybride, où les investisseurs humains demeurent une partie essentielle du marché, du moins pour les ordres institutionnels importants. Mais ils sont fortement soutenus par des outils de modélisation quantitative et d’automatisation de flux de travail très sophistiqués, ainsi que par diverses autres formes de technologie qui leur permettent d’accomplir leur travail de manière beaucoup plus efficace et précise.
Je pense que la technologie et la modélisation seront parfaitement imbriquées aux flux de travail des négociateurs, de sorte que les aspects « algorithme » de l’entreprise deviendront une partie intégrante de leur travail. Et inversement, les négociateurs contribuent à faire évoluer l’algorithme au fil du temps grâce à leur expérience, leur intuition, leurs commentaires, etc.
PETER : Jason, en plus de l’électronisation, quels sont selon vous les autres thèmes généraux du secteur du crédit à l’heure actuelle?
JASON WYNN : Le crédit n’était pas une catégorie d’actif très intéressante récemment. À environ 5,5 % en ce moment, elle atteint un des taux les plus élevés des 15 à 20 dernières années. Le crédit attire de plus en plus d’investisseurs à l’échelle mondiale. On s’y intéresse plus.
En même temps, les écarts de taux sur les titres du Trésor correspondants se sont rapprochés des sommets d’après la pandémie, ou du moins des deux dernières années. Par conséquent, je pense qu’il est beaucoup plus assujetti à la volatilité macroéconomique.
Dans l’ensemble, je pense qu’il y a beaucoup de risques à prendre en compte. Mais à un niveau de rendement global, c’est une catégorie d’actif extrêmement intéressante.
Je pense aussi que la dispersion du crédit sera un élément clé à surveiller. Étant donné que les taux de défaillance pourraient augmenter dans le segment des titres à rendement élevé, il est important de comprendre l’ère d’assouplissement quantitatif dans laquelle on est depuis si longtemps. Elle est généralement créée par une moins grande dispersion du crédit, car certains de ces facteurs macroéconomiques, comme je l’ai mentionné plus tôt, sont les principaux facteurs des écarts de taux globaux.
Mais à mesure que la dispersion et les taux de défaillance se redressent, il faut regarder comment cette augmentation influera sur les tendances qu’on a observées et aussi sur ce qui arrivera aux stratégies d’automatisation légère qui sont en place et qui observent passivement les prix des tiers et n’ont pas autant réfléchi à la façon dont on automatise les opérations en période de crise et de forte volatilité.
PETER : On a donc les taux de base les plus élevés qu’on a vus en 40 ans. Comme vous le dites, les écarts de taux sont très serrés en ce moment. Je suis curieux de savoir comment les émetteurs réagissent au contexte actuel. Sont-ils prêts à émettre des obligations assorties d’écarts de taux serrés, ou sont-ils préoccupés par les taux élevés qui les empêchent de le faire sur ce marché?
JASON WYNN : C’est une excellente question, Peter. Je pense que de nombreux facteurs influencent les tendances en matière d’émissions. Par exemple, en 2020 et 2021, l’offre de titres de qualité investissement a atteint un niveau record de 1 800 et de 1 500 milliards. Et ce n’est pas une coïncidence si ces deux années ont été marquées par les taux de base les plus bas de l’histoire.
Au cours des deux années qui se sont écoulées, on maintient environ 1 250 milliards de dollars chaque année, ce qui est conforme aux moyennes d’avant la pandémie, malgré le taux de base élevé. Les banques devront toujours émettre des capitaux réglementaires. Et les changements à cet égard pourraient accroître les besoins des banques régionales.
Les fusions et acquisitions ont également été robustes en 2021 et en 2022, surtout dans les secteurs des TMT et des soins de santé. Et sur le plan du suivi, ça a stimulé les besoins en émissions pour les obligations de sociétés. Dans l’ensemble, on pense que les émissions pourraient diminuer légèrement l’an prochain.
PETER : Eh bien, je vais surveiller de près l’évolution de ce marché. Avant de terminer, Marty, j’aimerais vous poser une question sur l’un des géants de l’électronique du monde des actions. C’est Citadel. Il y a quelques mois, il a déclaré qu’il prendrait le contrôle ou ferait un grand pas en avant en matière de liquidités dans le secteur du crédit aux États-Unis.
Je suis curieux de savoir ce que signifie cette annonce de Citadel. Vous attendez-vous à ce qu’il donne suite à ces intentions? Évidemment, vous serez en compétition. Mais je suis aussi curieux de savoir si vous pensez que ça va ouvrir les vannes à certains des autres teneurs de marché électroniques dans le secteur des actions qui veulent aussi faire une transition vers le marché du crédit.
MARTY MANNION : Oui, Peter. C’est une excellente question. L’engagement de Citadel dans le crédit ne nous a pas vraiment surpris, comme vous l’avez souligné. C’est un formidable fournisseur de liquidités, dans tous les marchés où les opérations se font par voie électronique. Leur annonce ne fait que confirmer les tendances dont on a parlé aujourd’hui.
Croyez-le ou non, un certain nombre d’autres fournisseurs de liquidités sont déjà actifs comme teneurs de marché dans le segment des titres à revenu fixe. Je dirais donc que les vannes sont ouvertes depuis un certain temps. Comme vous le savez, chaque fois que les marchés s’automatisent, de nouveaux fournisseurs de liquidités font leur apparition, et les courtiers traditionnels se regroupent souvent.
Comme vous l’avez mentionné, les marchés boursiers en sont un excellent exemple. Au début des années 2000, chaque courtier en valeurs mobilières de détail exploitait son propre teneur de marché. Toutefois, en raison des changements apportés aux règles et des progrès réalisés dans le domaine de la négociation électronique, il est devenu excessivement coûteux d’exploiter ces types d’entreprises d’approvisionnement en liquidités à l’interne. Il est beaucoup plus facile de confier le processus d’exécution à d’autres fournisseurs de liquidités, comme Citadel, qui a beaucoup investi dans la technologie et la modélisation quantitative, et qui n’est pas bloqué par l’ancienne infrastructure des acteurs traditionnels.
Je pense qu’on observe un scénario de consolidation semblable pour les titres à revenu fixe. Pour ne donner qu’un exemple du marché municipal, le nombre de courtiers MSRB a diminué de plus de 40 % au cours des 15 dernières années. Et on s’attend à ce que cette tendance se poursuive.
Alors, je pense qu’il y a des différences entre le crédit et d’autres catégories d’actif que Matt et Jason ont mentionnées plus tôt et qui procurent aux banques en place certains avantages clés par rapport à certains de ces commanditaires alternatifs.
Par exemple, le nombre d’instruments de crédit négociables signifie que vous devez avoir une quantité importante de stocks. Et la seule façon de le faire, c’est avec un capital important.
De plus, les obligations et les produits à revenu fixe se négocient au moyen d’un marché hors cote, ce qui approfondit les relations avec des centaines, voire des milliers de clients très importants. Et il peut être difficile pour tous les commanditaires alternatifs, sauf les plus importants, d’égaler les avantages des grandes banques intégrées en matière de capital et de distribution.
Mais pour conclure, je dirais qu’à VMTD, on est dans une position unique pour combiner ces avantages bancaires inhérents à une technologie et une négociation de calibre mondial, surtout depuis que Jason a rejoint l’équipe. Ça nous place dans une position vraiment unique.
PETER : Eh bien, c’est très intéressant. On observe l’évolution de nos activités de négociation de titres de créance aux États-Unis parallèlement à l’évolution des actions, qui ont évidemment subi un coup dur lorsque la TD a acheté Cowen cette année. On va donc voir ces deux entreprises évoluer au sud de la frontière.
Comme vous le savez, je suis un passionné de la structure du marché. Et il y a beaucoup de choses qu’on a juste effleurées dans ce balado. Si vous êtes d’accord, j’aimerais vous inviter à assister à un autre balado, le balado Bid Out, dont je suis responsable et qui porte sur les tendances de la structure du marché. Il est aussi disponible sur Apple, Spotify, etc.
Et j’aimerais beaucoup que vous nous en expliquiez davantage sur certains des sujets que les passionnés doivent surveiller de près. On a une expertise que j’aimerais pouvoir mettre à profit, alors,
j’espère que vous vous joindrez à nous à l’occasion de Bid Out plus tard. Pour le moment, je tiens à tous vous remercier d’être venus aujourd’hui à Point de vue. Et Jason, encore une fois, bienvenu à la TD. Nous serons heureux de discuter de nouveau avec vous bientôt.
MARTY MANNION : Merci, Peter.
MATT SCHRAGER : Merci, Peter.
JASON WYNN : Merci, Peter.
[MUSIQUE]
NARRATRICE : Merci d’avoir écouté le balado Point de vue de Valeurs Mobilières TD. Si vous avez aimé cet épisode, abonnez-vous à la série sur Apple Podcasts ou votre plateforme de baladodiffusion préférée. Pour accéder à du contenu de leadership éclairé, visitez TDSecurities.com. Et suivez-nous sur LinkedIn pour connaître
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